#雪球投资人访谈系列# 最近有机会拜访了京福资产管理公司总经理陈山和副总经理王强，大家聊的比较随意，亮点不少，供大家参考。也欢迎@jffundcs 或 @jingfu 与陈总和王总直接交流。
中国股市缺少“伟大”的企业
问：怎么看目前的市场估值情况？
答：这个市场有的时候蛮破朔迷离的。从静态估值的角度，经过这些年的下跌，不算高。但就长期来看，压力蛮大，估值也不能说很低。中国经济经过多年高速发展，政府也认为经济持续增长面临压力，所以主动调低增长预期。在这个情况下，上市公司到底受到什么影响，很难说。
中国经济增长很大程度上，源于后发优势。中国利用自己资源和劳动力优势，加上中国人勤劳，获得这么多年的快速增长。但是中国经济总量已经很大了，还有劳动力成本以后优势未必存在。所以对于中国来说，想继续好的发展，可能确实要寄希望于经济转型。但是转型很难，广东很早就说转型升级，很难说结果满意或者明显。
如果看过去中国股市，最终在市场上能给投资者带来收益的其实都是资源性产业，比如房地产，银行，酒类，电信等。未来怎么发展，需要政府高度的智慧。我自己觉得不确定性比较大。
问：您觉得中国股市主要的问题是什么？
答: 缺少伟大的企业。美国有以$苹果(AAPL)$，韩国三星为代表的一系列大企业。这些企业和A股的$万科A(SZ000002)$、$格力电器(SZ000651)$差的很远。他们代表的是一个新兴方向。原来大家说华为，$中兴通讯(SZ000063)$是伟大的企业，但是现在看可能还是沦为制造业。从这个角度看，中国没有一个巨型企业，来带动整个产业的成长。中国实际上最大的问题，是依赖传统产业，传统制造业。新兴产业龙头没有，连雏形都看不到。中国股市为什么这么差？就是因为没有龙头来带动。美国股市为什么这么好？就是苹果市值不断翻翻。韩国股市就是三星。
如果政府平台出现连锁反应，银行就是一钱不值
问：怎么看银行股？
答：从纯粹估值来看，投资银行问题不大。但问题是这么好的增长，不一定可持续。我个人理解是投资银行不会有超额收益。而会不会产生负增长取决于坏账水平，政府融资平台等。说白了，取决于经济维持什么样的增长。以中国现在的经济总量，这个风险可以化解。但是前提是中国经济要有健康增长。如果没有这个前提，就很麻烦。中国90年代初期坏账也很多，但是赶上一个比较好的时期，就是经济仍然在高速增长，所以把坏账给解决了。如果没有经济适度增长的话，银行的坏账是化解不了的。
问：从财报上看，银行坏账率和前几年相比已经低很多了？
答：隐形的坏账还是很多的。很多银行埋了很多雷。如果政府平台坏账真算的话，大概2-3万亿。银行利润也就5000亿。有的银行的拨备是利润的2-3倍，基本可以埋掉政府平台。但是如果平台出现问题的话，国有企业会不会有问题？如果出现问题就会是连锁反应。一旦出现连锁反应，银行的估值就是一钱不值。这种风险什么时候发生，我们谁也不知道。政府可以继续上基建项目，但是这些都是饮鸩止渴。所以现在是黎明前的黑暗。
问：但也有人说现在是牛市一期？
答：很有可能啊。银行在紧缩状态下，银行的溢价是很强的，这两年利润高也来源于这种强势的地位。但是如果从银行对新兴产业扶持的角度来讲，比以前弱化了。现在更多的是做资金的生意，放一些强势的企业在做。从资金的角度讲，从实业的角度讲，是很不均衡的。大的企业很不缺钱，中小企业很缺钱。代表方向的东西，其实很难得到银行扶持。
问：有人说，国内银行其实说白了靠政府赏饭吃的。但如果有一天政府不给饭吃了，哪家银行会活得好？另外，怎么看利率市场化对银行的影响？
答：从美国来看，是$富国银行(WFC)$，它终端业务强。中国利率化市场实际上已经开始了，比如理财产品。很多企业，其实需要钱，但正常渠道拿不到钱，只能通过其他渠道拿风险高的钱。这种利润短期看很高，但是能持续下去么？高利贷虽然是民间资金，但很多资金实际上根源还是来自于银行。现在已经暴露的一角，实际上是被地方政府包下来了。但是一旦问题出多了，地方政府包不下来的时候，怎么办？那就只能把这个暴露出来了。最后兜底的还是银行。当然，即使银行出了问题，金融牌照还是值钱的，但是银行盈利能力和高估值是不是还能这么强，我是怀疑的。
问：怎能看长期中国经济整体对于资金的需求？
答：资金需求无非就是投资需求，消费需求，出口需求。消费需求肯定没起来，甚至还有趋于放缓的趋势。出口这块就别提了。只能看投资需求。这方面业界有分歧，一部分认为中国经济内生力量很强，制造需求，投资需求很强。但也有反对。我个人是偏向投资需求没有那么强的。
所以我倾向于认为，对于银行来说，有效的资金需求其实是不足的。二月份信贷需求是下降的。3月份信贷到9000亿，又起来了。但这里面很大一部分是政府平台在展期。真正投到制造业的资金是很有限的。中长期贷款是明显趋于下降的，也说明投资需求是不足的。这说明企业做这个钱都是干别的用的，不是干投资。所以说贷款需求是否有增长，还是看不到。现在很多宏观数据都是破朔迷离的，自己打架。我们现在也相对看不太清楚。
问：怎么看巴塞尔协议Ⅲ协议的监管风险？
答：我们感觉风险影响不大。因为拨备已经很充足了，高的有四五倍，少的也有两三倍。即使这样还有超额准备金这块，都可以调剂的。而且实在不行还可以再融资嘛。中国的银行，本身就是暴力的行业。如果中国经济半死不活，银行反倒有投资价值。一个是重置成本，另外肯定会加大分红，导致银行股息率很高。不过这种想法还是基于一种防守，再攻击的策略。
期待地产股年中政策微调
问：怎么看地产股？
答：我的看法是，比银行好。这一块，还是和经济联系到一块去。我觉得如果到今年年中，中国政府对这一轮调控还不做一些微调的话，中国经济就会出现大问题。实际上，一季度新开工是比较高的。这个给人一个幻觉，但是二季度我觉得会降很多，会出现断崖式的下降，那这个供给就没有了。而需求有一部分是刚性的。如果供给没有了，需求又是刚性的，那你这一轮调控基本上来说就是失败。经济要出大问题的。我个人还是比较看好地产股，如果中央政府对调控出台微调，地产股还是有机会的。
问：怎么看地产崩盘的可能性？跌30%，50%可能性大么？
答：基本不存在吧，得看什么地方。部分区域跌30%是可能的。但是平均房价跌30%是不存在的。如果北京这种城市，比如四环内，房价平均跌30%会成为一个非常大的系统性风险，基本不可能。良乡跌个30%，可能性是存在的。
问：地产股里面更看好龙头还是二三线公司？
答：保险起见，肯定是龙头。如果对个别企业了解深入，弹性肯定比龙头大。如果看好这个板块，机构投资者肯定投龙头。
城镇化是个伪命题
问：从长期看，未来中国是否会发生房地产危机？有个段子说很多中国独生子女未来会继承4套房。
答：如果算上流动人口，对北京这种大城市，4环以内，房子肯定是不够的。北京边缘地区的房价会降，但是核心不会。除非北京再建一个新城，或者除非迁都。如果没有这种情况，这种房地产需求还是不会存在。不过很多人说是城镇化推动的房产刚需，我觉得这个命题实际上是不存在的。之前有个学者统计，单靠农村人口不断老化，20年大概城镇化率也会提高10个百分点。也就是说，光靠老人自然死去，农村人口自然就少了。城镇化率就会不断提升。所以城镇化是个伪命题。房价和人均收入有很大的关系。只有当人均收入上去了，房价才会上去。你看为什么加拿大，澳大利亚那么大的一个地方，人口那么少，还能支撑高房价？跟收入是成比例的。中国只要人民收入不断提升，房价是没有什么问题的。收入怎么提升？还是跟经济发展有关。
问：未来土地制度改革给会不会房产股带来潜在风险？
答：短期，主要看政府对小产权房的态度。如果政府下定决心，把小产权房收紧的话，对房价是个很大的提升。在北京，上海，深圳，这种小产权房不得了。凡是能做小产权房的，都是有背景的。从目前看，有收紧迹象，但能不能推广还是个问题。
问：政府有没有可能把小产权房彻底放开？
答：如果真这样，就很麻烦了。放开对政府影响很大。不是都在说，中国是权贵资本主义，核心是利益集团。地方政府是利益集团，房地产商是利益集团。小产权房放开，对利益集团冲击很大。小产权房本来就是名不正言不顺，你说要走多少立法的过程？这是一个及其漫长的过程。所以说，我个人觉得放开的可能性不大，反倒是控制的可能性比较大。清理也有阻力，但是肯定不会比放开的阻力大。地方政府也有动力清理，实际上清理完了就是他的收入。
问：是否看好公共事业股？之前价格一直没怎么涨
答：我们曾经跟一个电力企业人聊。说国家电价改革，你们都活不下去了，肯定要涨价，那业绩肯定很不错吧。他说，唉，哪有业绩不错的时候。你看现在电价被国家控制，煤价被煤老板控制，我电价一涨，消息一出，后面煤老板就要涨价。你电价涨多少，后面煤老板就要涨多少。就是这种格局。另外一方面，我现在还在不断上新的东西，比如脱硫吧，脱硝吧，环保的要求还越来越高。
A股系统性风险：中产阶级是否对国家有信心
问：怎么看中国经济系统性风险？
答：政治角度讲，GCD的控制能力还是很强的。从短期看，政治上会有多大变化，不要多想。但是这里面有中长期中产阶级信心的问题。包括资金，人才。比如，年轻人有没有信心创业，已经创业的有没有信心再扩大投资？现在实际上这种信心大家暂时还是看不到的。现在这么高的移民倾向，其实是很大的损失，不仅仅是金钱方面，更多还是人才的损失。
问：目前主要投资策略？
答：中性。维持一定仓位，没有说非常悲观，也没有说一定今年往3000，4000点去看。我觉得反而很大一种可能，是维持现在现在这种状态。实际上这届政府没给大家太大的信心。
问：怎么看证监会新主席的改革？
答：实际上核心的问题在于定价机制问题，别的怎么改都没用的。核心不在新股发行价格，而在审批制。说白了，就是你证监会要自己革自己的命。谁愿意革自己的命呢？
现在国内上市对很多人来说其实是白拿钱，纯粹的退出渠道，实际上他拿到的和他承担的并不对等。在国外，有些企业并不一定选择上市。现在为什么大家挤破头呢？一方面是估值高，另一方面也是有一帮人他们不是真想做企业。高管、套现辞职，实际上还是信心的问题，对企业的信心和对国家的信心。再好的企业也禁不住政府的折腾啊。现在哪个企业没有原罪？大家提起来都摇头。都感觉企业生存状况很差。
价值投资的前提是真正有效的市场
问：这两年旗下产品一直表现不太好？主要教训是什么？
答：大环境有问题。我们能力也有限，也有一些失误。还是比较偏执了一些，没有真正所谓的择时。之前我们对自己选的股票很有信心，觉得这个股票即时在大盘下跌的时候也能抗跌。按照我们以前的经验，比如消费品种，在弱势的时候是比较抗跌的。但是实际情况，在市场下跌的时候是比较抗跌。但是它最后一跌的时候，跌的比谁都凶。这把很多我们以前的投资理念都颠覆了。我们以前觉得某只股票在大盘跌的时候继续下跌很有限，所以我们一般选择坚守，不去换筹了。但是这个情况在这两年的行情中，是被颠覆了。我们完全空仓的情况是很少的。现在你不注重择时，不注重波段，是不行的。
问：怎么看价值投资？
答：如果你要长期坚守这个理念，一做5年以上，是可以的。但就怕两头跑。这两年的风险更大还是系统性风险。这两年活的比较好的，肯定还是那种“鸡贼型”，跑的比较快，看见机会叼一口，马上跑。价值投资长期来看是靠谱的，但是必须在一个真正有效的市场。你在一个受政策干扰太多的市场，说这些话都不一定合适。中国来讲，是不靠谱的。
问：其实很少有Ａ股企业对小股东好的
答：是。鞍钢股份就是很好的利益，之前和他们交流的时候说，如果我们没有H股上市，集团会把我们剥削的寸草不留。正因为我们有H股上市，我们现在亏损的还不算很严重。A股股东根本就没有话语权。这是鞍钢董秘在接受内部调研时候说的话，说我们很感谢H股股东！
量化产品可能是私募未来的出路
问：你们平常都是怎么选股的？另外，能否介绍下京福资产独特的“市值选股法”？
答：市值选股法很简单，其实就是选了几个财务指标，根据年报指标做回归分析。核心还是财务指标选股，是电脑自动选股，是个量化产品。我们在这个基础上再做二次选股。
我们专门有个三个人的量化小组，开发了量化产品，再把定性定量结合在一起。我们有四个人，专门做定性分析，做宏观，定性更多，主要选择宏观行业。然后再从行业选个股，做量化判断，把握投资时点选择。然后我们再和定性的结合在一起，形成我们的股票池。这就是我们投资的逻辑。
问：是否有偏好的行业？
答：没有偏好的行业。我们基本跟随市场走，因为要做绝对收益。今年我们没有找到值得中长期投资品种。我们每周都要开例会，对市场热点有个判断，按照量化做一个筛选，再看估值，分析成本，如果可以可能这周做一个投资。基本上一个月左右调整一次。
问：对京福来说，短期，中长期什么概念？
答：有时候短期很短，今天买，明天卖。中长期，大概是三个月，半年这么个概念。我们做绝对收益多一点。
问：怎么看量化分析和定性分析在国内未来的发展？
答：我们量化小组也是去年过来的，磨合了一年，还不错。我们宏观上不看好，他们量化这块也出现了类似的指标和信号。未来量化产品的普及受制于制度的约束。但是从私募发展的角度讲，对冲是一个出路。如果都在做多的一条路上，大家竞争很激烈。未来产品肯定多元化，私募未来发展这种主动性产品反而不是优势。反倒是量化产品可能是出路，或者其他金融工具的时候，真正是私募大发展的时候。现在有了股指期货，只单方向做多，很多时候是很难受的。我们对这个方向很看好，未来会发产品，未来重心想在这里。
问：成功投资者对性格有什么要求？
答：要能真正做到心里的平和。比较糟糕的时候都是急功近利的情况，包括所谓贪婪，人性。
只有在真正平和了以后，我才能对有些得失淡而处之。不过话说回来，国内私募刚起步，你让他平和，怎么可能呢？都在大浪淘沙呢，你让他怎么谈这些东西？很难的，活下来是最重要的。而且私募本来就是鱼龙混杂。
问：是否有比较得意的的投资案例？
答：都是相对成功的案例，而且现在看也并不一定成功。比如之前看新能源，我们介入的很早。事后看还是很成功的。但是现在再来看，搞了这么多年，新能源也没什么起色，还是这些东西。所以说投资，很多时候还是一种潮流，没有办法。
问：什么时候感觉自己适合投资的？
答：越来越觉得自己不适合做投资了（笑）。其实我们都是学了这个，毕业就搞这个了。没有那么复杂，没有那么高深，我们都是这种小人物。从我们观察，某些基金经理适合牛市，有些适合熊市。
参考资料：
1，产品表现
2，履历
陈山， 1970年出生，中国金融学院投资学本科，华中科技大学管理科学与工程硕士。曾先后在建设银行从事信贷工作；在建行信托投资公司负责投资业务；在多家证券公司从事营业部管理及总部高管工作，分管投资与研究。在17年的金融从业经历中涉及银行、信托、证券，积累了丰富的金融投资及资产管理经验。现任京福资产管理有限公司总经理兼投资总监。
王强，1969年出生，中国金融学院投资学本科，澳大利亚麦考瑞大学经济学硕士。曾先后在中国金融学院任教；在中国农村发展信托投资公司基金事业部从事基金管理和策划；在中国中纺集团就职于财务部、资金部，并担任其全资子公司锐成投资管理有限公司总经理；中加合资南京枫叶能源技术有限公司总经理。在16年的金融及大企业集团公司投资管理工作中积累了丰富的金融投资及资产管理经验。现任京福资产管理有限公司副总经理。