光伏玻璃龙头稳健增长，发挥融资优势助推产能扩张，A+H 股两地上市，光伏玻璃业务全球领先
全球领先的光伏玻璃制造商，A+H 股两地上市。福莱特玻璃集团是国 内光伏玻璃行业的龙头企业，地位稳固，技术领先。
公司于 1998 年在 浙江省嘉兴成立，作为国内领先的光伏玻璃制造企业，2008 年成为国 内第一家取得瑞士 SPF 认证的光伏玻璃企业，2015 年公司在港交所挂 牌上市，2019 年在上海证券交易所主板上市。
公司坚持将光伏玻璃作为核心业务，渠道成熟稳定。公司主要从事生 产和销售各种玻璃产品，包括光伏玻璃、浮法玻璃、工程玻璃和家居 玻璃，其中光伏玻璃是最主要的产品
光伏玻璃因搭载光伏电池组件 取得出口国权威机构认证所需时间长、花费高，目前公司已建立了稳 定的光伏玻璃销售渠道，与知名光伏组件厂商如隆基股份、晶科能源 等建立了长期合作关系，需求端成熟稳定。
光伏玻璃行业壁垒显著，公司先发优势突出
光伏玻璃技术壁垒高，公司技术优势显著。由于光伏电池玻璃需要使 用超白玻璃来满足较高的太阳光透过率，出于技术和成本考虑目前 厂商在超白浮法玻璃和超白压延玻璃两种技术路线中多选择压延玻璃 路线。
公司的光伏玻璃为超白压花玻璃，压延后经钢化加工而成，具 有独特的配方和特殊的花纹设计，能够降低光反射率和吸收率，从而 提高光伏电池的转换效率。
超白压延玻璃生产线具备工艺壁垒，资金门槛与政策门槛较高。超白 压延玻璃生产线投入资金大、工艺与管理难度高，且与普通玻璃生产 技术迥异，普通玻璃生产的技术经验难以复制到光伏玻璃生产中。
在 政策方面，即便不必进行产能置换，但当前仍实行风险预警机制，对 其他企业而言存在较高进入门槛。
光伏玻璃行业龙头，股权集中且稳定
公司股权结构集中且稳定，实际控制人为董事长阮洪良。公司现有总 股本共计 21.47 亿股，阮洪良、阮泽云、姜瑾华和赵晓非四人为一致 行动人。
截至 2021 年底，共持有公司股本的 52.18%。董事长阮洪良 是公司的实际控制人、最终受益人，集中且稳定的股权在结构上保障 了公司的持续稳健经营。
公司业务以光伏玻璃业务为核心，逐步向其他方面拓展。截至目前， 公司主要业务涉及光伏玻璃、浮法玻璃、工程玻璃、家居玻璃四大领 域。
太阳能光伏电站的建设和石英岩矿开采业务，其中光伏玻璃 的研发、生产及销售为公司最主要的业务。
公司不仅本部持有光伏玻 璃产线，重要子公司中浙江嘉福、安徽福莱特玻璃、福莱特（越南） 等也拥有多条日熔化量上千吨的光伏玻璃产线。
主营业务突出，A+H 融资优势助推产能扩张
光伏玻璃业务突出，毛利率稳定且具备向上弹性。2021 年公司光伏玻 璃业务营收总额为 71.2 亿元，占所有业务比重的 81.73%，核心业务突 出。
2020 年下半年光伏玻璃供给偏紧推动产品价格持续上涨，玻璃价 格直到 2021Q1 依然处于高位，因此 2021 年公司受益于 Q1 高毛利， 全年实现毛利率 35.50%。
作为光伏玻璃行业的龙头企业，福莱特拥有 生产成本低、规模大、资金充足等优势，盈利能力稳定。
公司财务情况稳健，资产负债率长期稳定。公司主要资金来源包括非 公开增发 A 股股票募集资金，经营活动所得现金及银行提供的信贷融 资。
与同业公司相比，公司长期财务状况稳定，2021 年末公司资产负 债率 41.19%，环比基本持平，财务情况稳定。
公司融资渠道通畅，新一轮可转债发行已经获批。福莱特具备 A+H 股 两大融资平台，已顺利开展多次募资，累计募集总额为 9.45 亿港元、 42.5 亿元人民币。
2021 年拟公开发行总额不超过 40 亿元的可转债， 于 2022 年 3 月 14 日过会，近期拿到批文，募集资金将用于光伏项目 建设、技术改造、补充流动资金等方面。
项目的实施有利于公司加速 布局超薄超高透光伏玻璃领域，扩大光伏玻璃的产能，优化产品结 构，进一步巩固公司市场地位。
下游需求放量叠加双玻渗透率提升，有效消化新增产能，行业景气度向上，装机需求预计持续增长
预计未来光伏新增装机复合增速超 20%，2022 年为光伏增长大年，市 场化需求有望放量。
2015 年以来，全球光伏新增装机快速增长，预计 2022 年新增直流端装机约 238GW，未来新增装机量有望维持增速， 2025 年可达到近 400GW，5 年复合增速超 20%。
全球光伏需求扩张仍然依赖中国、印度、美国、欧洲等重要市场。 2020 年四大经济体的碳排放量占全球的 63%左右，碳中和目标驱动下 对光伏支持力度较强。
全球光伏新增装机中四大市场占比约 70%，预 计未来随着各国继续加码光伏，重要市场仍然是光伏需求扩张的主要 力量。
北美及欧洲两个主要海外光伏装机市场 PPA 报价长期上行，预计需求 旺盛且对组件价格接受度高。
其中，北美风、光等新能源 PPA 价格在 过去 3 年内稳定上行，2021 年光伏 PPA 累计上涨已超 10%，而欧洲光 伏 PPA 价格在 2021 年呈显著增长态势且势头不减。
因此我们判断北 美市场及欧洲市场对于光伏装机的需求旺盛，且由于 PPA 价格水平较 高，因此对组件价格接受程度更高。
国内装机需求持续旺盛，分布式增长强劲。国家能源局数据显示， 2022 年 1-2 月国内光伏新增装机量 10.86GW，同比增长 234%，国内 光伏需求持续旺盛，装机规模不断提速。
根据国网数据，预计 1-2 月 新增装机中分布式装机量占比有望达到 60%以上，主要原因系整县推 进政策和高投资回报率促进国内光伏分布式装机爆发式增长。
双面组件渗透率提高，盖板玻璃薄片化发展
光伏玻璃是组件不可缺少的配件之一。由于单体太阳能光伏电池无法 承受露天的严酷工作条件，因此需要通过胶膜密封在一片封装面板和 一片背板的中间，组成组件。
其中面板采用光伏压延玻璃，通过镀 膜、钢化处理等环节以确保有更高的光线透过率和更高的强度，可以 使太阳能电池片承受更大的风压及较大的昼夜温差变化。因此光伏玻 璃是光伏组件不可缺少的配件之一。
未来双面组件市占率有望稳定提升。据 CPIA，2021 年随着下游应用 端对于双面发电组件发电增益的认可，以及双面发电组件享受美国 201 关税豁免，市场占比较 2020 年上涨 7.7pct 至 37.4%。预计到 2023 年，单双面组件市占率基本持平。
双面组件渗透率提高的同时，盖板玻璃呈现薄片化发展趋势。由于市 场对双面组件需求增加，2021 年厚度≤2.5mm 的前盖板玻璃市场占有 率同比上升 4.3pct，而厚度 3.2mm 的前盖板玻璃市场占有率下降。
因 此，随着组件轻量化、双玻组件以及新技术的不断发展，在保证组件 可靠性的前提下，盖板玻璃会向薄片化发展，厚度为 2.5mm 及以下前 盖板玻璃市场份额将逐步提升。
浮法玻璃可用作背板玻璃，用于盖板玻璃几无可能
浮法玻璃可用作背板玻璃。根据实验对比，双玻组件用浮法玻璃比压 延玻璃的背面发电功率平均少 13.4W，随着厚度的减小，差距逐渐缩 小，采用 1.6mm+1.6mm 玻璃的情况下可缩小至 5.45W。
考虑到双面双 玻组件是正面发电功率起决定作用，背面发电功率起到很小的作用， 当地面反射率很低时，背面透过率再高，发电功率也很低，因此用浮 法玻璃作为背板的功率损失属于可接受区间。
浮法玻璃用作盖板玻璃可能性较低。相同厚度下，两种超白压延玻璃 透过率均大于浮法玻璃，且玻璃越厚，差距越大，主要原因系浮法玻 璃含铁量较高，一般是超白玻璃的 4-5 倍。
若是单玻组件，玻璃厚度 一般为 3.2mm，采用浮法玻璃则发电功率损失较大；若是双玻组件， 玻璃厚度一般为 2mm，浮法与压延玻璃之间的透过率差距依然有近 4 个百分点，因此浮法玻璃用作盖板玻璃可能性较低。
预计 2022 年光伏玻璃新增产能消化良好，玻璃指数有望走出震荡期
预计 2022 年装机需求放量有望消化玻璃新增产能。2022 年 3 月末， 光伏玻璃产能已达到 47810t/d。以保守预期测算，假设主要玻璃企业 均能在 2022 年内顺利点火投产，则 2022 年末名义产能将超过 70000t/d。
2022 年随着光伏装机市场化需求释放，组件需求近 240GW，加上双玻渗透率正不断提升，基于以上假设，2022 年玻璃需 求量增速有望超过 50%，考虑到新增产能爬坡周期，可顺利消化光伏 玻璃新增产能。
政策及资本开支双重制约，预计行业格局保持稳定，光伏玻璃资金门槛高，产能扩张融资需求大
光伏玻璃单条产线投资金额显著高于其他环节。光伏产业链中，单条 1200t/d 的光伏玻璃窑炉总投资约为 10.4 亿元（折合 1.3 亿元/GW）， 尽管单 GW 投资额不高，但单条产线投资金额显著高于其他环节。
其 他环节中硅料（8.8 亿元/万吨，折合 2.4 亿元/GW）、硅片（3.4 亿元 /GW）、新型电池（4.0 亿元/GW）、组件（2.6 亿元/GW）。对相关 企业来说，光伏行业的需求扩张既是发展机遇，也对资金提出了较高 要求。
从历史情况来看，光伏玻璃企业融资需求旺盛。可比企业中，信义光 能自 2013 年末在港交所上市以来，已进行七次增发配股，募资金额共 计 118.7 亿港元，主要用于扩大光伏玻璃产能。
2021 年以来，光伏 玻璃企业纷纷拟增资扩产，亚玛顿 2021 年 6 月定向增发募集资金 10 亿元、洛阳玻璃 2021 年 8 月定向增发募集资金 20 亿元。
安彩高科 2021 年 7 月提出预案拟定向增发募集资金 12 亿元、彩虹新能源 2021 年 8 月拟回 A 上市募集资金 20 亿元。
实行产能风险预警机制，控制产能合理扩张
光伏玻璃产能置换实行差别化政策，新上光伏玻璃项目不再要求产能 置换。2021 年 7 月底，工信部正式发布《水泥玻璃行业产能置换实施 办法》（下称“办法”）。
原因系双碳背景下，预计到 2025 年，光伏 压延玻璃缺口较大，光伏玻璃产能的结构性短缺问题已经显现，该政 策的调整是为了保障光伏新能源发展，促进我国能源结构调整。
光伏玻璃产能风险预警机制实行，产能扩张速度预计受限。《办法》 规定新建项目由省级工业和信息化主管部门委托全国性的行业组织或 中介机构召开听证会。
论证项目建设的必要性、技术先进性、能耗水 平、环保水平等，并公告项目信息，且项目建成投产后企业履行承诺 不生产建筑玻璃。产能扩张申请流程仍相对繁琐，预计新进企业难以 高速扩张产能。
资本支出+政策制约产能扩张，预计行业格局继续保持
政策制约产能扩张，头部厂商产能将保持主导地位。由于产能置换政 策中产能风险预警机制的实施，光伏玻璃新进入者扩产进度仍有一定 的不确定性。
预计在资本支出及政策原因双重制约下，头部厂商将继 续保持行业主导地位，2022Q1 末 CR2 名义产能占比达到 55%，名义 产能占比保持过半。
公司有多条产线正在规划建设中，市占率将持续领先。公司 2021 年末 光伏玻璃产能为 12200t/d；当前已点火两条 1200t/d，产能达到 14600t/d；预计 2022 年后续可继续新增点火凤阳 5*1200t/d，则产能可 达到 20600t/d。
后续还有安福四期及五期共 8*1200t/d，南通一期及二 期共 6*1200t/d 有待投产，目前公司对未来光伏玻璃总产能规划已有 37400t/d。同时，近期大型砂矿收购落地，将提高公司原材料供应的稳 定性，保证产能快速扩张。
光伏玻璃指数：构建福莱特 A 股、安彩高科、亚玛顿、洛阳玻璃、南 玻 A、信义光能、彩虹新能源的市值加权指数，其中信义光能、彩虹 新能源等港股采用当日汇率进行折算。
光伏玻璃产能刚性特征明显，当前供需关系已开始重构。玻璃行业的 供给具有刚性，产线点火后不能随意调节开工率或关停，因此影响价 格及指数走势的关键因素就是供需关系。
2020H2 受光伏抢装影响，光 伏玻璃下游需求旺盛，库存大幅下降，供不应求带动价格上移。2021 年上半年企业产能释放较快，库存水平上升，价格回落。
2021 年 Q3 后光伏玻璃价格稳定在低位，2022 年 3 月末 2.0mm、3.2mm 规格玻璃 价格分别边际上行，已调涨至 21.5 元/㎡、27.5 元/㎡左右。
当前行业盈利承压，预计非龙头企业扩产点火存在不确定性。回顾 2020 年下半年的光伏玻璃行业情况。
由于年末装机需求旺盛，产业链 上游的光伏玻璃产能却面临严重短缺，光伏玻璃单平净利较高，光伏 玻璃扩产潮开始启动。
由于光伏玻璃扩产周期一般在 1.5-2 年左右，因 此上一轮扩产潮的光伏玻璃产能从 2021 年下半年开始投放，考虑到目 前行业盈利承压，我们判断非龙头厂商扩产点火存在不确定性。
公司窑炉规模行业领先，买入石英砂矿保障成本优势，原材料与燃料成本为光伏玻璃的主要成本，公司收购石英砂矿以 提高成本控制能力
光伏超白压延玻璃的主要耗材为石英砂与纯碱。根据玻璃生产的物料 比，每生产 1 吨超白压延玻璃大约需要 0.71 吨石英砂以及 0.23 吨纯 碱。
假设综合成品率为 80%、玻璃厚度为 3.2mm，则 1 吨超白压延玻 璃合 100 平方米，如果玻璃厚度为 2mm，则 1 吨压延玻璃合 160 平方 米。
原材料成本与燃料成本构成光伏玻璃的主要成本。其中，以石英砂与 纯碱为主的原材料合计成本占比超 40%。
燃料方面，为满足环保要 求，现有光伏玻璃项目多以天然气为燃料，天然气供应不足时，启用 轻质柴油、重油等备用燃料，包括电力在内的燃料成本占比在 35%以 上。
石英砂作为光伏玻璃用量最大的原材料，原矿价格近年处于上行通 道。石英砂是光伏玻璃用量最大的原材料。
单吨光伏玻璃生产需约 0.7 吨石英砂，而石英砂原矿近年来价格不断上行，2021 年平均含税价已 达到 200 元/吨，4 年 CAGR 超 20%。
石英砂的品质和价格是玻璃环节竞争核心要素之一，公司收购石英砂 矿可提高保供能力。公司于 2011 年锁定了安徽凤阳储量 1800 万吨的 优质石英砂采矿权
2022 年初公司再以约 33.44 亿元总价收购大华矿 业和三力矿业近 4400 万吨石英砂矿，有利于提升公司玻璃用石英岩矿 资源的储量，稳定公司产品所需主要原材料的品质，预计未来公司成 本管控能力将进一步提高。
纯碱价格高位稳定，天然气价格有望边际好转
2021 年以来纯碱价格先升后降，目前稳定高位。作为光伏玻璃原材料 的重质纯碱价格在 2021 年 11 月之前由于供需紧张不断上行，最高超 过 3600 元/吨，相较于 2021 年初上涨近 160%。
当前重质纯碱价格已 经回落至 2776 元/吨，相较高点回落近 30%。考虑到纯碱新增产能多 在 2023 年投放，预计纯碱价格 2022 年可能稳定高位。
天然气属重要大宗商品，价格受国际形势影响波动较大，未来有望边 际好转。
根据国家统计局数据，2021 年至今液化天然气价格波动较为 剧烈，价格高时超过 8000 元/吨，价格低时约 3300 元/吨，预计未来随 着国际形势稳定，价格有望边际好转。
4公司窑炉单线规模行业领先，成本优势显著
福莱特毛利率行业领先。公司 2021 年光伏玻璃业务毛利率为 35.7%， 与信义光能光伏玻璃业务毛利率相近。
与洛阳玻璃、亚玛顿等企业毛 利差距在 10pct 以上，原因系公司原材料成本较低、窑炉大小领先等 多方面优势积累。
福莱特的单线规模在全行业中名列前茅，大窑炉带来成本优势。
据测 算，2022Q1 末，福莱特的单线平均日熔量已接近 1000t/d，领先同 业，主要原因系 2020 年以来新投产线数量较多，且日熔量均不低于 1000t/d。
大窑炉的优势在于两点：降低单吨能耗，大窑炉内部的燃料和温 度更稳定，需要能耗更少；
提高成品率，成品率的损失来源包括 切边和不良品，其中切边是损失的主要来源，随着单线规模的大幅提 升，需切除的废边占比、生产线有效面积覆盖率等指标较原有产能得 到了明显优化。
根据福莱特公告，日熔量 1000 吨的窑炉生产的玻璃产 品成本较日熔量 650 吨的玻璃产品成本要低 10%-20%。
公司新投产能较多，顺应光伏行业大尺寸发展趋势。大尺寸提升背景 下，新投或经冷修改造的窑炉在生产宽版玻璃时的经济性较高
2020 年之前投产窑炉最佳经济生产玻璃宽度一般最大为 1100mm，可以满 足 166 及以下组件的要求。
但考虑到 182 及 210 尺寸 500W 以上的组 件所需玻璃宽度超过 1100mm，而旧窑炉沿口宽度一般最高为 2.4 米， 合格板宽在 2.2 米。
如果生产宽版玻璃将从一切二变为一切一，产生 大量切边，降低成品率，提高成本，仅有新建或经过改造后的窑炉 （增加沿口宽度）可匹配 182 及 210 要求。
投资分析及盈利预测
假设：公司 2022 年新增投产 7*1200t/d，2023 年新增投产 6*1200t/d， 2024 年新增投产 4*1200t/d，均在当年均匀投产，且常年处于满产满销 状态。
我们预计公司 2022-2024 年光伏玻璃名义产能分别为 20600t/d、 27800t/d、32600t/d，光伏玻璃出货量（折合 3.2mm）为 5.74 亿平/7.94 亿平/10.28 亿平。