证券 IT 领军者，纵横二十余年，新任管理团队再出发
见证资本市场信息化建设，前瞻引领资本市场 IT 技术风潮。恒生创立于 1995 年，早年在主要承做证券业务系统，逐步向基金、银行业务扩展。
1998 年公司开 始为基金公司提供软件系统，1999 年恒生开发出基金投资管理系统，取得了资管 IT 市场的领先优势。
随后公司持续加大研发投入与产品化建设，以资管 O 系列为 代表的拳头产品逐渐形成良好的品牌效应，同时公司不断扩大客户群体，承建交易 所 IT 系统，进一步奠定自己在证券 IT 基础设施领导者的地位。
新管理层有序传承，业务架构重新划分。2022 年恒生完成管理团队的交接， 原总裁刘曙峰任董事长，在新一届领导的规划下公司将 2019 年以来“6 横 6 纵 “的业务体系进行调整：
原大零售 IT 中的 TA（登记过户）调入大资管 IT，并与估 值、资金清算合并为运营管理业务部；原大零售 IT 中的保险核心系统调出，并与 企业金融、基础设施 IT 组成新的板块，此业务线更聚焦客户个性化服务。
管理层完成换届，明确下一阶段战略方向。2022 年 4 月 15 日公司发布公告， 选举刘曙峰先生为公司董事长，选举范径武为公司副董事长兼总裁 。
同时聘任 10 位副总裁级别领导，其中白硕（研究院院长）、韩海潮、方晓明为新任副总裁。原 董事长彭政纲先生继续负责恒生资本市场和投融资，原董事蒋建圣先生任公司监 事长。
软件行业翘楚，2022 年整装待发
回顾恒生的历史，成长行稳致远。恒生 15-21 年间收入复合增速达到 16.3%， 除 2016 年高基数下增长停滞与 2020 年会计准则调整收入确认变化外，公司基本 保持 20%左右的稳健增长。
2021 年公司收入 54.97 亿元，同比增长 31.73%，19- 21 年收入复合增速为 19%。从利润端看，得益于资本市场发展以及公司的投资成 果。
19-21 年归母净利润与扣非利润都迎来良好的成长。2021 年公司归母净利润 14.6 亿元，同比增长 11%，扣非净利润 9.5 亿元，同比增长 29%。
2020 会计准则调整致部分指标变动，现金流是公司更好的经营状况指标。恒 生自 2020 年开始在会计准则上调整，收入确认由完工百分比法转换成终验法，收 入确认方式的转变也使得公司在 2020 年收入增速仅为 7.8%。
但从公司整体经营 情况的角度，现金流和合同负债指标能够更好的反映公司的情况，2021、2022 年 公司销售收现指标分别为 50.3、58.4 亿元，继续保持一如既往优秀水准。
而人员 端的快速扩张使得净现金流短期承压，但随着公司逐步从“扩人员“向”提人效“过 渡，净现金流也有望重回高质量增长态势。
强化“产品”概念，品牌深入人心
长时间领先铸就，产品品牌深入人心。得益于强大的市场地位，以及连续多年 坚持不懈的前瞻投入，恒生逐渐将业务产品化，提炼出了 We6 财富管理、UF3.0 经纪业务、O45 资产管理、i2 机构服务、Rtec 合规风控、C9 企业金融 6 大明星 产品线。
其中资管产品 O 系列、经纪业务 UF 系列是恒生的核心产品。“产品化” 是恒生一直以来的标签，高度产品化意味着更高的毛利率、标准化程度与可复制性， 另一方面也是市场对于恒生产品领先性的认可。
O45 上线华宝基金开启新纪元。2021 年底华宝基金正式上线 O45，成为恒 生新产品推广的里程碑事件。经历 2015 年牛市的考验后，UF 系列与 O 系列产品 性能得到市场认可，能够承受交易量激增的考验，但同时也使得产品更新替换意愿 不够强烈。
随着金融业务不断的创新发展，金融机构数智化转型迫切，新一代系统 迎来发展契机。从恒生 O45 的推进进度看，2020 年初华宝项目开始启动，但至 2021 年仍处于进展阶段，也能从侧面反映核心系统替换难度极高。
历经近两年推 进，在 2021 年底 O45 正式上线华宝基金，标杆效应显著。若后续系统运转稳定， 那么 O45 推广有望加速推进。
强研发引领行业技术趋势，“产品化”下一站是中台构建
不遗余力投入研发，近 4 年累计研发费用达到 66 亿元。高强度研发是恒生的 重要标签，2021 年公司研发费用达到 21.39 亿元，同比增长 43%，研发投入占比 达到 39%。
横向比较看，近 4 年恒生电子研发投入合计达到 66 亿元，在计算机龙头公司中同样位于前列。高强度研发投入是产品型公司的显著特征，产品化带来 的高利润与强研发提升产品性能形成正循环，保证恒生在产品性能上的领先地位。
研发人员和研发投入是核心生产力。公司拥有庞大的研发团队，2021 年整体 研发人员达到 6065 人，占整体员工比例达到 46%，而在历史上公司研发人员比 例基本保持在 60%以上。
研发费用也是公司的主要成本，2021 年研发费率达到 38.9%，考虑到 2020 年会计准则调整导致部分研发费用移至营业成本，实际的研 发费用占比更高，公司在研发上的投入力度始终如一。
横向对比看，恒生在研发投入上显著领先。横向对比看，恒生在研发领域的投 入远远领先于可比公司，龙头地位显著。
参考 2021 年的数据，恒生电子、金证股 份、顶点软件、赢时胜研发费用分别为 21.4、5.9、1.2、4.5 亿元，恒生在绝对值 上显著领先。而考虑到收入体量上的差异，从研发费率的角度公司，恒生同样处于 领先地位。
大中台持续建设，构筑金融数字化底座。持续的研发投入保证了恒生产品的领 先性，结合公司对于行业需求的敏锐洞察，使得公司能够前瞻性地把握金融科技的 技术演进，甚至做到引领行业发展。
恒生自 2018 年推出新一代分布式开发平台 JRES3.0，同时持续建设自身三大中台。借鉴海外 IT 公司的发展路径，从产品型公 司向平台型公司演进是一个明确的方向。
而公司凭借前瞻的研发投入完成了恒生 数字底座 Light 的建设，底层架构也完成云化的转变，公司有望继续引领证券 IT 下一轮技术革新。
目前恒生基于自研的多种强大技术（如 JRES 开发平台、数据库、 云原生底座），打造 LIGHT 技术品牌，持续引领行业技术演进方向。
加码“产能”建设, 数字化浪潮下转型服务
2020 年开始加速产能建设，为数字化大潮蓄势。近两年恒生最为明显的变化 在于人员规模的高速扩张，2020、2021 年恒生员工总数分别为 9739、13310 人， 同比增速分别为 32%、37%，是自 2016 年后首次如此大幅度的扩张
对于软件 公司而言，人员规模可以视作“产能”，近两年大幅扩产能够从侧面反映公司管理 层对于行业需求的信心，也为公司未来的持续成长奠定基础。
从具体结构看，增加实施人员规模是一大显著转变。目前恒生的员工结构仍然 以研发人员为主，2021 年公司产品技术人员达到 8659 人（其中研发人员 6065 人），占比达到 65%。
但一个显著的现象在于现场实施人员从 983 人增长至 1413 人，同比增速达到 44%，同时技术人员中软件服务相关的数量也快速上升。
公司 员工高速扩张的背后是结构性的变化，恒生加强自身实施交付的能力建设，同时开 始向服务转型，保证核心主业产品化的同时，承接客户数字化转型中出现的多种个 性化需求。
人员高速增长一定程度上影响短期人效及现金流。20、21 两年人员规模高速 扩张，短期内为公司带来一定的成本压力，同时经营效率短期内也受到一定影响。
从人均创收、人均创利指标看，2020、2021 两年均呈现一定程度的下滑。从现金 流角度看能够更加清晰，作为最为重要的经营指标之一，公司经营性净现金流 2021 年同比下滑 32%，人员薪酬支出短期呈现一定的压力。
回顾历史，2016 年 人员扩张后短期同样面临现金流压力，但后续公司放缓人员扩张，收入端持续增长， 经营效率重回高水准。
人员扩张有望降速，期待“产能爬坡”后的利润弹性。展望看，连续两年的高 速扩张后，人员规模增速有望趋缓，而随着软件服务业务持续成熟，现场实施能力 日趋精进，公司后续交付效率有望持续提升，进而带动收入-成本的剪刀差收窄。
恒生 2021 年制定的 2022 年规划可以看到，收入增速目标制定为 25%，是 2016 年后的最高值，收入与成本增速的剪刀差有望收窄。
与资本市场共舞，见证每一轮成长
证券 IT：格局清晰，强者恒强
证券 IT：资本市场平稳运作的底层基础设施，稳定性是重中之重。目前证券 IT 厂商提供的多为金融机构业务运转的核心生产系统，包括柜台交易、投资交易、 财富管理等。
对于机构而言，系统的稳定性指标是首要考量，一旦出现问题将导致 业务连续性受到影响，进而面临较大监管压力。而在满足稳定性要求后，交易速度、 可扩展性、灵活性逐渐成为机构关注重点，也是各大厂商产品升级的一个重要方向。
核心系统属性决定，IT 厂商龙头地位不断强化。由于系统稳定性是机构客户 首选，同时系统的替换和迁移需要承担很大风险的同时花费大量人力，因此下游客 户在选择供应商时会持续向有品牌效应的龙头公司集中。
而一旦成为核心系统的 供应商（尤其是新成立的资管机构）后，后续的产品升级迭代会持续由单一厂商来 服务。因此对于证券 IT 行业，市场份额持续向龙头集中的趋势非常明显，行业格 局也基本呈现“一超多强“的格局。
恒生布局证券 IT 全业务线，各家厂商长于细分领域。从整个证券 IT 市场格局 的角度看，恒生无疑具有显著的领先地位，从收入、利润体量来看，恒生 2019- 2021 年证券 IT 相关收入均显著高于其他参与者。
整体竞争格局上，恒生无疑在多 个领域均处于领导者地位，其中资管业务线尤甚，但其余证券 IT 厂商在细分领域 有其独有优势：
如金证股份在集中交易、创新业务（如量化、RPA 等）上有不俗竞 争力；顶点软件在 CRM 上优势明显，同时在拓展交易业务产品线；赢时胜在估值 领域有较强优势。
资本市场复盘：改革统领，市场迎长足发展制度建设愈加完善，持续改革是主旋律
以改革为线索，回顾我国资本市场的变迁。我国资本市场成立于 1990 年，至 今仅有 32 年，通过改革的方式，引领我国资本市场不断走向成熟，是过去 30 年 来资本市场的主旋律。
而恒生正是抓住了资本市场尤其是公募基金建设的黄金机 遇期，一举成为证券 IT 领域的领军者。
以证券 IT 厂商的视角，资本市场改革带来 的金融机构业务逻辑变化，进而带来底层 IT 基础设施的改造升级；而回顾历史， 资本市场的每一轮行情离不开新政策的推行，改革同样是市场向上的重要动力。
两轮牛市，市场周期波动中扶摇而上。资本市场具有一定的周期属性，整体看 我国资本市场呈现螺旋上升的趋势。
但 2006-2007、2014-2015 年两轮牛市为资 本市场的成长带来深远的影响，2005 年股权分置改革拉开了资本市场第一轮高速 发展的序幕，15-16 年的牛市带来了对于金融创新和金融监管的思考。
从后视镜 看，牛市的繁荣一方面为金融机构信息系统建设提出了更高的要求，也为金融 IT 厂商带来广阔的机遇；而另一方面，牛市周期带来的制度改革和建设也推动着资本 市场良性发展。
资本市场迎长足发展，证券 IT 市场不断做大
总市值持续突破，企业上市进程加速。回顾过去 10 年间市场成长历程，在制 度建设不断完成的引领下，我国资本市场持续成长。
截至 2021 年末 A 股总市值 突破 90 亿元大关达到 91.6 万亿元，上市公司达到 4615 家，尤其是 2019 年以来 新增上市公司数量明显增加。
当然总市值持续成长、上市公司数量不断增长的背后， 改革的脚步并不能够停滞，发行制度的全面推广、退市制度的完善、交易制度改进， 都是下一阶段改革的重点方向。
证券公司数量平稳增加，收入结构变化带来更多 IT 机遇。我国证券牌照相对 稀缺，2010-2021 年间仅增加 34 家证券公司，CAGR 不足 2.6%。
证券公司的经 营成果角度，整体视角下呈现明显的周期性，收入与利润基本与市场行情相一致， 经过 10 多年的发展，当前我国证券行业面临同质化严重、大而不强、缺少“航母 级”龙头的问题。
而考虑到券商收入结构的变化，以 IT 手段赋能，通过金融科技 实现差异化竞争，正在成为券商下一阶段的重要发展思路，同时也对相关的证券 IT厂商带来新的机遇。
大资管时代到来，公募基金迎黄金时期。随着“房住不炒“政策深入人心、资 管新规正式落地，以公募基金为代表的资本市场权益投资迎来黄金时代。
从数量上 看公募基金公司近年来基本保持10%左右的稳定增长，而公募基金管理规模在19- 21 年迎来高速扩张，截至 2021 年末公募管理规模已经达到 25.6 万亿元，19-21 年 CAGR 达到 32%。
公募的高速发展也为 IT 带来新的要求：一方面交易量的增 大使得系统承受能力、响应速度、交易智能化能力受到考验；另一方面数字化浪潮 下，公募基金开始加大 IT 投入力度，全面进行数字化转型，客户需求旺盛。
复盘恒生成长：商业模式变迁，前瞻洞察行业
模式蝶变
复盘恒生的成长，可以分为 4 个阶段、3 次跃迁。2003-2005 年末，恒生创立初期，以项目制和集成硬件为主，同时早期的资本市场建设也不够完善；
2006-2011 年末，得益于券商走向集中式交易系统建设，公募基金行业开始起步， 以及第一轮牛市的启动，公司凭借出色的卡位优势成长为资本市场 IT 领军者。
同 时公司在持续打磨产品+收缩集成业务，完成了从项目制的服务型公司向产品型公 司的转型；
2012-2017 年，这一阶段恒生的主旋律是“互联网+”的探索，公 司在传统证券 IT 底座发力的同时，在泛互联网金融领域做出诸多尝试，最终蚂蚁 集团入主、金融科技数字底座平台化建设成为这一时期的成果。
2017 年至今， 扎根技术，完成了所有产品架构的云化升级，同时持续建设大中台，抓住下游客户 新一轮数字化转型的旺盛需求，从产品型公司向“平台+服务“的角色转变。
资本市场变迁对恒生有何影响？十几年维度下保持稳健成长。
复盘恒生 2000 年至今的收入增速，2006-2007 年牛市奠定了恒生在证券 IT 的龙头地位，此后公 司保持良好的增长态势。
值得注意的是 2008-2013 年公司持续收缩硬件与集成业 务，因此软件业务的实际收入增速要显著高于整体营收，至 2014 年末公司硬件+ 集成收入占比不足 5%，公司完成产品型公司转型。
纵观公司的成长力，历史上仅 在 2012、2016 年出现收入增速显著下滑（2020 年为会计准则调整，行业维持高 景气），结合当时的背景均属于市场大幅低迷+部分业务主动收缩剥离的情况。
2016 年后，交易量下滑并未改变公司增长势头。从早年的营收增速指标看， 恒生的成长性与资本市场交易量和交易额有很强的相关性 。
从业务逻辑出发交易 量激增意味着券商经纪业务收入提升同时 IT 系统性能要求升级，但自 2017 年开 始加速的资本市场改革弥补了交易量下滑的不利影响，而大资管行业的持续成长 使得资管 IT 业务线继续保持良好增速。
商业模式变迁有何影响？毛利率逐步提升至全行业领先。回顾恒生的发展历 程，商业模式的变迁体现最为明显的在于盈利能力的变化，公司在向产品化进阶的 过程中，毛利率不断抬升，在 2014 年达到 94%（一部分原因在于会计准则变动）。
此后基本保持在 95%的中枢，而 2020 年以来毛利率变动主要为会计准则调整的 影响。产品化带来的超高毛利使得公司能够持续高强度投入研发，保证产品的升级 迭代，进而形成正向循环。
产品迭代
证券 IT 扛起大旗，创新业务快速增长。将恒生的业务拆分来看，大零售 IT、 大资管 IT 依然是公司成长的中坚力量，18-21 年间两大业务收入占比 65-70%左 右，涵盖恒生投资交易、集中交易、TA 等核心基石产品。
剩余业务中创新互联网 业务保持良好增长趋势，收入占比保持在 15%左右，数据风险与基础设施 IT、银 行产业 IT 业务体量较小，业务体量基本维持在 3 亿左右。
因此，关注恒生的成长， 理解大零售与大资管 IT 的成长动力、创新互联网业务的前景至关重要。 值得注意的是，2022 年在管理层团队更迭后，恒生对于业务体系的划分做了 一定的调整：
原大零售 IT 中 TA（登记过户系统）、保险核心系统分别调入大资管 IT 和企金、保险核心、基础设施 IT。但考虑业务的连贯性，本章节我们探讨的恒 生业务结构依然以 2019 年调整为“6 横 6 纵“的口径为主。
大资管：投资交易&机构服务构成，恒生的拳头产品线。资管 IT 是恒生的基 石业务线，也是恒生收入的主要来源之一。
复盘过往业绩表现来看，2015-2021 年 CAGR 达到 22.3%（2019 年口径有所调整，同口径下增速更高），2021 年收入体 量达到 17.06 亿元，同比增长 40%。
恒生的大资管业务线主要由以投资交易为核 心的 O 系列产品线、以 PB 模块为核心的机构服务业务线构成，满足公募基金 IT 基础设施、私募基金一站式服务的需求。
伴随我国大资管时代到来，恒生的核心产 品线有望充分受益于财富管理转型与 A 股”机构化”带来的时代红利。
大零售：围绕集中交易与 TA，打造 UF3.0 与 WE6 产品线。恒生的大零售业 务主要包括券商的核心交易系统、基金登记过户系统（TA）等模块，集中交易系统 主要客户为券商
而财富管理业务面向基金、券商、银行、信托等广大财富管理机 构。15-21 年大零售业务收入 CAGR 为 19.5%，2021 年业务体量达到 21.1 亿元， 同比增长 40%。
大零售业务线看点十足，UF3.0 版本历经 7 次演进，终于在 2019 年推出并签约多家券商，在信创加持、数字化转型浪潮下后续推广值得期待。
创新探索
多年探索，金融科技创新板块雏形显现。回顾恒生在创新业务领域的探索，早 在 2009 年公司便前瞻性的提出“互联网”方向的探索，历经超过 10 年的积累， 公司的创新互联网业务已经成为占比 15%的第三大业务板块
创新业务的收入体 量由 2016 年的 1.62 亿增长到 2021 年的 8.04 亿，年复合增长率达到 37.76%。 创新互联网业务以金融 Saas 服务以及大数据业务为核心，毛利率同样能够达到 80%以上的水平（调整前 90%+）。
从“恒生 2.0”到互联网创新业务，公司始终保持对行业的前瞻引领。自 2009 年提出“网络变革企业”以来，公司便开始互联网金融 IT 服务探索。
2010 年，公 司收购上海聚源，整合数米网，与公司的互联网业务部形成三箭齐发之势。随着监 管趋严，恒生在创新业务探索方向上逐渐向底层技术领域前进：
在金融云领域，公 司在 2016 年先后设立了云毅、云纪等子公司，2018 年完成对大智慧（香港）的 收购，实现云转型的加速和境外市场的探索；
在数据领域，除聚源的业务继续探索， 公司在 2017 年设立鲸腾、2020 年收购安正软件，进一步整合和升级公司产品线， 并基于数据中台，涉猎人工智能及区块链领域。
核心子公司蓬勃发展，金融科技 2.0 时代大有可为。恒生的创新业务主要由 旗下子公司完成，金融云版图中恒云、云毅 2021 年收入分别为 1.7、1.4 亿元， 大数据与 AI 版图中聚源、腾鲸、商智 2021 年营收分别为 2.9、1.2、0.75 亿元。
目前创新业务仍处于高速拓展阶段，且呈现以 Saas 模式、标准软件产品为主的商 业模式，从盈利能力看，部分子公司已经实现良好的利润水平，而随着软件产品的 规模效应持续显现，后续的利润率有望进一步提升。
金融云：数字化探索下的重点方向，恒生成长迅猛。金融机构的数字化转型是 当前计算机的重要方向，而以金融云为方向的数字化转型方向正在成为金融 IT 中 增速最快的领域。
根据 IDC 的数据，2021 年中国金融云整体市场规模达到 65.5 亿美元，19-21 年间 CAGR 达到 40%。从具体结构来看，恒生在 2021H2 解决方 案市场份额达到 5%，近 3 年首次跻身金融云解决方案市场前 5，潜力十足。
改革仍在路上，数字化大潮悄然到来，全面注册制渐行渐近，制度建设迎里程碑，对标海外，我国资本市场建设任重道远
资本市场改革进入新纪元，IT 基础设施前景广阔。对于证券 IT 厂商而言，资 本市场改革视角极为重要，我国资本市场建设仅 32 年，从制度建设、市场环境到 参与主体等多方面都难言成熟，而回顾 A 股历史表现能够看到，制度变革与监管 举措深深影响市场。
对于资本市场 IT 厂商，尤其是领军者恒生而言：短期视角下 每一次资本市场重磅改革都会促使金融机构业务逻辑改变，作为基础设施的 IT 系 统必须完成相应的改造乃至升级（如科创板、创业板注册制、北交所、公募 REITS 等）；
长期视角下，资本市场每一次重磅制度改革（股权分置、资管新规等）都开 启了 A 股成长通道，IT 需求空间也进一步打开。
从证券化率视角看，我国资本市场规模仍有提升空间。复盘我国资本市场的发 展，能够看到中国经济的强劲增长以及制度建设不断完善推动着资本市场的高质 量发展。
站在当下时点，我国资本市场相较于中国台湾以及国外发达国家仍在多 个维度上有提升空间。以证券化率（总市值/GDP）作为衡量指标，2021 年 A 股 的证券化率（未计算香港市场及美中概股）为 80% 。
以 2020 年数据横向比较来 看，我国 A 股相较于中国台湾（227%）、美国（194%）以及日本韩国有较大的差 距，在发达国家中仅德国证券化率一直保持在较低水平（60%左右）。
发达国家和地区的证券化率借鉴意义如何？从资本市场制度建设的视角看， 目前大体可以分为以英美为代表的市场主导型和以德国日本为代表的银行主导型， 其背后涵盖了国家顶层设计、法律制度、金融体系、产业结构等多方面因素。
从结 果来看，英美为典型的市场主导更有利于创新科技的孕育，而德国为代表的银行主 导在稳定性以及成熟技术推广上更具优势。从产业结构和金融体系上看我国与德 日更为接近
但同样能够看到我国在互联网以及 5G 等前沿创新上的成果，和产业加速升级的方向。总结而言，以证券化率为标准来衡量，我国资本市场建设仍在路 上，对标美国仍有一倍以上的空间。
我国直接融资比重与国外差距明显，提升空间广阔。我国过去以间接融资为主， 在融资成本、推动创新、货币政策传导上都面临一定压力。
根据央行对于直接融资 比例的两种计算方法，结合社融等数据可以得到两种方式下我国的直接融资比例。 按照增量法我国当前直接融资比例仅为 14%，按照存量法计算我国直接融资比例 为 45%。
对比来看，美国早在 15 年按存量法的直接融资比例就已达到 90%以上， 因此我国在直接融资上仍有很大的发力空间。大力发展直接融资，就需要繁荣且活 跃的资本市场来支撑。
全面注册制时代到来，资本市场迎里程碑
资本市场改革里程碑到来，注册制有望全面建成。回顾我国 A 股发行制度变 革，从早年间的审批制到核准制，再到如今的注册制，基础制度正逐渐向海外成熟 资本市场靠近。
我国对于注册制的探索最早于 2013 年提出，2019 科创板试点顺 利后改革开始加速，2020 年创业板注册制改革、2021 年北交所注册制陆续出台。 进入 2022 年，“全面注册制”屡次提及，改革加速再次印证。
核心制度变革，为资本市场增长带来新活力。注册制改革是市场发行制度的变 革，目前海外成熟市场均采用注册制（但根据各地实际情况在细节上有差异），本 质在于以信息披露为核心，向市场化转变。
回顾科创板设立以来注册制的表现，在 市场化引领、政策推动下，科创板、创业板上市公司数量明显增加，以医药生物、 电子、机械设备、计算机为代表的前沿科技加速登陆科创板，改革成效显著。
全面注册制改革，预计带来 10.79 亿增量空间。注册制改革，是对资本市场 IT 基础设施的又一次重构，有望带来相应的改造升级需求。
参考创业板注册制改 革，制度变动对于券商经纪业务和买方投资端业务都带来业务逻辑改变，进而需要 对 IT 基础设施进行改造升级，同时随着改革后的相应业务持续开展，中后台的运 营模块也需要做相应调整（如风控、合规等）。
参考过往科创板、创业板注册制的 经验，根据产业调研情况，我们保守预计平均每家券商改造需要花费 300 万元， 平均每家资管机构改造需要花费 200 万元，对于银行理财子、信托等采购系统相 对轻量级的客户来说，保守预计平均每家改动费用在 100 万元。
数字化浪潮将至，数字化&信创推动服务转型数字化引领 IT 架构变迁，云化是确定性方向
“数字化”成为新风向，金融机构为先锋。2021 年 12 月份发布的《“十四五” 数字经济发展规划》，为下一阶段中国经济发展定下明确方向，数字化转型成为社 会共识。
若以金融机构的视角，数字化一直以来都是各大机构重点关注的领域，相 关的政策文件也陆续出台，客户主动探索与政策大力支持，使得金融行业 IT 支出 始终保持良好的增长，并结合实际效果对行业的 IT 技术提升形成正向反馈，金融 机构数字化转型有望作为先锋部队为数字化开辟道路。
金融机构数字化如何开展？前、中、后台齐发力。对于企业而言，数字化意味 着全方位的改造升级，从前台业务流程的数字化赋能，到中台数字化建设提升效率， 再到底层架构数字化升级解放 IT 性能。
对于传统金融机构来说，在同质化严重、 竞争愈发激烈的背景下，对外通过数字化的手段提升品牌差异性，对内通过 IT 手 段提升效率，是未来持续成长的重要手段。
以证券公司为例，在大资管时代下，通 过数字化手段推动财富管理业务转型，从过去销售型和服务型的模式向资产配置 下的账户管理和综合服务模式转型。
架构变革影响深远，底层变革往往是 IT 厂商的机遇。经过十余年，集中式架 构的弊端愈发突出。在技术上，高负荷、高集中的集中式数据库往往牵一发而动全 身，细微错误引发行业停业；
使用的闭源商用系统无法满足互联网业务对扩展伸缩 的高要求等。在数字化转型和金融信创的双重诉求下，核心系统架构向分布式、云 原生迁移，适配国产软硬件生态，正在成为必然趋势。
对于恒生而言，核心产品 UF3.0、O45 早已完成架构的升级，而下游客户对于解耦合、高扩展的需求也推动 恒生新一代拳头产品的更新替换。
中台建设不断完善，前端业务通过金融科技赋能。中台脱胎于阿里，越来越为 下游客户所接受，业务、数据、技术三大中台建设需求旺盛。
本质上，中台的价值 在于提炼共性提升效率、打通内部之间的沟通障碍，经过多年的发展，数据中台建 设成为数字化转型的旺盛需求，而各大 IT 厂商的低代码开发平台也陆续进入市场。
从底层到中台再到应用层，与业务场景耦合越深也意味着更多的定制化需求，从金 融科技发展的角度上看，以大数据、AI 等手段，赋能投资端业务，是证券 IT 厂商 更适合、也更容易形成产品的数字化方向。
技术革新+政策共振，信创正在成为金融机构 IT 投入的重要驱动力。随着集 中式分布的性价比、非自主可控劣势日益显现，国产分布式核心系统应运而生，以 精准切中集中式痛点，撬动金融行业分布式架构的替代工程。
同时，在过去金融信 创一/二期的试点中，信创替换从办公 OA 体系开始向业务系统与核心系统延伸， 今年《金融科技发展规划(2022-2025 年)》、《银行业保险业数字化转型的指导意 见》等政策先后发布。
三期试点单位预计将翻倍达到 400 多家，作为行业信创的 排头兵，金融信创的规模化应用将在深度和广度上加速拓展。
数字化浪潮下，恒生重新扎根服务理解客户需求
数字化大潮下行业高景气，证券 IT 厂商纷纷加大人员投入。2020 年以来， 以数字化转型为统领，在信创的同步催化下，金融机构 IT 支出纷纷增加，相应的 需求进入高景气趋势。
在这样的背景下，相关厂商纷纷“扩产”来抓住金融数字 化的机遇。2020、2021 两年龙头恒生员工规模分别为 9739、13310 人，一改 17- 19 年稳健的人员扩张 。
行业内公司如金证、顶点同样加大人员规模的扩张。事 实上在银行 IT 领域同样能够观察到相似的趋势，IT 厂商对于积极招人能够从侧面 印证行业需求的高景气度。
扩张人员加强服务，数字化浪潮中探寻下一个产品化方向。在 2021 恒生年报 交流会上，恒生管理层提及后续的发展方向，以客户第一为理念，坚持产品化、数 智化、LIGHT、EAAAS 云化四大战略方向。
从目前的数字化进程来看，各大机构 都在进行探索和尝试，而恒生面对这一风口，也选择扩大人员规模，贴近客户数字 化前端，参与客户更大范围的 IT 建设。
2020、2021 两年公司整体员工增速高于 研发人员增速，本质在于恒生加大了客户定制开发和现场实施的人员规模，为“数 智化”转型提供充足人员储备。
前沿探索：布局金融云与大数据业务，行业高速增长。在应用端，恒生在金融 云和大数据领域布局多年，核心产品 UF3.0、O45 完成了底层架构的云化转型， 针对公募、私募的轻量级应用也完成了云模式的产品线，通过金融云赋能机构的数 字化转型。
而根据 IDC 的数据，金融云市场近年来处于高速增长态势，2019-2021 年金融云市场空间分别为 33、46、66 亿美元，同比增速保持在 40%左右，显著 领先于传统的金融 IT 市场增速。
从市场结构看，基础设施（如公有云、私有云） 仍然是机构投资的主要领域，2021 年市场规模占比达到 70%，基本符合中国云计 算产业的发展规律，而展望看应用层市场空间有望快速增长。
携手客户：恒生 LIGHT 技术品牌发布，与客户共同探索数字化未来。聚焦恒 生的数字化布局，依托于在基础设施 IT 领域多年的研发投入。
公司目前已经形成 完整的资本市场 IT 底座布局，在分布式、云原生方向的指引下，遵循过去产品化 与打造品牌的思路，于 2021 年发布 LIGHT 技术品牌。
通过 LIGHT 技术联盟，恒 生将与合作伙伴共建、共享 LIGHT 平台，打造金融行业的专业交流社区，连接行 业经验、共建技术标准、探索前沿技术落地，共同助力金融行业的数字化转型。
资本市场 IT 建设，还有多大空间？IT 厂商市占率较低，空间还可拓展
2018 年开始加速，券商 IT 支出呈现高增长趋势。从绝对值和投入力度看， 证券公司 IT 投入随资本市场改革深化和数字化转型浪潮而持续加大，2018 年开 始信息化投入力度加强
2019、2020 年同比增速分别为 58%、32%。考虑到 IT 一般为预算制度，IT 支出占上一年收入比重能够更好地反映投入力度，2018 年后 加速的趋势同样明显，投入占比提升至 7%左右的水平。
与海外对标，券商 IT 建设任重道远。从绝对量上，我国的证券 IT 投入近年来 有长足发展，但相较于海外领先的投行机构，仍有显著的差距。
根据海外投行 2020 年报的数据，摩根大通、花旗两家机构 IT 投入高达 103、74 亿美元，而我国整体 证券公司 IT 投入合计仅为 40 亿美元。
从支出结构上看，IT 支出前 5 大公司投入 占比达 24%，前 10 占比为 38%，且各家券商近 3 年均呈现快速增长的趋势。
按照最保守口径测算，恒生等 IT 厂商市占率仍较低。资本市场蓬勃发展与数 字化转型推动下，证券公司、基金公司纷纷加大 IT 投入力度，以证券公司为例 19、 20 年 IT 投入同比增速均超过 30%。
而从证券 IT 公司的视角，以头部 4 家证券公 司收入为衡量指标，占整个资本市场 IT 的比例却逐年下滑，2020 年已不足 20%。 因此从总量的视角下，证券 IT 厂商可探索的市场空间还在不断拓展，各家厂商纷 纷“扩产能”的行为也不难理解。
产业趋势已至，新一代产品推广渗透
架构变迁与金融信创推动，IT 基础设施迎来新一轮迭代周期。证券 IT 核心系统涉及金融机构的日常关键业务，一般来说具有极强粘性。
同时很少进行较大版本 的替换，从恒生上一版本 UF2.0、O32 系列产品分别为 09、07 年发布可见一斑。 但站在当前时点，资本市场 IT 基础设施已经进入新一轮替换周期的前奏：
数字 化浪潮将至，券商对于 IT 的要求越来越多样化，十几年前的 IT 架构已无法满足当 前需求，各机构对于底层系统扩展性、接口开放有大量要求；
金融信创启动， 对于证券 IT 厂商来说，金融信创带来的是自身产品与国产基础软硬件的适配，与 数字化相结合，有望进一步加速新产品的推广替换。
资本市场改革与金融创新仍在路上。2018 年以来，资管新规与科创板开启了 我国资本市场的新纪元，而站在当前时点展望，2022 年恒生有望充分受益于资本 市场改革带来的红利：
北交所建设，新设北交所带来相应的 IT 交易系统的改造升级，而随着北交 所生态建设不断完善，机构对于北交所的 IT 投入（尤其是运营系统的风控合规等） 将不断加大。
科创板做市商，2022 年 5 月 13 日科创板提出引入做市商制度，有望显著 提升科创板流动性，恒生拥有成熟的做市商系统，而科创板的持续改革也同样会为 公司带来持续的 IT 增量。
全面注册制，全面注册制是资本市场改革的“牛鼻子工程”，是我国资本市 场迈向成熟的重要里程碑，参考科创板、创业板注册制改革，预计全面注册制有望 为恒生等金融 IT 厂商带来大量 IT 改造升级需求。
债券发行，我国目前债券发行存在多个市场（银行间、发改委），建立统一 的债券发行系统同样是未来 IT 建设的重要看点。
改革展望：对标成熟资本市场，注册制是最为核心的发行制度改革，然而 在交易制度、退市制度、投资者门槛、交易工具创新等方面仍有较大差距，我国资 本市场的制度建设仍有很多领域需要完善。
借鉴海外，看证券 IT 成长路径，海外金融科技巨头纵览
全球百强 Fintech 厂商
全球 Top 金融科技厂商排名稳固，恒生地位不断攀升。从全球视角看金融科 技公司，根据 IDC 公布的榜单，Top 10 金融科技公司地位近 5 年来基本保持稳 定（尤其是前 5），这也与金融科技行业的属性有关。
前 10 家金融 IT 厂商中 8 家 位于美国，剩余两家分别为印度、日本。其中资本市场 IT 公司主要为美国的 FIS、 CTS、SS&C 以及 Virtu Financial 四家厂商。
Top5 厂商收入结构拆解：并购带来多元化布局，服务为主要模式。从排名前 五的金融科技厂商收入结构来看，专注于金融 IT 服务的仅 SS&C 一家，Fiserv、 FIS、高知特、Infosys 业务布局涵盖资本市场 IT、银行 IT、企业 IT 咨询服务等。
从商业模式上，海外金融 IT 公司多数以咨询外包服务为主，毛利率基本在 30-50% 之间，海外金融机构多具备强大的 IT 实力，部分核心产品采用自研的形式。
从成长性角度看，成熟资本市场下的金融 IT 仍保持良好增长。自 2017 年以 来，头部的金融科技公司除 CTS（高知特）外均实现了良好的市值成长，各大公司 均实现了收入端的不断增长，除内生动力外并购常常成为重要的手段。
这也能够从 侧面正面，在海外高度发达的资本市场与银行市场环境下，金融 IT 公司仍有成长 的动力（例如 SS&C 斥资 12.43 亿英镑收购 RPA 领军者 Blue Prism） 。
对比看我 国的资本市场建设仍有很大差距，不同环境下的公司成长性和商业模式的可能性 会有很大的不同。
海外巡礼之 FIS：连续多年占据金融 IT 第一
FIS：金融 IT 领军者，收购 Sungard 迈向证券 IT 市场。富达国民信息服务 是全球领先的金融 IT 服务商，早年以银行 IT 起家，后通过收购逐渐拓展至咨询服 务、商户服务、资本市场 IT 领域。
2015 年以来，公司通过并购整合与剥离聚焦完 成了业务体系的重塑，目前形成了银行 IT（FIS 主业）+资本市场 IT（收购 SunGard） +支付与金融科技（收购 Worldpay）三轮驱动的业务体系。
三大业务稳健成长，行业模式同样以定制外包为主。具体拆解 FIS 业务，其中 银行 IT 收入占比最大，占比约为 46%，支付与商户服务业务增速更快，而资本市 场业务近 3 年基本保持平稳增长，2021 全年营收达到 26 亿美元。
从财务指标上 看，公司毛利率基本保持在 33%-37%之间，业务属性上偏向定制外包，利润率则 受到收购等影响短期有所下滑。
两次战略性收购，实现业务体系布局。公司以银行起家，起初通过收购传统银 行业务实现公司规模扩展；2006 年，公司以 18 亿美元收购 Certegy 实现借壳上 市，此后开始业务的快速扩张。
2009 年以 41.9 亿美元的价格收购 Metavante， 化敌为友，强化银行与支付业务，2015 年公司完成当时最大一笔收购：50.8 亿美 元收购为教育、金融、公共部门组织的软件服务商 SunGard。
从 2017 年起，公 司逐渐剥离部分业务，并通过针对性收购，聚焦金融科技板块：2017 年，公司以8.5 亿出售 SunGard 公共部门和教育（“PS&E”）业务，以 4. 69 亿出售 Capco60% 的股权，不再并表咨询业务；
2019 年创纪录的 482.5 亿美元高价收购电子商务领 域的支付服务商 WorldPay，2021 年底以 7.8 亿收购专注 Saas 平台的 Payrix， 实现金融科技产业线的再度完善。
海外巡礼之 SS&C：覆盖资管全流程，收购拓宽业务边界
SS&C：覆盖投资机构全流程解决方案。作为世界上最大的对冲基金和私募股 权管理机构，公司聚焦买方，建立的投资组合管理与投资组合会计软件独树一帜， 在 2017 年营收达到 15.46 亿美元，占全年收入超九成。
从中台的投资组合管理， 到前台的交易、后台的合规，公司形成完整的产品线。除此以外，SS&C 以全球化 布局开展业务，资管解决方案应用于近 60 个国家，参与交易规模达 22 万亿美元。
从毛利率和员工结构来看，公司以 IT 服务为主。公司主要模式为软件服务， 收入大概可以拆分为软件支持服务（占比超过 80%）和许可、维护收入（占比为 15%）两大类，整体以提供定制软件为主要商业模式。
从毛利率中也能得出相似的 结论，公司整体毛利率基本在 45%左右，其中许可维护毛利率相对较高，能够在 60%左右，而软件支持服务毛利率为 40-45%之间。
从人员结构看，公司员工总人 数在 2021 年达到 24900 人，其中研发人员 3500 人，占比约为 15%，咨询服务 人员 19000 人。
对比下看恒生，有何借鉴意义？
与海外巨头相比恒生体量有较大差距，恒生尚未开启并购举措。从公司体量来 看，恒生与外海金融科技巨头相比有较大差距，2021 年恒生营收体量达到 8.62 亿 美元，分别占 FIS、SS&C 收入的 6%、17%。
从成长性上来看，14-21 年恒生 收入端的 CAGR 为 21%，更多源于恒生的内生增长；而 SS&C 凭借广泛的并购手 段，实现了 31%的复合增长。
总结而言，恒生目前仍走在内生增长为主的道路上， 与中国资本市场共同成长，而走向成熟期后也可以借鉴国外通过并购的手段拓宽 产品线与业务布局，天花板远未到来。
商业模式上有所差异，向云端、服务转型是可见的趋势。国外的金融 IT 厂商， 模式以定制软件和外包服务为主，从毛利率和净利率两个指标可见一斑，这与国外 甲方强大的自研能力和对于金融科技的重视程度有很大关系。
但从模式上，云化转 型的路径（如 FIS 旗下 SunGard，近年来持续推进业务上云）、与资管规模 AUM 挂钩的商业模式（如贝莱德自有资管系统 Aladdin）均在海外有成熟的商业落地。 在商业模式上，恒生同样拥有广阔的转型空间。
海外收入占比差异较大，金融科技出海空间广阔。FIS、SS&C 两家巨头北美 外营收占比均保持在 25%以上，而恒生目前仍维持在 5%左右的量级。
从增量市 场的角度，广大发展中国家的资本市场建设刚刚起步，海外空间同样可期。
“引进来”与“走出去”，恒生打造金融 IT 高铁模式
恒生与 Finastra 达成战略合作，吸收海外先进的金融 IT 技术。由 Misys 和 D+H 公司于 2017 年合并而成的 Finastra，业务涉及贷款、付款、资金和资本市 场、数字和零售银行、企业和商业银行、投资管理等方面，种类齐全且具备模块化特性。
公司专注于在开放式 Fusion 软件架构和云生态系统的开发部署，在 2018 年 6 月推出了 FusionFabric.cloud 平台，实现 Finastra 核心系统的开放，app 数 量 197+。
2020 年，公司与恒生电子建立战略合作伙伴关系,并共同开发推出 Finastra 的投资组合管理系统 Fusion Invest 新版本。
2021 年，恒生收购资金和 资本市场模块下的 Summit 和 Opics，切入银行的资金管理系统。三种业务均支 持云部署。
收购 Summit 业务，布局银行 IT 高壁垒业务。恒生 2021 年 11 月向子公司 云赢网络增资 6.3 亿元。
其中 4.2 亿元用于收购 Finastra 公司的 Summit 业务， 获取海外领先的银行资金交易 IT 系统解决方案。本次收购的亮点有三方面：
吸 收海外领先 IT 技术，Summit 针对银行的资金管理和交易系统，拥有极高的技术 壁垒和行业理解壁垒，恒生收购后有望充分吸收海外先进技术；
商业模式突破， Summit 业务向银行收取 License 和实施费用，后续每年向银行收入许可费；
与已有业务协同，恒生与 Finastra 达成战略合作，并且已经收购针对中小银行的 资金系统 opics，两者合并后有望进一步发挥在银行 IT 领域的领先优势。
出海值得期待，海外对于产品与 Saas 以及许可费接受程度更高。从技术实力 上来说，除部分成熟资本市场的细分功能还需不断学习（如复杂衍生品等），中国 金融科技厂商具备较强的技术实力，在商业模式的探索上也并不完全落后海外 公司。
以恒生为代表的中国金融科技公司开始尝试出海，向东南亚的邻国输出中国 领先的金融 IT 技术，同时海外对于 license、许可费、Saas 等模式接受度高于国 内。
盈利预测
盈利预测假设与业务拆分
恒生的收入可以分为大零售 IT、大资管 IT、创新互联网业务、银行与产业 IT、 数据风险与基础设施 IT、非金融业务六大方向 。
值得注意的是公司在 2022 年一季 度对于业务口径进行调整，但由于调整后口径暂时无年度数据，我们依然选择在原 口径下对于公司的收入进行拆分和预测。
大零售 IT：主要包括证券经纪业务、财富管理业务，核心产品为 UF3.0、 WE6 两款产品，我们认为在 UF3.0 推广、资本市场改革、金融信创等因素推动下 。
大零售 IT 仍是公司高速增长的主要动力，我们预计 22-24 年大零售 IT 业务收入 增速分别为 28%、25%、20%。
大资管 IT：主要包括投资管理系统、机构服务系统，包括 O45、i2 等核心 产品，资管业务是公司的核心产品，我们认为在资管行业蓬勃发展的 2022 年 。
在 O45 推广、资本市场改革的推动下，大资管 IT 业务有望迎来 3 年的快速发展期， 预计 22-24 年大资管业务收入增速分别为 30%、28%、25%。
创新互联网业务：以金融云、大数据为核心的创新互联网，有望成为公司 的第三增长动力，而金融云目前正在成为金融科技领域增速最快的细分领域之一。 我们预计公司创新互联网业务 22-24 年营收增速分别为 25%、20%、20%。
数据风险与基础设施 IT&银行与产业 IT：对于数据风险和产业金融，其商 业模式接近定制和外包，产业的景气度有一定周期性。
我们保守预计，22-24 年， 公司数据风险与基础设施业务收入增速为 15%、12%、10%；22-24 年公司银行 与产业 IT 营收增速为 10%、10%、10%。
关于毛利率，回顾恒生的各项业务毛利率，我们预计 22-24 年恒生大零售、 大资管 IT 的毛利率有望迎来缓慢恢复的趋势：
一方面，公司 20、21 年大幅扩招 人员，使得人效有所下滑，随着公司人员扩张放缓，人均产出效率逐渐提升，业务 的毛利率有望重回提升趋势；
另一方面，随着公司的新产品 UF3.0、O45 不断上 线，业务系统的替换经验不断提升，同样能够带动产品毛利率的回暖。
对于成本端，由于2022年疫情影响，我们预计公司商务活动部分受阻，而后 续会逐渐恢复正常开支，同时考虑到公司卓越的管理能力，管理费用、研发费用 的比率与前几年基本保持一致。
总结而言，预计公司2022-2024年销售费率分别 为10%/10%/10%，管理费率分别为12%/12%/12%，研发费率分别为 36%/36%/36%。
另一方面，公司的归母净利润通常要高于扣非后净利润，原因在于公司持有 大量交易型金融资产（涵盖股票、基金、信托、银行理财等），每年通过投资收 益和公允价值变动损益影响公司的利润表现。
根据2021年报公司持有的金融资产 合计50.4亿元，为公司带来1.5亿元投资收益以及4.2亿元的公允价值变动损益。 对于金融资产全年的波动以及可能对公司表观利润造成的影响 。
我们难以准确预 测，参考2018年公司的情况来看，当年投资收益&公允价值变动损益分别为 2.6、-0.23亿元，并且结合公司一季度的情况，我们保守预计2022年投资收益与 公允价值变动损益为公司合计带来1.07亿元的利润贡献。
综合以上分析与预测，我们预计恒生2022-2024年实现营业收入68.93、 84.86、102.10亿元，同比增速分别为25%、23%、20%；预计实现归母净利润 分别为14.02、19.37、24.51亿元，同比增速分别为-4.2%、38.2%、26.6%。