投资，最不可饶恕的失误是缺乏“位置感”。资产价格研判的要点“位置”、“边际变化”。在很多最重要的时刻，关于大周期的“定位”往往主导了投资收益的大部分。我们21 年2 月关于“微观结构”恶化的定位正是对这一理念的实践。纵览全球主流股指的历史，大熊市大多可以归因于“债务周期”。
海外经验来看同样如此，当市场分析聚焦于边际变化本质上是忽视了非周期性因素。比如我们见到了上世纪90 年代库存周期等传统周期性因素在日股上的失效，这是债务问题早期的典型特征，即周期性因素的失效。市场容易因此而产生认知偏差，忽视非周期性因素对“位置”的深远影响。在溯源海外历史的过程中，我们发现长债务周期的问题是海外大级别下行背后的共同记忆！我们关于“债务周期大局观”的系列报告：
解读“位置”，正确“应对”来源于此。
债务周期下，海外股市大级别下行的经典案例复盘：（1）美国1930s：债务增长带动经济和投资回报率迅速抬升（1923-1926）→资产价格上行+宽松货币政策，催生资产泡沫（1927-1929）→货币与信贷环境收紧下泡沫破灭，引发自我强化的经济萧条（1929-1932）；（2）日本1990s：
日本经济增长强劲+低利率环境，催生资产泡沫（1987-1989）→1989 年货币与信贷环境收紧，资产泡沫破灭，资产价格大幅下跌引发自我强化的经济萧条（1990s）；（3）泰国90 年代中后期：外资涌入与信贷宽松推升债务压力，97 年亚洲金融危机后债务风险暴露，经济增速大幅下滑；（4）德国2000-2004 年：2000 年后外债规模快速增长并超越外汇储备，在经济危机与科网泡沫破灭影响下爆发债务危机，宏观经济显著走弱。
债务周期下，海外股市大级别底部如何形成？（1）海外股市大级别底部的形成有赖于企业/居民杠杆率的趋势回落。①泰国1994-2002 年：97年经济泡沫达到高峰，股市直至2002Q3 在去杠杆较为充分后迎来大级别反转，2004 年前后GDP 增速才回到危机前峰值。②美国2007-2009金融危机：2007Q4-2008Q3 居民/企业杠杆率陆续见顶回落， 2009Q1股市见底并开启大级别反转。（2）债务风险的消化程度决定了市场底部坚实与否，大级别反转需要债务风险的显著出清：①日本90 年代前中期：前期债务风险出清缓慢，企业杠杆率直至93Q4 才开始见顶回落，1990.9、1992.7、1995.6 的股市底部都先后被突破；②德国1999-2009：
2000-2003 第一阶段去杠杆并不充分，2008-2009 年第二阶段债务风险显著消化，2009Q1 德国股市迎来大级别拐点。
风险提示：历史经验不代表未来、各国国情差异、海外复盘经验不等同于国内、国内经济不及预期等
●投资，最不宜出现的失误是缺乏“位置感”。资产价格研判的要点“位置”、“边际变化”——在很多最重要的时刻，关于大周期的“定位”往往主导了投资收益的大部分。在溯源海外历史的过程中，我们发现长债务周期的问题是海外大级别下行背后的共同记忆！我们关于“债务周期大局观”的系列报告：解读“位置”，正确“应对”来源于此。（详见《债务周期下全球股市大底如何形成——“债务周期大局观”系列（一）》）
●债务周期的视角，能让我们看到不一样的世界。我们自23.6以来的《新投资范式之日本经验》系列报告对日本90年代做了多维度详细分析，如在“外部贸易摩擦+内部资产负债表衰退”背景下，“杠铃策略”如何在当时成为反脆弱的最佳应对，以及科技与消费板块中部分细分品种如何穿越下行周期！本篇我们将从债务周期的角度理解日本失去的“三十年”如何发生？
●中日对比路径之一：房地产。（1）有别于当前国内情况，80年代中后期日本泡沫积累速度更快/程度更深，性质属于更纯粹的“投机性泡沫”。（2）地产在中国经济中仍占据重要地位，但近几年产能过剩情况有所改善。（3）相较90年代日本，城镇化角度看我国地产仍有潜在需求空间。中日路径对比之二：杠杆率。（1）居民杠杆率：中国绝对水平适中，且已初现向下拐点；（2）企业杠杆率：中国绝对水平相对偏高，2008年后上行较快，近年已显著趋缓。（3）90-93年期间日本企业杠杆率延续上行的原因探析：可以归因于“低增长，低通胀”的宏观环境以及IPO规模萎缩下影响企业微观融资行为等。中日对比路径之三：人口。
● 债务危机后日本陷入“失去30年”启示录。债务危机后日本为何陷入失去三十年？汇率政策可能不是“核心矛盾”，我们认为：危机爆发后，“债务+人口”问题构成底层逻辑，此外日本宏观政策也客观延缓了经济走出泥潭。（1）债务问题：资产负债表受损导致微观主体行为模式变化—“负债最小化取代利润最大化”；（2）私人部门去杠杆的行为下，依靠政府加杠杆将是有效措施，但“人口问题+不协调的政策” 影响了1990 年代日本逆周期政策效果→政策对经济拉动不显著→赤字率进一步恶化。（3）对于不良债务问题缺乏重视，处置滞后，不利于实体经济。
● 中国居民与企业杠杆率展望-从宏观视角到微观视角的因子拆分：（1）企业杠杆率：12-17年的抬升或可主要归因于经济增速中枢变化与资产周转率的下行，当前趋势需要关注经济复苏进程与企业资产周转率走势；（2）居民杠杆率：绝对水平适中，高储蓄率下存在较好安全边际，房价整体趋弱的背景下或将延续回落。