具备公司治理优势是中型券商弯道超车的必要条件，治理结构：稳定的管理层是核心竞争力
稳健的管理层架构是金融机构做大做强的前提。一家优秀的证券公司需要具备跨 越周期的盈利能力。
管理层作为公司长期战略和日常经营决策的制定者，是维系 公司生存和发展的核心力量，管理层过度频繁的变动会影响公司战略布局的连贯 性，降低公司决策的执行力度。
以头部券商中信证券和华泰证券为例，两家券商 长期经营实力的提升源于其长期稳定的治理结构，带来其显著优于行业均值的成 长性。因此，我们认为长期稳定的治理结构，是金融企业核心的竞争力。
发展方式：内生融资和外延并购是路径
依托资本补充做大业务规模成为金融机构主要发展路径。从做大的路径来看，一 方面源于内生性的资本补充。
随着我国证券行业盈利模式逐渐由传统的通道驱动转向资本驱动，依托资本补充做大资产负债表，提高利润中枢，进而反哺创新业 务，增强综合业务实力，几乎是所有公司一致的发展路径。
梳理 2007-2020 年净 利润排名进步最快的券商，不难发现，其净利润排名大幅提升的背后大多伴随着 净资产排名的提升，其中开源证券净利润排名上升幅度最大。
净利润从 0.17 亿元 上升至 6.09 亿元，排名上升 51 名至 50 名；同时公司净资产也从 1.42 亿元上升至 105.76 亿元，排名上升 51 名至 50 名。因此资本补充能力是做大做强的重要禀赋。
另一方面，并购重组是公司扩大规模相对快捷之路，但是业务整合有效性则取决 于管理层治理能力。
除补充资本外，外延式并购亦是券商补齐短板、增厚实力的 重要路径。能否发挥协同效应实现优势互补则考验管理层的治理能力。
从近 10 年券商并购案例来看，中信证券是一典型样本，公司抓住机遇利用并购完善业务 布局，通过业务深度融合实现跨越式发展。
2011 年中信并购里昂证券，将境外投 行业务与里昂证券进行有效整合，市场范围进一步拓展，国际化步伐明显加快；
2018 年公司收购广州证券填补华南地区营业网点的空白，拓展公司在华南地区经 纪财富管理业务市场份额，巩固行业龙头地位。中信证券优秀的整合能力与其治 理结构密不可分。
国联证券有望将公司治理优势兑现为经营业绩优势，治理结构：高管经验丰富且话语权极强
国联证券拥有市场一流的管理层。国联证券当前管理层主要来自于中信证券，公 司代董事长及总裁葛小波、副总裁尹红卫和李钦、董秘王捷及首席信息官汪锦岭 均曾任职于中信证券。
其中总裁葛小波有超过 20 年中信证券任职经历，曾担任中 信多个业务部门负责人，拥有非常强的管理能力和丰富的管理经验。
基于龙头券 商多年的从业经历，高管团队能够更为深刻地把握行业和市场的发展趋势，并审 慎科学地调整业务策略，从而为公司长期稳健经营奠定良好的公司治理基础。
高管团队大概率将继承此前的资本运用能力。此前，中信通常在市场高点通过股 权融资做大资本规模，在市场阶段性低点进行兼并重组做大业务规模。
这是中信 在经营管理层面做大做强、实现资源有效配置的重要手段。当前在王东明担任国 联证券顾问、葛小波担任董事长兼总裁的背景下，这样的交易能力大概率被国联 证券继承。
公司董事长和总裁同属一人，意味着核心管理层拥有较强话语权。对于传统国有 券商来说，董事长和总裁通常由两个人担任，体现了分权与制衡。
可以看到 2020 年净利润排名前 10 大券商中 9 家公司均实行两职分离。而从国联证券来看，2021 年原董事长姚志勇辞职后，公司董事会推举总裁葛小波代行董事长职责。
葛小波 兼任公司的董事长和总裁，体现了股东方对于葛小波为代表的中信系入职国联以 来管理能力和业绩成果的肯定。
员工持股：完善人才长效约束激励机制
公司拟推出员工持股计划锁定优秀人才，建立人才长效约束激励机制。2022 年 4 月公司公布员工持股计划草案。
拟对 2022 年 3 月底前与公司或子公司签订正式劳 动合同的董监高等核心骨干员工推出合计金额不超过 7200 万元的持股计划。
其中 董监高认购比例不低于总份额的 20%，其他参与员工认购比例不超过 80%，任一 持有人持有份额对应股票数量累计不超过公司股本 0.1%。
2019 年来公司通过外部 市场化选聘方式引入众多中高层级人才，为公司业务转型打下了坚实的基础。
此 次员工持股计划有助于公司建立和完善核心员工与公司的利益共享机制，提高员 工的凝聚力和公司竞争力，促进公司长期、持续、健康发展。
股权结构：无锡市国资委是公司实控人
公司股权结构相对集中，实际控制人为无锡市国资委。截至 2021 年末，公司控股 股东为国联集团，直接持有公司 19.21%的股份。
通过其控制的国联信托、国联 地方电力等间接持股 29.40%，合计持股 48.60%。前十大股东累计持有 68.44%股 权，股权结构相对集中。
公司其余大股东多为无锡市实力雄厚的地方企业，实际 控制人为无锡市国资委。这意味着当前的管理层一旦得到股东和实际控制人的全 部授权，则将具备自由度更高的经营发展权限。
融资能力：国联证券具备资本补充能力
公司具备资本补充的能力，随着 50 亿定增落地，资本实力进一步增强。2021 年 10 月，公司定增落地，向 23 家机构发行 4.54 亿股股票，实际发行规模 50.90 亿 元，发行完成后净资产规模增长至超过 160 亿元。
较多的机构投资者参与公司定 增也体现市场对国联证券经营业绩和发展前景的肯定。募集资金将用于扩大包括 融资融券在内的信用交易业务、扩大固收、权益、股权衍生品等交易业务、增加 子公司投入等。
定增发行完成后，公司的资本实力得到显著增强，财务结构更趋 合理，盈利能力和综合实力进一步提升。
差异化的业务定位有望打开股东回报率的上行空间，历史沿革：国内第 13 家 A+H 上市券商
国联证券前身是无锡证券有限公司，是我国第 13 家 A+H 股上市的证券公司。1992 年国联证券前身无锡证券成立，1999 年增资扩股后更名为无锡证券有限责任公 司。
2002 年更名为国联证券有限责任公司，2008 年改制为股份有限公司，注册资 本达到 15 亿元，2015 年公司赴港交所上市，2020 年在上交所上市。
成为国内第 13 家 A+H 股上市券商，2021 年公司定向增发 50.90 亿元 A 股股份，注册资本变 更为 28.32 亿元，规模进一步扩大。
区位优势：立足苏南区域客户资源丰富
公司立足苏南，属地客户资源丰富，服务区域客户具备天然优势。公司注册地位 于长三角核心圈层无锡，长三角地区是我国经济发展最活跃、发展质量最高、上 市公司和高净值人群最多的区域之一。
无锡作为长三角区域一体化的重要战略支 点，具备独特的区位优势，2021 年无锡 GDP 总量达 1.40 万亿元，排名全国第 14， 人均 GDP 达 18.74 万元；
截至 2021 年末，注册地位于无锡的 A 股上市公司有 103 家，总市值近 1.53 万亿元。公司作为区域券商，2021 年 88 家营业部有 59 家位于江苏。
在服务区域企业上具备天然优势，未来无锡在对接区域一体化、省域一体 化和苏锡常一体化上大有可为，公司也将发挥更大的作用。
盈利能力：管理层变化后盈利能力上行
公司收入利润居于行业中游，近三年来实现高速增长。2012 年来公司营业收入和 净利润排名在 40-60 名左右，位于行业中游水平；
2019 年中信系高管加盟以来， 公司收入和净利润较 2018 年实现大幅增长，2021 年国联证券实现营业收入和归 属利润为 29.67 和 8.89 亿元，同比增长 58.11%和 51.16%。
2018-2021 年期间公司 营业收入和净利润年化增速分别为 44.18%和 159.95%，业绩保持高速增长。
分收入结构来看，经纪与财富管理业务和证券投资成为收入和利润的核心支柱。
从分部收入和利润来看，经纪与财富管理业务和证券投资是公司两大主要收入和 利润来源，剔除其他业务和分部抵减后合计贡献占比在 60%左右。
2017-2018 年 经纪业务贡献收入超 40%，在券商激烈竞争背景下，同质化严重的传统通道业务 费率逐渐收窄，导致净佣金率下降，收入占比持续下滑，促使公司向收入稳定的 财富管理转型。
此外继 A+H 股上市及定增扩充资本后，重资本业务收入占比快速 提升，截至 2021 年证券投资贡献 29%收入和 42%利润，通过衍生品增厚利润是 公司重点布局方向。
ROE 自 2018 年后触底反弹，泛财富管理和场外衍生品业务双管齐下有望打开业 务空间。从券商业务条线来看，轻资本业务能够贡献更高 ROE，重资本业务中， 信用中介业务收益率较为稳定。
自营业务则波动性较强，相比而言，场外衍生品 能够贡献更高 ROE。近两年来，公司持续推进泛财富管理战略，并加强场外衍生 品业务创新，ROE 自 2018 年达到最低点 0.66%后稳步提升，2021 年达 7.27%， 并有望实现进一步增长。
经纪业务：财富管理走出差异化的模式
以获得基金投顾业务试点资格为契机，加快财富管理转型。2020 年公司获得首批 基金投顾业务试点资格，成为唯一获批的中型券商。
公司以获得基金投顾业务试 点资格为契机，在客户方面明确针对机构客户的定位，充分发挥区域客户资源优 势；在产品方面创新经营模式，持续丰富产品线，提升资产配置能力；
在投顾服 务上打造了“大方向”基金投顾服务品牌，持续培养具备资产配置能力和综合金 融服务能力的投顾团队；在渠道方面搭建 to B 生态链，并优化现有网点，多措并 举实现财富管理业务快速发展。
客户定位明晰，坚持小 B 大 C 原则，借助区位优势吸引高净值人群。公司坚持“小 B 大 C”的客户定位，“小 B”即聚焦中小银行和私募，“大 C”是指以企业及企 业家为主的高净值客群。
机构客户方面，中小银行数量众多，在资产端面临着理 财产品净值化转型的巨大压力，公司可以充分发挥产品研究和资产配置优势，为 中小银行提供财富管理体系化服务，做大公司的客户规模；
高净值客户方面，公 司深耕江苏地区，根据胡润研究院发布的《2021 中国高净值人群家族安全报告》， 净资产超过千万的高净值家庭数量排名前 20 的城市中，苏州、无锡、南京均有上 榜，合计高净值家庭超 6 万户，客户资源丰富。
公司还同时兼顾布局互联 网平台，拓展与京东、理财魔方的合作渠道以触达长尾客户，使小客户也能享受大服务，进一步做大客户规模。
建立基金投顾 to B 生态链，快速拓展合作渠道。自投顾业务上线起，公司就将 机构合作作为业务的重点方向，以此打造基金投顾 to B 生态链。
券商投顾业务经 验丰富，但客户体量较小，相比而言银行在客户体量、渠道优势、人力储备等方 面有明显优势，二者合作能够实现优势互补。
2020 年 11 月公司和杭州银行合作 推出了“神机营”投顾服务平台，成为业内最先落地基金投顾银证合作的案例， 目前平台上线了 4 种投顾策略，满足不同风险承受能力客户的需求。
截至 2021 年末，公司已与 24 家银行、第三方机构合作，其中 11 家实现业务上线。公司 未来将依托牌照优势，借助渠道拓展实现基金投顾资产规模的稳步扩张。
基金投顾业务拉开了券商投顾从“卖方”向“买方”模式转变的序幕，基金投顾 核心竞争力之一是专业，通过策略团队强大的资产配置能力和组合投资能力赢得 客户的信任；
另一个核心竞争力则是服务，通过服务帮助客户树立价值投资理念， 获得良好的投资回报。基于此，公司在业内率先提出了“5+N”策略和服务体系。
“5+N”针对三大痛点问题：如何通过资产配置、优选基金两方面的优势做出 性价比高的策略；如何提升基金投顾策略和服务体系的适配度；如何基于 不同基金投顾渠道合作方的诉求开发个性化的基金投顾策略和服务体系。
在国联证券的“5+N”基金投顾策略和服务体系中，“5”代表国联证券面向财富 体系内部客户开发的 5 个基金投顾核心策略，包括货币增强策略、“固收+”策略、 股债平衡策略、偏股混合策略、权益精选策略等五种不同风险收益特征的策略。
覆盖从目标回撤不超过千分之一到不超过 20%的不同风险收益特征；“N”代表面 向渠道合作方开发的 N 个策略，延伸覆盖三种不同需求。
包括符合内部客户更多 差异化服务场景的策略、基于渠道合作方代销池形成的定制策略、基于渠道方共 同参与策略开发的定制策略。
目前国联证券的基金投顾展业进度良好，签约资产规模突破百亿。自 2020 年 5 月基金投顾业务上线以来，公司签约客户数及签约资产规模显著增长，保持行业 前列。
截至 2021 年，签约客户数达 15.03 万户，同比增长 182.62%；签约资产规 模达到 102.63 亿元，同比增长 91.69%。基金投顾展业良好，行业影响力与日俱增， 为公司推进财富管理业务转型奠定坚实基础。
资管业务：财富管理产品端的有力支撑
资管业务受托资产规模超千亿，行业排名显著提升。公司资产管理业务重点布局 “固收+”和 FOF 两大领域，通过不断加强主动管理能力。
持续提升投研水平、 产品创设能力、渠道营销能力等，为客户提供全生命周期、全业务链条的综合金 融服务解决方案，实现受托资管规模和收入稳步增长。
截至 2021 年末，公司管理 的资产管理计划共计 238 个，受托资管规模达 1024.12 亿元，收入达 1.46 亿元， 根据中证协数据，公司资产管理业务受托规模排名第 23，净收入排名第 34，行业 排名显著提升。
私募股权投资实现高速增长。公司通过全资子公司国联通宝下设的股权投资基金 开展私募股权投资业务，在做好存量基金的管理和服务工作的同时，积极推进现 有基金旗下项目退出工作；
同时加强内部合规管理，强化业务协同，全力开拓增 量股权投资业务，带动国联通宝营收高速增长。
截至 2021 年末，国联通宝累计注 册完成 12 支基金产品，累计备案完成 10 支基金，其中，2021 年度新增 3 支基金 产品，规模为 3.27 亿元。2021 年国联通宝营业收入同比增长 1841%至 0.61 亿元， 净利润扭亏为盈至 0.21 亿元。
资产管理和财富管理密切联动，助力公司财富管理转型升级。公司打通了财富管 理和资产管理两大部门，协同建立产品评价体系、资产配置体系和销售服务体系， 形成财富管理的有效循环。
财富管理部门进行基金研究和产品准入，具体的下单 和投资则由资管部门投顾团队承担，基金投顾业务的效率大幅提高。
2021 年公司 推出了“大方向”基金投顾品牌，并打造出底仓配置池以“私募为主、公募为辅” 的子品牌“大方向 50”，为客户提供单一或信托型组合投资产品（TOF）或高端 定制化的配置服务。
“大方向 50”协同财富管理和资管团队，集中公司优势投研 力量，筛选优秀产品构建精选池，并进一步为客户打造定制化的资产配置服务。
后续公司资产管理业务将进一步围绕“大方向 50”体系，搭建集公募、私募一体 的多策略产品池，推动灵活资产配置+“大方向”产品配置双轮驱动。
证券投资：场外衍生品是重要布局方向
证券投资业务快速发展，已成为公司营收核心支柱。A+H 股 IPO 及定增后，公司 资本规模进一步扩充，重资本的证券投资业务已成为公司营收和利润的核心支柱。
公司证券投资业务包括权益类证券投资、固定收益业务和股权衍生品业务，其中， 场外衍生品业务成为其资产负债表运用的主要路径。
场外衍生品业务持续创新，签约场外期权和收益互换名义本金快速增长。股权衍 生品业务面向机构客户提供场外期权报价交易、收益互换等在内的场外衍生品服 务。
开展量化交易和量化产品投资，解决客户的风险管理、资产配置、策略投资 等需求。公司加强场外衍生品业务发展创新。
交易服务和产品设计能力不断增强， 交易量快速增长，基本实现了对市场主流业务品种和交易结构的全覆盖。
根据中 证协 2021 年公布的证券公司基于柜台与机构客户对手方交易业务收入情况，公司 首次进入行业前 20 位；
2021 年度全年累计签约场外期权和收益互换名义本金同 比增长 241%。截至 2021 年，场外期权名义本金达到 32 亿元，权益类收益互换名 义本金达到 149 亿元。
盈利预测
盈利对标：盈利驱动对标商贸零售公司
公司盈利增长锚定资产负债表扩张和人力增长。对于商贸零售公司的商业模型来 说，单店收入增长和直营店数扩张共同驱动营业收入增长。
简单来看盈利增长即 来自于开店数增长+品类扩张，对应底层生产要素在于货和人。折射到国联证券， 其盈利增长锚定资产负债表和人力资源的扩张速度。
底层要素逻辑是一致的。随着公司资本补充的落地，人力进入增长通道，将打开未来收入利润的上行空间。
人力增长：财富和投行是主要增长方向
公司实施市场化改革，引进中高层级人才，为业务转型奠定人才基础。2019 年来 公司通过外部市场化选聘和内部竞聘相结合的方式，成功引进和培养了众多中高 层级人才，为公司转型发展打下了坚实的人才基础。
2017-2021 年，公司的员工数 量从 1644 人增长到 2269 人；细分方向来看，研究和资管业务人才引进力度最大， 2021 年分别同比增长 218%和 45%至 54 和 116 人；
从数量上看，经纪业务和投行 业务条线人员分别增加 191 和 87 人至 1259 和 432 人。
细分方向核心人员的扩张 可以窥见公司未来的战略布局方向，后续公司将持续提升投研水平、产品创设能 力、资产配置能力，进一步推动泛财富管理业务转型。