12月28号拟的提纲，现在才发出来，总是有那么点儿马后炮的意味，越拖越感觉马后炮。去年业绩后高点建的底仓，回头看看当时蒙古正在闹违约，自己也是无知者无畏，中间加了好几次仓，12月回补缺口总感觉是业绩股公告拉升钱最后的洗盘也加过重仓，最近大涨过后完成这个分析，也已经40%收益了，也算是再给自己算算账，做个仓位的决策吧。回头一看，这个公司离10年10倍只差一倍了。
为什么看到嘉友？看重嘉友国际这个公司很简单，就是在找百年未有的大变局里，有什么五毛受益股，我们的海外影响力提升带来的业务机会，制海权的提升肯定对于航运公司有帮助，但是对于存量公司来看，周期博弈远大于增量机会，不会是个成长的故事，（不过中远海运200亿的EV还是太诱人了，忍不住也想再仔细看看），而嘉友的业务（1）从蒙煤到非洲矿业、中亚拓展，都是TAM数倍扩充的大机会，（2）金属矿业资源在补齐供应链对我们来说也很重要，是符合国家战略的方向，背靠紫金矿业，锁定核心资产，业务壁垒也是很清晰；（3）风浪越大鱼越贵，目前的格局，业务的重要性和风险度不言而喻，就是富贵险中求的机会。和大型国有矿企、海外国有矿企、去蒙古、中亚、刚果从事这种业务壁垒不言而喻，不仅仅是业务难度，还有信任的建立、监管的沟通等等。
过去几个月的由于蒙煤回升已经基本见顶，加上蒙古的政策反复问题，导致PE收缩的很快，但是到底是周期性，还是成长性业务，就要看原有业务和新业务的构成比例切换和机会大小对比的。
蒙古的业务放量过后还有增长么？先看历史的业务到底是什么，历史上主要还是蒙煤的贸易和物流，对于大宗和国际关系这块儿确实是算不上专家，只能说刚刚开始学习，下面也只能算是一些公开信息的粗浅总结，也希望和大家多多交流：
整个煤的市场目前来看还是一个平稳微增的市场，整个国内煤炭的供给侧安监还在持续，整个23年进口量增加到了1.025亿吨，增加了60%，主要是年中价格跌倒了陕西主焦煤的成本线附近导致部分减产，同时也有意配合蒙煤增量进行减产，同时加上澳煤的退出，蒙煤在2023年快速反弹。进口炼焦煤市场目前蒙煤进口占到炼焦煤的~40-50%，大概在5500万吨水平，整个23年基本翻倍了，俄罗斯也增加了560多万吨，但即使这样整个市场还是整体供给偏紧的。就业内专家来看，蒙煤24年还有300-500万吨的增量，大概是5-10%的增幅，主要的瓶颈还是在运输能力，所以物流这一块儿目前的价值不言而喻。这一块儿我并不专业，只是觉得虽然蒙古关系也不算太好，甚至一度被澳煤拿走份额，但是和澳煤基本清零对比之下，加上整体中亚、中俄关系的影响加起来对蒙古的压力，长期合作的趋势很难改变了，澳洲也打开了印度市场，对于中国的依赖比蒙古小，所以可能短期新的稳定格局就是这样了，我们也有意维持和蒙古的关系。对于这块儿业务也是倾向于保持更乐观的态度，未来持平或者微增还是大概率事件，但是份额已经摆在这里了，重复前两年的修复性高速增长是不太可能了。
业务中贸易业务是周期性最强的。但是我理解嘉友的贸易业务并不是一个真正中间商赚差价的业务，还是一个更多物流加成的业务，我简单粗暴的理解就是做到从蒙古矿山到甘其毛都段的业务，可以看到在历史上从3%涨到9%到去年已经到了14%左右，是存在一定的波动性的，但同期的多式联运毛利倒是跌了，不知道是不是划分上做了修改，但总体来看这块业务的利润价值是高于国内物流的。目前嘉友1350万吨的量，200吨是物贸一体化；24年规划是1500万吨，700万吨物贸一体化，份额来说就是微增，主要是通过长协锁定来扩大自己的Profit pool。公司对于未来的增长还是很上心，对于业务拓展的锁定在一起，在和MMC的绑定过后我相信份额还能有一定的提升（理解20%的投资是类似紫金和嘉友的绑定，是一种双向认可，并不是一个跨界的意愿，而MMC拿到前扩张，也能反向fulfill这个）。如果看行业的增长是5-10%，我认为嘉友看10-15%的增长还是比较合理的。
姑且把整个蒙古业务混合计算，21/22年31/44亿收入，23年总量翻倍，但是运价恢复平稳，预计收入在60亿左右，假设综合毛利20%不变（按照目前物贸一体化单吨利润150，其他部分利润10左右），贡献~12亿毛利，扣掉1亿管理费用，~11亿税前利润，税后差不多10亿利润，23年现金流较好，猜测是由于焦煤紧缺，库存降低带来的。另外还有一块儿铜金矿贸易，按照铜价提成，今年估计会有较大增长，但总体占比不高，假定23年微微增长，这块贡献~10亿税后利润，但毕竟是大宗周期性行业，随着周期的变化，竞争加剧、需求减弱，煤价、运价下降还是最大的压力，但目前还看不到。
长期增长的逻辑可以看到多少？从公司的增长逻辑来看，公司的介绍是说复制陆运国家的一些经验，通过多式联运的方式解决客户从矿到终端的需求。我的理解就是公司的能力就是灵活精干，专门解决难题平事儿的，一般的船公司就能做的靠规模、网络优势的生意，不是公司要扩张的方向。但是一些欠发达地区的解决方案，刚果金没有的路、乌兹别克斯坦原来没有的矿线、以及这上面的仓储管理、车队规划等等。看似简单的业务到了陌生的地方，不同的合作伙伴，不仅需要专业的一些物流管理、设计能力，更多的需要综合的协调和解决问题的能力。
从项目进度来看，非洲已经落地进入收获期的项目，22/23年开始贡献~1/4亿的基础设施收入，24年正式全年贡献5-6亿，刨除折旧摊销（假设2亿美金总投入，4年摊销），每年也能贡献2亿左右利润。再加上物流的服务，目前已经有一定的中标（2023年8月公告的是3.8千万美金的中标，大概是3亿人民币收入），也能额外有5-10亿的运费收入，对应1-2亿以上的利润贡献。【如果假设24年新增500-1000台车，考虑现在铜价和紫金和中国矿企年40万吨以上的项目落地需求，看乐观估计1000台，每台车10万美金投入，投入1亿美金，预估1.5年回本，每年运费收入7000万，出去摊销、费用，估计2000万美金利润 = 2亿左右。1000台车也就是一年3万吨的运量，看到10%的增量市场份额，我认为完全是有可能的。】
现在这一块儿要算细账，至少我的信息是不够的的，但是看大账的话，是一个2-3亿左右利润起点的业务，对应23年10亿利润的基数（假设23年体现1.5亿），大概能够对应总体~20%以上的增长。考虑整个刚果金矿场的体量是大于蒙煤的，这一块儿的潜力是超过百亿收入、10亿利润的，但是具体的增长路径我觉得在项目具体落地前还是看不清的，不过如果现在就能看清，那就是看长做短，直接达到30倍PE了。
从中亚来看，目前复制蒙古的模式是更容易的，也和乌兹别克斯坦国家铁路集装箱签订了合作，从落地看来，我的直觉是会比嘉友刚在蒙古创业的时候块，毕竟公司现在能够调动的资源和能力也完全不一样了，我个人觉得可以作为蒙古业务的延伸，按照公司供给端能力包在一起看，从历史上10年做60亿业务的速度，我认为是锁定了空间，就看怎么落地了。
三块业务放在一起，5年内业务在翻倍的空间肯定是有的，风险在于政局、项目执行、管理升级、大宗商品周期、竞争方方面面，但总体来说，虽然基本面都是基于一些案头分析，没有实地走访，但是这个故事真的是很喜欢，算是目前环境下为数不多股价下行安全垫比较高（不好意思，因为是16块的时候加仓的，当时是这么觉得，现在的股价，中短期有回调的压力，长期来看，依然觉得是很合适的价格），上行又有很多期权价值的公司，特别是规模到了150亿往上，可能会有成长型公募配置的密集上涨期，按照物流公司和成长股的估值切换，有可能走出密尔克卫50亿到200亿那波估值切换行情，当然现在市场环境也不一样了，也不能奢求那么多。
公司治理和管理的价值：抛开基本面，从交易层面来看： 股东结构来看创始人45%，高管2.5%（对应4亿左右，人均8000万，绑定作用还是很强的，行业不是高收入行业，员工肯定是有现金流诉求的，这种情况下没有减持，我认为是有一定说服力的），紫金矿业17%的定增成本不低，25年2月之前都不会解禁，实际出资了非洲的基建项目，但是以股权绑定的方式，绑定程度也是很明确了，业务贡献也不会小。35%对应50亿流通盘里面，锁仓还是比较明显的，虽然就着市场大跌拉了好几个恐慌大阴线，但是量都不大。 22年下半年蒙煤回归，煤价上涨推动了一波行情，但我认为当时的增量资金更多都是周期博弈，毕竟现在市场上的长钱很少了 公司的减持期结束，之前有很多关于拉升减持的揣着，从结果来看就是没有减持的，包括减持期最后几天的大幅拉伸也没有任何坚持，说明了内部人员对公司价值和前景的认可，就算日线级别有调整，从中、长期来看，嘉友成为牛股的概率还是很大的。虽然没有见过管理层，但是对于非国企背景，从事这个业务只能说是非常佩服，至于和易大宗的比较，物流业务的周期性更弱、中枢更明确、拓展性更强，不完全是一个性质，同时，易大宗的公司治理、交易市场也有很大差距，我自己反正已经不纠结这个问题了。短期公司肯定是有员工流失风险的，投入产出比太高，市场散乱，能干的员工绑定得不好的话，很容易自己出去干，管理费用应该预期有大幅的提升（预期1-2亿至少，最好是以股权激励的形式），不然管理可能出大问题。
估值逻辑来看：公司历史上都是2x PB,10x PE，但我还是坚持认为有估值切换的机会，刚果金的铜业务风口浪尖，回报率也高于蒙古，（目前车队公路业务的ROIC都是20%以上）；蒙古业务也从皮包公司变成了上下游锁定的长期业务，稳定性也提升了。摆脱了疫情和焦煤周期影响过后，公司也证明了自己连续增长的能力，如果还守着老的估值区间，多少有点儿太胆怯了。