中盐化工：盐化工行业巨擘，高景气助力前行，历史沿革：立足原盐资源，多元业务并举
盐业龙头，并购发投碱业前景可期。公司原先为吉兰泰盐化集团盐业公司子公司兰太实 业，主营业务包括原盐、金属钠、天然胡萝卜素和 ADC 发泡剂。
2000 年，公司上市募 资募投 5 万吨/年氯碱项目，进入两碱行业。吉兰泰集团 64.1%的股权被无偿划转给中 国盐业总公司，控股股东更换为中盐集团，公司是中国盐业集团旗下核心“盐化工”上 市资产。
2019 年，公司募集增资收购中盐集团旗下主要纯碱和氯碱资产，跃居行业龙 头，并在 2020 年更名为“中盐化工”。2021 年，公司并购整合发投碱业，纯碱产能跃 居行业第一。
多元龙头，综合竞争实力强劲。公司是国内纯碱、氯碱和金属钠行业龙头，多元业务并 进。
纯碱方面，公司目前掌控氨碱法和联碱法生产工艺，具备 314 万吨/年纯碱权益产 能，位居国内第一。
氯碱方面，公司自备自发电和电石，成本端竞争实力突出。金属钠 业务，公司是全球金属钠行业龙头，全球市占率达到 36.4%，规模和技术优势处于行业 领先地位。
股权结构：控股股东为中盐集团，子公司多元布局
中盐集团为实际控制人，下辖子公司负责多元领域。公司大股东为中盐吉兰泰碱业盐化 集团有限公司，实际控制人为中国盐业集团，最终控制人为国务院国资委。
公司盐业分 公司和下辖发投碱业、昆仑碱业和昆山碱业主营纯碱业务，氯碱化工和高分子材料公司 负责氯碱板块业务，兰太钠业负责金属钠业务。
股权激励落地，上下齐心构筑发展。2022 年，公司拟向特定对象授予 1437.4 万股限制 性股票，股份占公司总股本的 1.5%，首次股权激励面较大，有望驱动上下齐心发展。
财务分析：高景气回归，驱动业绩增长
纯碱迎来高景气，收入利润同比大幅增长。2019 年，公司并购氯碱化工、高分子公司、 中盐昆山后，公司收入利润大幅扩张。
2021 年，受益于纯碱产品价格稳步上涨，公司实 现营业总收入 134.1 亿元，同比增长 37.5%，实现归属净利润 14.8 亿元，同比增长 166.6%。
2022Q1，受益于纯碱价格快速上涨和发投碱业并表影响，公司实现营业总收 入 44.1 亿元，同比增长 86.6%，实现归属净利润 6.2 亿元，同比增长 141.5%。
公司净利率稳步修复，期间费用率稳步降低。受益于纯碱行业景气度逐步修复，公司利 润增长较快，毛利率和净利率逐步抬升。
费用端，2019 年公司重组后，公司经营效率提 升，期间费用率得到明显压缩。盐化工业务构筑主要利润来源，盈利能力稳步回升。
公司盐化工产品构筑主要利润来源， 占比持续提升。2021 年，由于纯碱行业景气回升，公司盐化工产品毛利率逐步提升。
纯碱：光伏引领需求增长，供给持续紧缺
产业链：氨碱联碱各分天下，天然碱仍能扩张
基础化工原料，终端指向消费市场。纯碱一般指碳酸钠，是重要的基础化工原料，为“三 酸两碱”中的两碱之一，主要用于制备玻璃、小苏打和洗涤剂，终端市场用于建材、光 伏、食品工业和日化等等。
三种工艺各有千秋，天然碱工艺成本最优。市场主流的纯碱生产工艺为氨碱法和联碱法， 占比分别达到 46.9%和 47.4%。
氨碱法具有建设规模大、产品质量高等特点，但排放大量废液和废渣，需要丰富的 原盐、石灰石、焦炭、水等资源供应，主要分配在莱州湾和青海等资源丰富、具有 排污条件的地区。
联碱需要配套建设合成氨，单吨投资较大，但盐利用率高，没有废渣和废液排放和 产品能耗低等优点。随着煤气化技术的进步，我国采用联碱工艺改扩建了多家大型 和中型企业。
天然碱具有产品质量高、生产成本低的优势，主要集中在具备天然碱矿的内蒙古地 区，未来仍能扩张。
低效产能逐步出清，天然碱和井下循环制碱仍能扩张。截至 2020 年底，我国纯碱行业能效优于标杆水平的产能约占 36%，能 效低于基准水平的产能约占 10%。
到 2025 年，基准水平以下产能基本清零，目前低效产能有望逐步被市场淘汰。新建纯碱被列 为限制类项目，环评和能评审批面临极大壁垒。未来看，天然碱和井下循环制碱工艺仍 能扩张。
需求端：浮法玻璃稳固，光伏玻璃引领增长
浮法玻璃构筑主要需求，日用玻璃和光伏玻璃增速较为明显。中国纯碱以国内市场消费 为主，从 2015 年到 2021 年，中国纯碱表观消费量从 2372.1 万吨增长到 2846.2 万吨， 年均复合增速为 3.1%。
从下游消费结构看，平板玻璃构筑了主要市场需求，消费占比 从 2017 年 45%降低到 2021 年 39%；光伏玻璃消费占比稳步提升。
浮法玻璃：“稳增长”预期起，边际需求修复
房屋竣工面积有望提升，平板产量平稳增长。2018、2019 年房屋新开工面积保持较高 增速，预计对后续房屋竣工面积将形成有力支撑，房地产竣工面积有望逐步回暖，拉动 平板玻璃产量维持增长。
短期：房地产企业资金受限，竣工增速下行。2021 年四季度后，地产企业受“三道红 线”政策影响，融资较为困难，项目竣工有所搁置。
导致 2021 年下半年房屋竣工面积 增速下行。2022 年开年以来，房企项目建设进度仍较为缓慢，1-4 月房屋竣工面积同比 下降 11.9%。
中期：稳增长政策预期下，地产竣工有望得到改善。地产融资、需求政策端均有边际放 松趋势。
政策端：2022 年 4 月政治局会议不仅肯定“支持刚性和改善型住房需求”的表述， 更是首次提及“优化商品房预售资金监管”，或有助于带动居民和房企的积极性， 供需双向发力，避免地产下行风险。
融资端：《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》鼓励银行 为优质房企提供并购贷款；
《关于保障性租赁住房有关贷款不纳入房地产贷款集中 度管理的通知》等政策出台一定程度上缓解了房企的资金压力。同时，国家和地方 国资背景房企接管民营房企项目，有望盘活现存房地产项目，推动竣工端修复。
销售端：各地陆续放松限购、限贷，调低首付比例，根据贝壳研究院数据，2022 年 4 月 103 个重点城市主流首套房贷利率为 5.17%，二套利率为 5.45%。
分别较上 月回落 17 个、15 个基点，利率水平为想·2019 年以来月度新低。房地产限购、 限贷等政策放松，有望缓解房企的资金压力，带动竣工端修复。
期房端：以开工对应 2~3 年后的竣工推测，2018-2020 年我国房屋新开工面积处 于高位，对 2022 年竣工端有较好驱动；
随着建筑节能保温条例频出，新建筑双层 玻璃占比提升，驱动单位竣工面积浮法玻璃用量提升，带动地产相关纯碱消费增长。
中性预期：在地产竣工修复的预期下，预计 2022 年我国房屋竣工面积减少 2%，对应 满足竣工需要的纯碱需求量 1114 万吨，整体平板玻璃拉动纯碱需求较为平稳。
光伏&锂电：高成长赛道，未来空间可期
光伏玻璃构筑纯碱需求主要增量。随着“碳中和”步伐稳步推进，光伏装机大幅增长， 预计 2022 年全球光伏新增装机量达 242.0GWh，同比大幅增长 49.1%，将带动光伏玻 璃需求量快速提升。
我国是全球光伏玻璃生产大国，2021 年中国光伏玻璃产量占比 高达 90%，光伏玻璃放量将拉动我国纯碱需求快速增长。
光伏装机存在“年内周期”， 三、四季度为装机旺季，预计 2022 年下半年光伏装机显著好于上半年，届时光伏玻璃 对于纯碱的需求将快速提升。
光伏玻璃陆续投产，纯碱需求加速上行。由于光伏产业蓬勃发展，国内光伏玻璃产能快 速扩张，拉动纯碱需求量上行。
光伏玻璃扩产较多。工信部 2021 年印发《水泥玻璃行业产能置换实施办法》，规定光伏 压延玻璃项目可不制定产能置换方案，但要有省级工业和信息化厅主管部门委托召开听 证会，论证项目建设的必要性等。
光伏玻璃听证制度从 3 月份开始逐步实施，各地光伏 玻璃项目落地明显提速，行业产能有望迎来加快提升。
光伏装机大幅增长的预期下，预计2022年光伏玻璃拉动我国纯碱需求量达299.3万吨， 同比 2021 年增长 105.9 万吨，光伏玻璃拉动纯碱总需求增长 3.7%。
纯碱可用于精制碳酸锂原料。锂是原子量最小的金属元素，锂资源主要可分为固态和液 态，固态锂矿主要是锂辉石型，液态锂矿主要是采用盐湖提锂。
精制的碳酸锂能够用于 制备电池级碳酸锂、金属锂和氯化锂，用于生产锂电池的正极材料（磷酸铁锂，钴酸锂， 三元正极），电解液（六氟磷酸锂）。
终端应用于电动汽车、3C、储能、电动工具等。纯 碱在碳酸锂生产过程中能够除去水中钙镁盐等杂质，并且沉淀锂离子形成碳酸锂。
电动车放量，碳酸锂拉动纯碱需求成长。近几年电动车行业快速发展，锂电池需求快速 增长，关键原料碳酸锂需求高速增长。随着汽车电动化加速，碳酸锂需求有望高速增长。
供给端：合成碱增量较小，天然碱空间可期全球：新增产能有限，未来供给面临约束
全球纯碱市场开工负荷位居高位，中美欧为主要生产基地。全球市场看，纯碱行业过去 新增产能较为有限，产量稳步上升，开工率位居高位。
从生产国看，中国、北美和西欧 分别为三大纯碱生产基地，分别在 2021 年产能占比达到 48.4%、18.6%和 11.0%。
新增产能受限，全球纯碱供给趋紧。海外市场看，纯碱行业龙头对产能扩张存在较大不 确定性，未来海外实际新增纯碱产能仍较为有限，难以化解全球供给趋紧格局。
国内：新增产能有限，供给趋紧
纯碱行业开工率位居高位。2015 年后，纯碱行业受到供给侧改革影响，行业产能去化， 开工率上行。截至 2021 年，中国纯碱产能达到 3293.0 万吨/年，产量达到 2909.2 万 吨，开工负荷达到 88.3%。
产能逐步退出，近两年新增产能较少。2015 年后受到行业管控影响，行业内部分产能 逐步退出。
未来看，随着各地对新增纯碱产能政策逐步收紧以及内蒙古《关于确保完成 “十四五”能耗双控目标若干保障措施》等影响，纯碱行业内新增产能较少。
需求修复，供给趋紧，纯碱价格逐步上涨，未来有望持续。需求端，地产竣工数据上行， 光伏玻璃集中投产，锂电加力，纯碱需求较快增长。
供给端，纯碱行业未来新增产能较 少，行业供给趋紧，产品价格快速上行。2022 年，纯碱都面临供给紧张格局，产品价格 有望继续上涨。
氯碱：烧碱景气高行，PVC 有望修复
氯碱工业：应用广泛的大宗品行业。氯碱工业是利用电解饱和食盐水的方法来制取烧碱、 氯气和氢气，并以它们为原料生产 PVC 等产品的产业。
氯碱工业是最基本的化学工业 之一，终端市场主要为房地产、电解铝、纺织工业等行业。
烧碱：高景气持续，盈利逐步向好
离子膜烧碱为主要工艺，下游应用丰富。离子交换膜电解法为制备烧碱的主流生产方法， 通过电解饱和食盐水，从而获得烧碱、氯气的一种方式。烧碱产品可以分为液碱（30-32% 和 41-43%浓度）和片碱（99%）。
需求端：烧碱需求稳步增长，电解铝支撑刚性需求
终端需求稳固，烧碱消费稳步增长。烧碱主要用于制备电解铝、印染、化工和造纸行业。
受益于下游电解铝、印染等行业需求稳步增长，中国烧碱行业需求稳步增长，2021 年 中国烧碱表观消费量达到 3698.9 万吨，同比增长 6.0%。
欧洲能源高企，进口铝减少，国内氧化铝开工率高企。2022 年，由于海外能源价格高 企，海外电解铝企业生产成本偏高，导致进口氧化铝减少，国内氧化铝供给趋紧，行业 产量位居高位，带动烧碱需求维持高位。
供给端：新增产能受限，盈利逐步扩张
供给面临紧缩，景气有望延续。2007 年，国家发改委发布《氯碱行业准入条件》，要求 新建烧碱装置规模须在 30 万吨/年以上，小规模企业难以进入市场。
目前，年产能低于 30 万吨的企业共 102 家，占比 61.8%，即准入条件发布前，行业新进入企业多为小产 能企业。
近 2 年即便有些新增产能，多是前些年获得的批文指标，而未来能耗控制趋紧， 作为高耗能的烧碱行业较难获得新产能审批，行业扩张受到抑制。
2021 年，烧碱行业 产能达到 3971 万吨/年，行业产量达到 3365.2 万吨/年，开工率达到 84.7%，行业供给 紧缺程度提升。
烧碱产能增量有限，主要系技改产能。烧碱行业未来扩张受到较大限制，主要系技改扩 张产能，2022 年行业内有 224.5 万吨/年产能，对行业影响较小。
景气位居高位，盈利大幅扩张。2021 年，由于下游需求逐步修复，9-10 月份能耗双控 政策影响，烧碱行业开工受到较多限制，行业供给面临较多紧缺，产品价格价差快速上涨
2022 年，由于需求端电解铝等开工率位居高位，叠加出口较好，行业需求旺盛，供 给紧缺延续，行业盈利持续上行。
电石-PVC：BDO 需求释放，电石迎接高景气阶段
需求端：PVC 需求平稳，BDO 驱动成长
电石供给面临紧缺，PVC 水涨船高。电石主要由石灰石和焦炭通过高温放电的条件下生 产，由于单吨电石能耗 3000 度电左右，能耗水平较高，未来扩张面临限制。
需求端， PVC 构筑主要需求，整体需求仍能维持稳定，BDO、醋酸乙烯需求高速增长将拉动电 石需求增长，供给紧缺程度将逐步提升。
电石行业消费量稳定增长，PVC 构筑主要需求。近几年，中国电石表观消费量整体维持 增长趋势。从结构角度看，PVC、BDO构筑电石主要需求，占比分别达到85.6%和5.0%。
地产“稳增长”+基建发力，PVC 消费稳步增长。PVC 终端主要用于制备型材和管材等， 和地产基建相关性较高。
由于终端市场消费稳步增长，中国 PVC 表观消费量稳步增长， 从 2017 年 1816.3 万吨增长至 2021 年 2081.6 万吨，年均复合增速达到 3.5%。
中国是塑料地板主要生产地区，出口金额同比增速走高。虽然塑料地板的工业化生产发 起于欧美，但受全球化分工影响，中国等发展中国家是塑料地板的主要生产国家和地区。
传统的欧美塑料地板生产企业大多已转型为贸易商和品牌商。近年，我国 PVC 塑料 地板的出口规模快速提升。
2021 年，我国出口的塑料地板出口量达到 572.7 万吨，较 2020 年同比增长 16.3%，2017 年以来的年均复合增速为 21.5%。与之相对应，欧美地 区塑料地板的进口规模也呈现加速趋势。
2020 年，美国塑料地板的进口额为 38.2 亿美 元，而 2011 年仅为 6.9 亿美元，年均复合增速达 21.0%。未来，发展中国家生产企业 或将继续扮演 OEM或 ODM角色，并随着规模提升和国内市场不断发展逐渐转化角色。
可降解塑料需求放量，BDO 迎来爆发期。BDO 即 1,4-丁二醇，是一种重要的基本有机 化工和精细化工原料，主要由炔醇法制备，单吨 BDO 对电石单耗 1.17。
BDO 应用广 泛，主要用于制备 PTMEG、PBT/PBAT/PBS 等产品。2020 年国家推出“禁塑令 2.0”
终端可降解塑料 PBAT 进入快速发展期，需求加速放量，BDO 供给陷入紧缺，产品价 格快速上涨，带动行业产能进入扩张阶段，带动电石需求上行。
供给端：产能存在减量，扩张难度较大
电石行业政策收紧，未来行业增量受限。电石属于高耗能产业，在《产业结构调整指导 目录（2019 年本）》里已经列为限制性项目，未来扩张难度较高。
随着近几年“能耗 双控”政策逐步落地，电石行业存量开工仍会受到限制，行业供给较为紧张。
电石供给逐步趋紧，蒙疆构筑主要生产基地。近几年随着能耗双控政策逐步落地，中国 电石行业有效产能逐步减少，行业开工率稳步上升，供给逐步趋紧。
从产地角度看，电 石产能主要分布在煤炭资源比较丰富的内蒙、新疆和宁夏地区。未来看，电石行业扩张 难度较大，2022 年行业内仅 126 万吨/年产能扩张，行业供给有望逐步趋紧，盈利能力 有望逐步上行。
平均电价上调，西部地区电石企业受益。2021 年，“能耗双控”政策出台后，电石生产 的平均电价成本抬升，具备自备电厂和西部具备低价电力资源优势企业竞争优势逐步凸 显，成本端优势扩张，带动利润增长，摆脱了长期低利润的状态。
金属钠&氯酸钠：市场维持稳定，需求稳步增长
金属钠：重要的化工原料，主要用于靛蓝和医药中间体。金属钠是一种基础化工原料， 消费领域集中在靛蓝粉和医药中间体（硼氢化钾/钠、甲醇钠、叔丁醇钠、ABL、甲氧苄 啶、氢化钠等）行业。
少量用在多晶硅和核电市场。新兴领域中，多晶硅和核电市场的 快速发展也会对金属钠市场有一定需求拉动。
中国是主要生产国，公司产能占比位居前列。2021 年，全球金属钠装置产能约 17.9 万 吨/年。其中，国外产能 2.8 万吨/年，国内产能 15.1 万吨/年，平均开工率 79%。
中国企 业在全球金属钠市场具备较强竞争力和话语权。中盐化工是全球金属钠龙头，市占率领 先，成本端竞争优势突出，同时布局核电级金属钠，产品附加价值较高。
氯酸钠：消费稳步增长，主要用于水处理等行业。氯酸钠的用途十分广泛，它可用于生 产高氯酸钾，还可用于生产二氧化氯和亚氯酸钠，前者在造纸、污水处理、饮用水、循 环水消毒等领域有潜在的用途；
后者则可用于烟花爆竹、纸浆、造纸、金属冶炼等行业 的氧化剂。2021 年全球氯酸钠产能约 500 万吨，国内产能约 87 万吨，市场相对稳定。
公司亮点：布局西北，成本领先
纯碱业务领先，未来仍有可期。纯碱业务方面，公司为纯碱和原盐行业龙头，布局西北 地区低廉原盐资源，具备较强成本端竞争优势。
在氯碱和金属钠业务方面，公司布局蒙 西廉价电力资源，综合成本端竞争实力突出。仍有纯碱扩建指标，横向拓展金属锂业务。
2021 年，公司并购发投碱业，发投碱业拥有 产能为 90 万吨的纯碱生产在建项目（二期）。项目于 2007 年开工建设。
后因青海碱业 股东及关联方抽转资金引发青海碱业债务危机，无力支付工程款，于 2009 年停工。为 保障发投碱业二期项目投产。
青海省工业和信息化厅、海西州人民政府共同对原发投碱 业二期项目建设、技术改造、昆仑碱业技术改造和纯碱蒸氨废液排放池建设投资的 10% 给予资金补助，补助总额不超过 3 亿元，分 3 年补助到位。
截至 2021 年 5 月 31 日， 上述二期在建项目账面价值为 1.68 亿元，如果公司追加投资仍有望将产能释放。
公司利用丰富的盐湖资源，布置盐湖提锂技术，2021 年公司建成 500 吨/年金属提锂示 范线，有望切入金属锂市场，实现新的增长点。