啤酒成本研究的核心变量：包材和粮食价格
包材和粮食价格是啤酒成本研究的核心变量。以青岛啤酒 2021 年披露过成本构成项目来看， 直接材料占比 63.09%，直接人工占比 4.87%，制造费用及其他占比 25.82%，外购产成品占比 6.22%。
具体来看，2021 年青岛啤酒制造成本中占比最高的为包装物，包括玻瓶、铝罐、瓦 楞纸等，占比 52.23%；其次为制造费用，占比 18.42%；麦芽占比 11.70%；大米占比 5.43%；
直接人工占比 5.85%，能源占比 4.07%，其余成本占比在 1%左右。因此，从上游原料价格变 动对公司业务影响的角度来说，包材和粮食价格是产业内对啤酒成本研究的重点。
大麦篇
我国啤酒大麦对外依存度高，主要进口国家有所变化。大麦是国内食品行业和饲料行业的重 要原料以及农牧区畜禽水产养殖主要饲草料，一般分为啤酒大麦和饲料大麦。
我国大麦以农 户小规模种植为主，种植经济效益较低，和进口啤酒大麦相比，国产啤酒大麦质量以及成本 竞争力较弱，因此国内主要啤酒品牌商华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒的酿酒原料以进口大 麦为主。
在啤酒大麦和饲料大麦两大需求下，我国大麦对外依存度不断提升，从 2001 年的 43%一直提升到 2020 年的 93%。
从进口国家来看，2018 年以前，我国大麦进口国以法国、 加拿大和澳大利亚为主，进口比例常年维持在总进口的 90%以上，其中澳麦 2017 年占比高 达 70%。
2018 年，我国开始对澳大利亚进口进行双反调查，2020 年，我国正式对澳大利亚 征收反补贴税和反倾销税，国内啤酒品牌商基本放弃澳麦，进口国家开始转向阿根廷、加拿 大、法国等国。
全球大麦消费量趋于稳定，进口大麦价格主要受欧盟、加拿大等国家供给影响。从需求端来 看，全球大麦消费量基本稳定，2015-2020 年在 1.4 亿吨上下波动。
从供给端来看，大麦出口 国家和地区主要包括欧盟、加拿大、澳大利亚、俄罗斯等，大麦数量常年占据世界大麦出口 量的 80%以上。
我国进口大麦价格主要受全球大麦供给影响，包括天气对主产国产量的影响、油价上升导致 的运输成本增加、全球宏观环境等，具体来看历史上进口大麦价格的五个周期。
2006-2008 年：干旱天气致使澳麦减产，国际油价上升增加运输成本。我国进口大麦平均单 价自 2006 年 10 月的 194 美元/吨上涨至 2008 年 9 月的 473 美元/吨，涨幅+144%。
根据《2006 年全球重大天气气候事件概述》，2006 年 1 月上旬，澳大利亚东部大部分地区日最高气温超 过 40℃，其中极端最高温度高达 47℃，创历史纪录。
在澳大利亚极端干旱天气下，根据 USDA， 2006-2007 年全球大麦出口量分别同比-16%、+0.5%，其中澳大利亚大麦出口量分别同比-65%、 +83%。作为国内啤酒大麦的主要进口国，澳麦减产导致大麦进口价格上涨。
另一方面，国 际油价的上涨导致国际运输成本的上升也是我国进口大麦价格大幅上涨的重要原因。
根据国 际货币基金组织，布伦特原油现货价格从 2007 年 1 月的 53 美元/桶大幅上涨至 2008 年 7 月 的 136 美元/桶，总涨幅+157%。
自 2008 年四季度起，国内大麦进口平均单价大幅回落，除 在 2009 年 1 月份略有反弹外，总体大麦价格处于下行空间，直到 2009 年三季度大麦价格趋 于稳定，维持在 230 美元/吨的价格水平上下波动，总体来看略高于此轮涨价前的大麦均衡 价格。
2010-2013 年：美元贬值+大麦减产+国际油价上升。我国进口大麦平均单价从 2010 年 10 月 的 221 美元/吨上涨到 2012 年 1 月的 370 美元/吨，涨幅达+67%，随后价格有所回落；
2012 年 10 月至 2013 年 12 月，进口大麦平均单价略有反弹，从 300 美元/吨上涨到 348 美元/吨， 总涨幅达 16%。
影响该时期进口大麦价格上涨的主要因素有二：美元贬值导致国际市场 中以美元计价的大麦价格上涨，2010 年底、2011 年初澳大利亚受到了蝗灾和洪灾的影响， 澳麦质量下降，同时欧盟、加拿大等地大麦减产，引起了进口大麦价格上涨。
国际油 价上涨带来的运输成本上升也是引起我国进口大麦平均单价走高的重要因素，布伦特原油现 货价格从 2010 年 7 月的 75 美元/桶逐步涨到 2011 年 4 月的 123 美元/桶，涨幅达 64%，在 之后的两年多的时间内除 2012 年 6 月份外布伦特原油现货价格均保持在 100 美元/桶以上。
2014 年初大麦进口平均单价略有下滑，自 348 美元/吨高价降至 290 美元/吨后全年价格维持 在 290 美元/吨徘徊；
从 2015 年起到 2016 年，除年初大麦进口平均单价有所上涨外全年大 麦价格均处于下行区间，直到 2016 年大麦价格降到 201 美元/吨后进口大麦平均单价维持在 200 美元/吨上下波动，总体来看回到了 2006 年之前的价格水平。
2017-2019 年：澳大利亚减产导致我国大麦进口价格上涨。我国进口大麦平均单价自 2017 年 10 月的 206 美元/吨上涨到 2019 年 6 月的 276 美元/吨，涨幅 34%，主要系澳大利亚由于干 旱导致本国大麦减产，出口量跌幅较大。
根据 USDA，2017 年和 2018 年澳大利亚大麦产量 分别为 925 万吨和 882 万吨，分别同比-31%和-5%，大麦出口量分别为 566 万吨和 369 万吨， 分别同比-38%和-35%。
自 2019 年 2 季度起到 2020 年，除在 2019 年年底到 2020 年年初期间 有所反弹外，整体进口大麦平均单价处于下行区间，在 2020 年 9 月达到最低价 219 美元/吨。
2021-至今：双反政策落地，进口国家发生变化。国内进口大麦平均单价从 2021 年 1 月的 256 美元/吨上涨到 2022 年 11 月的 393 美元/吨。
从国际市场大麦价格走势来看，2020 年新冠疫 情爆发后，美联储较为宽松的货币政策导致全球通胀，大宗商品价格上行，叠加 2022 年 3 月 俄乌冲突加剧国际粮食危机，国际市场大麦价格从 2020 年 6 月 102 元底部上涨至 2022 年 6 月的 259 元，涨幅 155%。
值得注意的是，由于 2020 年 5 月我国正式对澳大利亚大麦征收反 补贴税和反倾销税，国内啤酒品牌商基本放弃澳麦，进口国家开始转向法国、阿根廷、加拿 大等国，澳麦对国内进口大麦均价影响明显减弱。
2022 年夏季，大麦主产国法国遭受高温干 旱极端天气，我们认为法国大麦减产也是导致 2022 年年底进口大麦平均单价继续上涨的另 一原因。
易拉罐篇
易拉罐价格主要受上游供应端电解铝价格的影响。从包装来看，啤酒、碳酸饮料等含气饮品 的易拉罐是铝制二片罐，在整个铝产业链中，下游各类铝的加工制造主要源于通过熔盐电解 工艺生产出的电解铝，因此长周期里下游易拉罐价格与上游电解铝价格高度相关。
从供给端来看，电解铝产能即将到达天花板。电解铝属于高污染、高能耗行业，在“碳达峰、 碳中和”的远景目标下，我国加强对铝行业的供给侧结构性改革，严格控制电解铝新增产能， 严格执行产能置换，推动铝冶炼行业的高质量发展，电解铝行业 4500 万吨的产能天花板较 为明确。
我国电解铝总产能在 2018 年底经过供给侧结构性改革淘汰一批落后产能后处于稳 步上升的态势，但已经逐渐逼近 4500 万吨的产能天花板。
截止 2022 年 9 月，我国电解铝总 产能为 4417 万吨，距离 4500 万吨的产能天花板仅有 83 万吨差距。在 4500 万吨产能天花板 下，我们认为国内电解铝新增供给有限。
从需求端看，海外铝企仍存减产预期。从电解铝的需求来看，海外需求占比高达 40%，其次 为建筑地产、占比 18%，传统交通运输需求、占比 11%。
自 2015 年以来，我国电解铝产量 就已超过全世界产量的一半，截至 2021 年底，我国电解铝产量 3900 万吨，占世界总产量的 57%，稳居世界第一。
俄罗斯的煤炭、石油、天然气一直是欧洲各国重要的供给来源，俄乌冲突以后，欧洲各国对俄罗斯的化石能源采取禁运措施。
欧洲大多数国家能源价格快速上涨， 电力成本的提升，对于高度依赖电力的电解铝行业造成了严重的冲击，欧洲各铝企纷纷通过 减少产能或者停产等方式进行应对。
目前而言，俄乌冲突仍未见缓和，海外铝企的减产或者 停产或仍将持续。截至 2022 年 11 月，我国未锻轧铝及铝材出口量已经超过 2021 年前所有 年度全年出口量，达到了 613.27 万吨，同比+21.27%，创下历史新高。
我们预计 2023 年易拉罐价格高位震荡。国外电解铝产能受到欧洲能源危机的影响或仍存在 减产预期，国内电解铝库存处于较低水平，2022 年 12 月国内电解铝库存 45.00 万吨，LME 铝库存量 45.03 万吨。
考虑到目前库存较低难以弥补电解铝海外需求的缺口，我们认为 2023 年铝价下降幅度有限，预计仍将高位震荡，传递到易拉罐价格端则是同比增长幅度有望控制 在高个位数范围内，因此易拉罐价格对啤酒行业的压力有望小于 2022 年整体水平。
具体复盘 2012 年以来易拉罐价格走势， 2016-2017 年：供给侧改革+煤炭价格上涨，推动铝价上涨，铝材价格平稳。
2015 年 11 月， 中央财经领导小组第十一次会议在研究经济结构性改革和城市工作时，提出推进供给侧结构 性改革并将之作为经济工作的主线。在供给侧结构性改革的推动下，电解铝行业产能增速抑 制明显。
据国家统计局数据，2016 年、2017 年电解铝产能分别为 3744.39 万吨和 3816.58 万 吨，分别同比+1.15%和+1.93%，相比之下 2011 年-2015 年期间电解铝行业产能 CAGR 为 +13.86%，产能增速明显下滑。
国内煤价结束了自 2012 年以来的降价趋势，全国煤炭价格指 数从 2016 年 8 月的 128 点迅速上涨至 2016 年 11 月的 160 点，涨幅+25.44%，并在随后的几 年时间内维持高位，助推了以火电为主要电力来源的电解铝行业成本上涨，推动铝价上升。
国内铝锭价格从 2016年初的 10797.5 元/吨涨到 2017年 9 月的 16172.8 元/吨，总涨幅+49.78%， 易拉罐价格随之上涨，从 7315 元/吨涨到 10300 元/吨，总涨幅+40.80%。
2018-2019 年年底， 国内地产调控政策出台、宏观去杠杆、中美贸易战三大影响下，铝锭价格从高位逐渐回落到 14000 元/吨的价格水平上下波动，并一直持续到 2019 年底，易拉罐价格在此期间维持在 9000 元/吨左右波动。
2020-2021 年：疫情影响需求波动，美联储量化宽松导致大宗商品价格上涨。2020 年初，由 于受到疫情的影响，导致国内需求走弱，但是电解铝供应仍保持正常水平，引起了铝价下跌 和库存增高。
国内铝锭平均价从年初的 14463.17 元/吨下跌到 4 月份的 11834.88 元/吨，国内电解铝库存也从 2020/01 的 66.80 万吨上升到 2020/03 的 164.3 万吨，易拉罐价格也从 9500 元/吨下降到 4 月份的 8123.81 元/吨。
随着国内快速控制住疫情，逐渐恢复正常生产秩序， 用铝需求上升，国内电解铝库存下降。叠加美联储宣布使用量化宽松政策，流动性释放，国 际大宗商品价格上涨，国内外铝价一路上涨。
2021 年 10 月国内外铝价达到历史最高值，国 内铝锭价格 22446.5 元/吨，LME 铝 3 个月期货价格 19003.05 元/吨，易拉罐价格达 14600 元 /吨，2021Q4 易拉罐价格与上游铝价均略有回落。
2022 年-至今：欧洲能源危机引起海外铝企减产，铝价高位震荡，铝材成本上涨。2022 年 3 月，俄乌冲突爆发后，欧洲各国开始对俄罗斯化石能源实施禁运等制裁政策，欧洲各国陷入 能源危机，能源价格上涨。
欧洲铝企纷纷选择减产或停产等方式来应对能源价格上涨带来的 成本增加，国际电解铝供给不足预期加强，引发国际铝价的再次上涨，LME 铝 3 个月期货 价格在 2022 年 3 月份再次涨达 22465.62 元/吨。
铝出口需求增强，同时川渝及云南地区先后 受供电短缺影响，带动国内铝价上升，国内铝锭价格在 2022 年 3 月份超过 2021 年十月份的 最高价再创新高，达到了 22596.5 元/吨。上游电解铝价格上涨传导至下游，易拉罐价格达 到 14884.78 元/吨的历史高位。
玻瓶篇
玻瓶价格与上游原料玻璃相关性较大。玻璃一般是用多种无机矿物（如石英砂、石灰石、长 石、纯碱等）为主要原料，另外加入少量辅助原料制成的。
玻璃按照生产分类，主要分为平 板玻璃和深加工玻璃。制瓶企业往往采用成本定价法，因此啤酒行业中的玻瓶价格与上游原料玻璃价格相关性较大，我们选用浮法平板玻璃指数近似模拟玻瓶价格走势。
玻璃价格存在明显的周期性，需求是玻璃价格的关键。一方面，玻璃下游需求较为单一，依 赖地产行业走势。
2022 年，70%的玻璃应用于建筑家具行业，家电、汽车、高新技术行业需 求占比分别为 15%、5%、10%。另一方面，普通平板玻璃对下游的定价权较弱。
从供给端来 看，普通平板玻璃的生产工艺较为成熟，产品同质化严重，玻璃企业对下游议价能力不高。
因此，我们发现，在玻璃价格的周期中，当下游需求复苏时，玻璃企业的议价能力提升，玻 璃价格上涨，玻璃企业盈利能力随之改善，产能扩张较快；
随着行业的供需格局发生变化， 产能过剩或者需求走弱时，玻璃价格下跌，玻璃企业业绩低迷，行业进入去产能周期；而随 着新一轮需求的复苏，玻璃行业又会迎来新一轮的景气度周期。
库存仍然处于高位，地产企稳释放存量需求，我们预计 2023 年玻璃价格仍将低位运行。2022 年年底以来，受到“金融十六条”、信贷、债券、股权融资三支箭等地产行业利好政策的影 响，房企逐渐获得金融支持，地产行业下行趋势有所遏制。
虽然房地产销售面积、销售额、 竣工面积等指标今年以来持续下滑，但下滑趋势出现明显遏制。考虑到短期内政策传递存在 时间滞后性、地产难以释放大量需求消化玻璃行业高库存，我们预计短期内玻璃价格低位运 行。
具体复盘 2014 年后玻璃价格的两次周期： 2016-2018：供给侧改革，产能收缩严重。我国玻璃行业供给侧的结构性问题突出，平板玻璃行业产能严重过剩。
2016 年 5 月，国务院办公厅印发《关于促进建材工业稳增长调结构增效 益的指导意见》，《意见》中指出目标任务是到 2020 年，通过严禁备案和新建扩大产能的 平板玻璃项目、淘汰落后产能、推进联合重组等手段再压减一批平板玻璃产能，产能利用率 回到合理区间；
平板玻璃产量排名前 10 家企业的生产集中度达 60%左右。随后 2016 年 12 月国务院印发《国务院关于印发“十三五”生态 环境保护规划的通知》、2017 年 2 月工业 和信息化部、安全监管总局印发《水泥玻璃行业淘汰落后产能专项督查方案》。
在供给侧改 革背景下，2016-2017 年玻璃供给侧产量大幅压缩，叠加 2015Q2 后楼市进一步升温，玻璃价 格走高。
需求端看，2015Q2 后楼市进一步升温，带动玻璃价格 2016/03-2018/03 持续走高。 2018 年因地产降温玻璃需求不及预期，玻璃价格从 Q2 开始回落，一直到 2019 年年中。
2020Q3-2021Q2：地产竣工需求拉动玻璃需求。由于 2020 年上半年新冠疫情影响地产施工进 度，因此随着下半年疫情得到控制，2020 年下半年开始竣工面积累计同比增幅转正。
2021 年 上半年继续演绎地产行业赶工交付拉动玻璃的需求的行情，玻璃价格持续走高，平均同比涨 幅高达 42%。
2021 年三季度起玻璃价格逐步回落，在 2022 年 3 月左右价格略有反弹，但难 以改变玻璃价格下行趋势；从整体来看，玻璃价格下降趋势已趋于平缓。
竞争环境改善，成本改善释放盈利弹性
成本波动对啤酒品牌商利润影响较大。考虑到 A 股啤酒标的 2021 年在新收入准则下将运输 费用计为成本，因此我们选用 2020 年行业数据对比。啤酒行业整体毛利率偏低。
2020 年啤 酒龙头华润啤酒毛利率为 39.16%，青岛啤酒毛利率为 40.42%，而大部分白酒企业的毛利率 皆在 60%以上，因此成本上涨时对低毛利率的企业来说压力相对较大、下跌时毛利率弹性又 较为明显。
从上游价格波动和上市公司报表端的关系来看，由于进口大麦通常是年度采购， 因此当年 Q4 大麦的价格一般兑现到第二年财务报表；而包材通常是季度或者半年度采购， 因此包材价格的上涨和下跌兑现到报表端要 1-2 个季度。
我们认为成本改善后能否释放利润弹性取决于行业发展阶段、企业是否有动机在成本改善后 增加费用投放，因此报表端我们选取毛销差作为主要判断指标。
逻辑一：在行业处于增量时代下，啤酒品牌商跑马圈地，成本上涨后品牌商倾向于集体节省 销售费用的投放，而在成本改善后、费用的投放或将重新以销量增长为导向。
因此，我们会 发现，在啤酒行业 2018 年进入高端化阶段以前，成本改善后，毛销差改善较少。
2008 年-2009 年：2006 年-2007 年澳洲干旱导致大麦减产，啤酒原材料成本上涨。 从原料价格看，进口大麦平均单价从 2006Q3 到 2008Q4 处于上升区间，其中 2007 年年底大 麦价格同比增幅高达 60%以上。
以青岛啤酒为例，对应到报表端则是 2008Q2-2009Q1 千升酒 成本分别同比+13.9%、+14.4%、+10.2%、+3.8%，但是产品结构升级和提价并没有完全消化 成本压力，毛利率基本有 1-2 个点的下降。
叠加 2008 年奥运会营销费用投放较多，2008 年 前三季度销售费用率同比+0.7pct，毛销差同比-1.7pct，归母净利率同比-0.9pct。2008 年 8 月 进口大麦单价高位回落，同比降幅平均 30%。
2009Q2、Q3 青岛啤酒千升酒成本同比-2.3%、 -4.2%，毛利率分别同比+3.7pct、3.4pct。进口大麦价格下跌后，青岛啤酒在 2009Q2 加大销 售费用的投放，销售费用率同比+1.7pct，毛销差同比+1.9pct，净利率同比-0.7pct。
股价复盘：从 2008 年行情来看，2008 年金融危机爆发，大盘、食品饮料行业持续下跌，上 证指数累计下跌 66.0%，食品饮料累计下跌 58.7%，而青岛啤酒受到宏观环境、原料价格大 幅上涨、奥运会费用投放等多重压力下，2008 年累计下跌 51.9%。
2008 年 11 月 5 日，国内 推出“四万亿”计划，市场预期经济企稳回升，2009 年上证指数累计上涨 72.0%，食品饮料 累计上涨 100.2%，而青岛啤酒尽管 2009 年成本下降后增投费用、盈利能力并未边际好转， 2009 年累计上涨 98.5%。
2011 年-2012 年：美元贬值+大麦减产+国际油价上升带动大麦成本上涨。 从原料价格看，进口大麦平均单价从 2010Q4 到 2012Q1 处于上升区间，同比涨幅平均 42%。
对应到青岛啤酒报表端则是 2011Q3、2012Q1 千升酒成本分别同比+7.7%、同比+5.4%，千升 酒收入分别同比+5.1%、-2.3%，毛利率同比下降 1.4pct、下降 4.5pct。
2011Q4 大麦进口平均 单价达到峰值 384 美元/吨后逐渐回落；2012 年全年维持在 300 美元/吨左右，年底大麦价略 上涨到了 315 美元/吨。
2013 年 Q1-Q3 青啤千升酒成本分别同比-2.4%、+1.9%、+1.2%，毛 利率同比+2.1pct、0.3pct、-1.7pct，但是销售费用率同比+1.9pct、+2.7pct、0.0pct，毛销差同 比+0.2pct、-2.3pct、-1.7pct。
可以看出来，成本下跌后，在胶着的竞争环境下，青岛啤酒相应 加大了销售费用的投放，因此成本下降的红利并未在利润端兑现。
股价复盘：2011 年美元贬值，大盘呈下跌趋势，上证指数累计下跌 22.5%，沪深 300 累计下 跌 25.9%，由于大麦减产，进口平均单价在 2011Q4 达到峰值后回落，食品饮料行业、青岛 啤酒股价波动但整体跌幅较小，分别累计下跌 7.1%、6.7%。
2012H1 大盘、食品饮料呈上涨 态势且食品饮料涨幅更高，上证指数累计上涨 2.8%，食品饮料累计上涨 22.2%，而青岛啤酒 由于 2012 年竞争胶着、增投费用，成本下降的红利并未在利润段兑现，2012 年累计上涨 6.7%。
逻辑二：2014 年后啤酒行业进入存量时代，行业经过 2-3 年博弈过渡期，2018 年前后行业达 成高端化共识，2017 年年底华润啤酒提出“3+3+3”发展战略，青岛啤酒提出振兴沿海、提 速沿黄、解放沿江的策略。
行业竞争环境趋于缓和，品牌商针对低端产品销量的投放逐渐转 向占比尚小的高端产品，整体费效比改善明显。
在竞争环境发生变化的大背景下，我们发现 成本改善后、啤酒品牌商的费用投放趋于理性，整体对毛销差和净利率的改善也更为明显。
2018 年-2020 年：供给侧改革和澳洲干旱使啤酒成本端再次承压。 原料价格看，进口大麦平均单价从 2017Q3 到 2019Q2 处于上升区间，同比涨幅平均+18%， 同时供给侧改革下包材中玻璃和纸箱上游原材料价格皆有 20-30%的上涨。
对应到青岛啤酒 报表端则是 2018Q1-Q3 千升酒成本分别同比+3.5%、+4.8%、+9.2%，千升酒收入分别同比 +2.0%、-2.3%、1.6%，毛利率同比-0.9pct、-4.1pct、-4.2pct。
费用投放，销售费用率分别同比 -0.1pct、-4.8pct、-5.0pct，毛销差同比-0.7pct、+0.7pct、+0.8pct，净利率同比+1.0pct、+0.9pct、 +0.7pct。
2019Q2 后，进口大麦平均单价从高位 296 美元/吨下降到 9 月份的 227 美元/吨，瓦楞纸价 格自 2018 年 5 月-2019 年 8 月累计降幅 32%，青岛啤酒千升酒成本上的压力明显改善。
2019 年前三季度分别同比+3.5%、+4.6%、+2.3%。2020 年以来，Q1 疫情影响下青岛啤酒销量下 滑严重，Q1 千升酒成本同比+4.5%，但是进口大麦平均单价呈现下降趋势。
同时二季度瓦楞 纸、玻璃瓶各种包材价格都处于小低谷内，很大程度上缓解了青岛啤酒千升酒成本上升的压 力。
2020Q2、Q3 青啤千升酒成本分别同比-3.2%、-1.6%，毛利率同比+2.4pct、2.0pct，销售 费用率持续下降，同比-2.3pct、-1.6pct，毛销差同比+4.7pct、3.6pct，净利率同比+4.5pct、1.4pct。
对比 2011-2012 年成本下降后青岛啤酒的利润改善情况，我们发现 2018-2020 年成本下降后、 青岛啤酒的利润端改善明显。
股价复盘：2018 年大盘不断下跌，上证指数累计下跌 26.5%，进口大麦原材料与上游原材料 价格上涨，青岛啤酒累计下跌 19.69%。
2019 年大盘、食品饮料行业回暖，上证指数累计上 张 19.49%，食品饮料累计上涨 68.87%，而青岛啤酒由于原料大麦、瓦楞纸价格均有所下降， 缓解了成本压力，累计上涨 52.73%。
受疫情影响，2022Q1 大盘与食品饮料行业均有一定程 度下跌，2020 全年大盘涨幅较小。而青岛啤酒原料成本下降的红利兑现到利润端，2022 年 累计上涨 92.68%。
2021 年-2022Q3：美联储降息+俄乌冲突，全球大宗商品价格上涨。
在新冠疫情的冲击下，美联储 2021 年 3 月开启量化宽松政策，全球大宗商品价格大幅上涨， 进口大麦平均单价从 2021Q1 到 2022Q4 处于上升区间，同比涨幅平均 24%，2020Q3-2022Q1 瓦楞纸同比涨幅平均 19%。
玻璃价格方面，叠加地产赶工交付拉动玻璃需求，2020Q3- 2021Q4 平板玻璃同比涨幅平均 40%。
对应到报表端，青岛啤酒 2021Q2、Q3 千升酒成本分 别同比+5.8%、+7.0%，毛利率同比+0.8pct、-0.3pct，继 2020 年费效比改善、2021 年旺季销 售费用率分别同比-1.7pct、-0.8pct，毛销差分别同比+2.5pct、0.5pct。
进入到 2022 年，上游原料价格走势出现分化，进口大麦平均单价同比涨幅均在 20%以上， 铝材价格同比涨幅 5 月以后控制在 10%以内，而瓦楞纸和玻璃价格从 2022 年 3 月开始转跌。
对应到啤酒企业报表端，2022Q1-Q3 青岛啤酒千升酒成本分别同比+6.9%、+5.6%、+5.2%， 毛利率同比-0.5pct、+0.8pct、-0.2pct，由于 3 月底新冠疫情反复。
公司调整季度间费用投放 节奏，销售费用率同比-1.2pct、-0.2pct、+1.3pct，毛销差同比+0.8pct、+1.0pct、-1.5pct。
全年 看，我们预计青岛啤酒千升酒收入同比+5.3%，千升酒成本同+5.3%，毛利率持平，销售费用 率同比-0.8pct，毛销差同比+0.9pct。
股价复盘：2021 年疫情冲击叠加美联储降息，大盘波动下跌，沪深 300 累计下跌 10.68%，由 于全球大宗商品价格上升，进口大麦、瓦楞纸、玻璃等原料价格上升，拉升了食品饮料行业 成本，全年波动幅度较大。
Q1 食饮、青啤下跌曾达 19.24%、27.79%，经 Q2、Q3 回暖，Q4 波动加剧，2021 年食品饮料累计下跌 17.8%，青岛啤酒累计下跌 1.24%。
从 2022 年行情来 看，整体大盘与食品饮料行业均呈下跌趋势，上证指数、食品饮料均累计下跌 15%，3 月新 冠疫情反复，青岛啤酒同样下跌，之后原料价格走势分化，瓦楞纸和玻璃价格开始转跌，青 岛啤酒股价上涨，最终实现 2022 年累计上涨 9%。
盈利弹性测算
2023 年啤酒行业成本增幅有望小于 2022 年，毛利率有望同比改善。从行业平均水平来说， 大麦占比 10%-15%左右，我们预计成本上涨 20%-30%：
一方面，2022 年法国夏季高温干 旱、大麦减产，2022 年 11 月进口大麦均价同比+33%，而啤酒品牌商通常年底、第二年年初 完成第二年大麦的锁价，因此我们预计啤酒成本中大麦部分双位数增长。
包材占比 45%- 55%左右，我们预计成本持平甚至转跌：玻璃行业处于高库存且地产短期难以释放需求、价 格有望保持低位运行，铝材价格同比增幅有望控制在个位数，而瓦楞纸价格跌幅或将扩大。
我们选取华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒为行业内重点公司，通过敏感性分析测算成本环比 改善后利润率改善空间。
维度一：单一变量测算。在 2021 年基础上，假设易拉罐价格同比-10%，华润啤酒毛利率有 望改善 0.9pct-1.2pct，重庆啤酒毛利率有望改善 0.7pct。
假设玻瓶价格同比-10%，华润啤酒毛 利率有望改善 0.3-0.6pct，重庆啤酒毛利率有望改善 0.9pct。
假设瓦楞纸价格同比-10%，华润 啤酒毛利率有望改善 0.3pct-0.6pct，重庆啤酒毛利率有望改善 0.5pct。假设大麦价格同比-10%， 华润啤酒毛利率有望改善 0.6pct-0.9pct，重庆啤酒毛利率有望改善 0.5pct。
因此我们可以看到， 如果单一变量中易拉罐价格、玻璃价格、大麦价格下降，华润啤酒的毛利率改善空间更大， 而如果瓦楞纸价格下降，重庆啤酒的毛利率改善空间更大。
维度二：双变量测算。从 2022 年底成本价格走势来看，我们认为双变量测算更加符合实际 情况，因此假设大麦价格同比+20%，同时包材价格同比-10%。
根据我们测算，华润啤酒毛 利率有望改善 1.2-1.8pct，青岛啤酒毛利率有望改善 1.5pct，重庆啤酒毛利率有望改善 1.2pct， 可以看出来改善幅度是华润啤酒>青岛啤酒>重庆啤酒，主要原因还是在于成本结构的差异。