若以美联储 2007 年 9 月第一次降息为起点，2015 年 12 月第一次加息为终点，我

们可以根据利率下行速度以及经济基本面情况，将美国此轮低利率时期划分为三个阶段：

阶段一：利率快速下行期（2007.9-2008.12），美国金融市场动荡，经济陷入衰退。

2007 年，在房价持续下跌的影响下，次级抵押贷款市场的风险开始发酵，并通过资

产证券化的销售渠道蔓延到更多金融机构。2008 年 9 月雷曼兄弟的破产加剧了金融市场

的恐慌，资产价格大幅下跌，较多金融机构破产。金融市场的动荡使得信贷快速萎缩，

拖累美国经济陷入衰退。美国 GDP 环比折年率在 2008 年四季度一度下跌至-8.5%，失

业率也大幅上升。

在美联储大幅降息以及大规模资产购买的作用下，短端利率快速下降至 0%附近，

10 年期美债名义收益率也回落近 250BP 至 2008 年底的 2.1%。

分阶段来看，在利率快速下行期（2007.9-2008.12），黄金和债券资产表现最优。

尤其黄金收益率明显跑赢其他资产，年化涨幅将近 20%，或主要受危机期间避险情绪上

升以及实际利率下行的推动。债券资产也在利率快速下行的推动下取得了近 7%的收益。

相比之下，美元、股价与房价在经济衰退期大幅下跌。

在低利率前期（2009-2012 年），黄金与债券表现仍然不俗，股票开始企稳回升。

黄金收益率在这一时期仍然明显领先，债券资产回报也处于相对高位。而随着经济的回

暖以及利率持续处于低位，美国股市也开始企稳回升，开启了一轮持续时间较长的“慢

牛”。除 2011 年欧债危机期间美国经济再次走弱外，大部分时期股票收益率均有较不错

的表现。

低利率后期（2013-2015 年），股票表现最为亮眼，美元走强，房价回暖，债券投

资回报下滑，黄金价格面临较大调整压力。随着经济的持续修复，股票市场在这一时期

的表现开始明显领先于其他资产。经济基本面回升也带动美元走强和房价回暖。不过，

房价在 2015 年也尚未回到危机前水平（2007 年 9 月）。此外，随着避险情绪的消退以

及利率下行空间受限，黄金价格面临较大的调整压力，债券表现也相对逊色。

股票资产方面，哪些行业在股市快速下跌时相对抗跌，哪些在股市反弹时有更好的

表现？美国股市在 2009 年 3 月开始止跌回升，我们以此将低利率时期划分为股市下跌

期与股市反弹期。

在股市下跌期，确定性更强的高股息行业更抗跌，如公用事业、能源、必需消费品

等。这也反映出在经济衰退，风险偏好下降的环境下，具有防御属性的高股息策略具有

明显的相对优势。而当股市企稳回升后，高股息策略则开始失效，成长性更高的行业反

弹更加明显，如非必需消费品、通讯、科技、医疗保健等行业。此外，前期跌幅较大的

房地产行业在股市回暖后反弹幅度也较为可观。