$雅戈尔(SH600177)$雅戈尔公司投资价值分析——依据2019年年报一、经营分析经营为服装、地产、投资三驾马车，分析如下：（一）服装板块。2019年纺织服装板块完成营业收入 634,135.77 万元，实现归属于上市公司股东的净利润 102,680.96 万元，分别较上年同期增长 12.37%、23.74%；净利率16.18%。毛利率66.99%。服装业务具体分析。雅戈尔的服装业务，采取自购门店房产经营。免去了租金。雅戈尔房产如下。一是投资性房产。期初成本5.69亿。累计折旧2亿。2019年增加折旧3673万。2019年期初账面价值3.88亿，期末账面价值3.7亿。增加投资性房产1791万。差额2亿多。二是固定资产房产。2019年期初原始成本90亿。本期增加3.77亿。累计93.77亿。期末累计折旧31.8亿，本期增加折旧3.45亿。期末账面价值60.41亿。差额33.36亿。单就房产一项，一是隐藏了35亿的折旧价值。由于房产在涨价，这部分账面64亿的房产公允价值将远远超过初始成本90亿，就此一项净资产低估了至少35亿。二是隐藏了利润。折旧金额每年在4亿左右，服装板块隐藏了每年4亿净利润。三是增加房产价值。19年雅戈尔购入服装门店用房1.98亿。综合来看，服装板块除了服装，还有投资房产的性质。19年利润10.2亿，实际利润14亿。这部分给予多少估值合适？（二）地产板块。完成营业收入 607,952.14 万元，实现归属于上市公司股东的净利润 146,911.68 万 元，分别较上年同期增长 52.32%、40.05%；净利率24.16%。毛利率48.35%。报告期内，雅戈尔置业新开工项目 6 个（宁波嵩江府、新湖景花苑、慈溪康 旅小镇项目 3 号地块、江皓府、江万府、兰州时代之星），新开工面积为 52.50 万平方米（合作 项目按权益比例折算，以下同）；竣工项目 5 个（宁波大悦雅园、紫玉台花苑二期、海晏府、九 唐、苏州织金华庭），竣工面积为 52.01 万平方米；期末在建项目 11 个，在建面积 141.24 万平 方米。 销售持续增长：报告期内，雅戈尔置业新推、加推宁波江上花园、九里江湾、嵩江府、新湖 景花苑、苏州织金华庭等项目，累计预售 35.67 万平方米，实现预售金额 1,019,574.19 万元（订 单口径），分别较上年同期增长 15.36%、20.10%，。销售单价2.85万元。期末结存可售面积 30.10 万平方米。 项目合理储备：报告期内，雅戈尔置业主要通过合作方式新增优质项目储备。截至报告期末， 雅戈尔土地储备 6 个，土地面积 51.83 万平方米，拟开发计容建筑面积 94.28 万平方米。按照2.85万元单价，今后收入268.69亿。净利润64亿。19年销售金额102亿，结算60.79亿。 按照每年结算35万平米，土地储备含预售合计利润约70亿。如果，房地产按照19年保守经营，预计每年结算净利润15亿。给予多少估值？（三）投资业务。实现投资收益及公允价值变动收益 274,231.69 万元，实现归属于上市公司股东的净 利润 147,648.25 万元，分别较上年同期降低 14.93%、17.89%，主要是由于实施新会计准则，公 司大部分金融投资项目被列为其他权益工具，其处置所得直接计入未分配利润，不影响当期损益。报告期内，雅戈尔严格执行投资战略调整的方针，对既有项目实施有序退出，收回投资成本 59.60 亿元。截至报告期末，雅戈尔投资项目合计 37 个，累计投资金额为 3,093,026.87 万元， 市值 3,821,333.25 万元。其中：1．长期股权投资。合营企业1.64亿。投资收益-1900万。联营企业股权核算150.76亿。权益法下的投资收益20亿。宣告发放股利3.61亿。其中，宁波银行股权核算133.21亿，权益法下的投资收益19.29亿。宣告发放股利3.18亿。浙江盛泰服装集 团股份有限公司股权核算2.49亿，权益法确认的投资收益0.49亿，宣告发放股利0.17亿。北京智象信息管 理咨询有限公司 7.23亿。权益法确认投资收益0.26亿，宣告发放股利0.22亿。浙商财产保险股 份有限公司股权2.31亿。亏损0.4亿。2.其他权益投资工具。账面价值136.93亿。共16家公司。按照收到的股利核算利润。本期确认股利收入6.34亿。其中，中石油管道股权价值30.24亿，本期确认股利收入2.3亿。.中信股份78.89亿，本期确认股利收入3.37亿。美的置业11.75亿，本期确认股利收入0.65亿。以上2项，合计股权289.33亿。按照收到的股利确认利润9.76亿。利润率3.37个百分点。投资业务按市值算382亿。部分公司陆续上市，账面市值将不断增加，投资业务估值按照公允价值382亿计算。二、财务分析货币资金111.2亿。短期借款182.1亿，一年内到期的非流动负债121亿。持有待售负债15亿。长期借款4.5亿。以上负债合计322.6亿。去除货币资金后，差额211.4亿。19年末公司净资产278亿。利息费用13.15亿。负债成本4%。三、投资价值（一）不利方面1.公司短期负债额高，近期偿债压力巨大，预计出售宁波银行股权也是为了偿还短期负债后再贷款。2.公司利息较高。因为具有房地产公司属性，占用了大量资本进行房地产开发投资。19年利息费用13亿。3.服装主业的局面没有打开。20年由于新冠疫情，服装板块将不如19年。公司是否能做大做强，今后重点看服装板块的发展。4.投资业务中，中信股份投资亏损较多。港股中信股份股价很弱，今后处置这部分股权时可能会亏损。不过幸亏前期已经计提了大部分亏损。（二）有利方面1.具有大量隐藏房产价值。购买门店房屋进行服装经营，不用付租金，毛利率高。这部分房产在资产负债表中进行了隐藏。2.稳定现金流。相比其他地产公司，服装板块每年净现金流14亿，有源源不断的现金支撑经营。3.投资业务板块。宁波银行市值大幅增长，资产负债表中没有体现。一旦处置这部分股权，净资产和利润将大幅增加。其他持有的大量公司正在陆续上市，这部分股权市值有大幅增长的潜力。中信股份股价已经大幅下降，进一步下跌的空间不大。4.金融市场牛市预期。国家重视资本市场，一旦市场复苏牛市来临，公司所持有的股权将大幅升值。5.公司地产业务主要集中在宁波、苏州等长三角城市。近年来，宁波、苏州房市较好，房地产板块今后利润大概率进一步上升。（三）结论1.保守下估值：假设公司收缩投资，收回投资211亿市值用于偿还负债和货币资金的差额。则投资业务市值171亿。服装板块每年净利润14亿。（含折旧的净现金流）。给予保守15倍估值210亿。地产板块每年净利润15亿以上，给予保守7倍估值105亿。投资板块按照公允价值171亿计算。偿还负债后，不用支付13亿利息费用。净利润增加11亿。这部分净利润平均分布到服装业务和地产业务中，给予10倍估值，110亿。以上210+105+171+110合计596亿。目前市值333亿，差额259亿。空间77.8%。如果给予保守估值596亿再打8折留出安全边际，则为476亿，差额143亿，空间43%。2.普通下估值。服装板块因自有店铺的隐藏价值，给予将累计折旧转回，增加30亿估值。地产公司按照小地产公司（宁波苏州房市较好）给予10倍市盈率，150亿。普通计算下的合理估值相对保守估值增加75亿，671亿。与现市值差额338亿，空间100%.留出8折的安全边际，空间仍有61%。3.乐观下估值。如果牛市来临，乐观下估值，投资业务公允市值将增加，留出的20%安全边际给予填平，空间很大。