当我们在聊ROE 稳定性的时候，我们在聊什么？

（1）市场如何定价ROE 稳定性？市场并非简单的给予ROE 稳定类资产更高的定价。盈利能力强且稳定的资产，估值高；盈利能力弱，不管稳定不稳定，估值都低；盈利能力中等，高波动反而估值高。

（2）ROE 稳定性来自哪？ROE 稳定性来自盈利的可持续增长（做大分子）与加大分红比例（降低分母）；当前分子端弹性有限，增量来自出海等方向，分母端则依赖供给侧壁垒（好的行业格局）以维持充裕现金流，进一步提升分红能力。

ROE 稳定性定价的三个维度

（1）ROE 的绝对水平决定估值的高度。估值中枢取决于潜在ROE 水平；ROE 中枢下移对估值的侵蚀相当明显。稳定类行业如家电、食品饮料、水电、高速公路等，近几年ROE 与估值中枢均较稳定，比如：

家电ROE 中枢~17%、PB 中枢~3.0 倍；高速公路ROE 中枢 ~9.5%、PB 中枢~1.0 倍；水电ROE 中枢~13%、PB 中枢~2.2 倍。

（2）ROE 的趋势性决定估值的边际变化。在ROE 水平上行阶段，代表着景气度扩张，通常PB 估值能够扩张；而在ROE 水平下行阶段，意味着景气度回落，通常PB 估值倾向于收缩；另外，估值顶和估值底也取决于ROE 的趋势拐点。

（3）ROE 的稳定性决定是否有稳态的估值中枢。①对于ROE 相对稳定资产：若波动率回落，则估值中枢小幅抬升（19 年以来的食品饮料）；若波动率相对稳定，则估值中枢一般也较稳定（19 年以来的家电）。②对于ROE 提升资产：若波动率显著放大，则估值倾向于回落（19 年以来的的石油石化）；若波动率适中且较稳定，则估值逐步进入稳态区域（19 年以来的的煤炭、有色）。③对于ROE 显著下移资产：不管ROE 波动率放大还是收窄，估值一般都会下移（12 年-15 年的煤炭、有色、石油石化）。④对于ROE 小幅下移资产：若波动率也有明显回落，则估值中枢可能会维持相对稳定（16 年以来的水电）。

海外ROE 定价有何经验？从稳态的估值中枢来看：ROE 16-20%，对应PB 2.5-4.0 倍；ROE 位于10-14%，对应PB 1.5-2.5 倍；ROE位于6-8%，对应PB 1.0-1.5 倍。行业层面：科技/卫生保健>必需消费>可选消费/工业/电信>基本材料/能源>公用事业>金融。