受益新周期下高景气，公司具备差异化竞争力发展历程：产业链一体化与高端化布局之路
金晶科技前身淄博金晶浮法玻璃厂成立于1996年，从事浮法玻璃的生产和销售。1999年由主要发起人山东玻璃总公司发起成立公司。
2002年公司正式在上海证券所上市。2006年公司向产业链上游延伸，定增及增资海天公司（持股比例达到80%），发展上游纯碱产业。
2008年开始通过控股子公司淄博金星玻璃有限公司切入高端玻璃节能深加工产业，收购集团深加工资产；
2010年，收购金晶节能深加工生产线，增加Low-E镀膜玻璃、中空玻璃等节能建筑玻璃产品；2014年，设立山东金晶匹兹堡汽车玻璃有限公司，产能200万套汽车玻璃的生产线于2016年投产；
2018年马来西亚子公司计划投资建设日融化量500吨的光伏玻璃生产线；2019年公司收购金晶镀膜100%股权，提升终端型、功能型、高附加值的深加工产品占比。
2021年公司继续积极扩张光伏玻璃产能，宁夏子公司投资建设600t/d一窑三线光伏轻质面板生产线并于2021年8月点火，马来西亚子公司投资建设500t/d薄膜光伏组件背板玻璃生产线并于2022年1月成功点火。
股权结构及主要子公司
1999年山东玻璃总公司作为主要发起人联合秦皇岛玻璃工业研究设计院等5家单位发起设立山东金晶科技股份有限公司，山东玻璃总公司持股61.95%；
2004年经国资委批准，山东玻璃总公司以其所持有的金晶科技国有法人股7800万股（占金晶科技总股本的61.95%）作为出资全部投入中齐淄博建材公司，而使金晶科技第一大股东发生变化。丁茂良拥有东升玻纤51%的股权，系东升玻纤的实际控制人。
中齐建材系东升玻纤的间接控股公司，从而金晶科技成为东升玻纤的间接控股公司，丁茂良先生成为金晶科技的实际控制人。
2009年12月中齐建材更名为山东金晶节能玻璃有限公司。截止2021年底，公司控股股东是金晶节能，持股比例32.03%。
业务布局方面，公司聚焦玻璃产业链，主要子公司为经营建筑玻璃的母公司、滕州金晶、经营纯碱业务的海天公司。
经营汽车玻璃业务的金晶圣戈班和金晶匹兹堡、经营光伏玻璃业务的宁夏金晶（含部分建筑玻璃业务）和马来西亚子公司。
财务概况：受益玻璃纯碱新周期下的高景气，2021年业绩创新高
从收入结构来看，公司大约30%的收入来自纯碱业务，30%收入来自技术玻璃业务（超白玻璃、色玻），30%收入来自普白玻璃及深加工。
盈利能力方面，由于玻璃及纯碱业务强周期特点，公司历史上毛利率和净利率波动较大，导致公司历史上归母净利润大幅波动（2012、2014年出现亏损）。
2020年以来，随着玻璃纯碱行业进入新周期（供给端，玻璃纯碱新增供给均受限制；需求端，浮法玻璃受益于碳中和下节能玻璃渗透率提升，对冲地产竣工下行；
纯碱受益于新能源需求拉动），公司经营实现大幅改善，2021年公司实现营业收入69.22亿元，同比+42%，归母净利润 13.07亿元，同比+295%，毛利率和净利率均创新高（34%/19%）。
费用率方面，2015年以来，公司财务费用率持续下降，背后原因是公司资产结构优化，带息债务/总资产持续下行；
销售费用率剔除运费调整后，2020-2021年中枢要明显低于2014-2016年，背后原因是销售人员人均创收中枢显著提升；
2018年至今管理费用率（剔除费用化的研发费用）中枢基本维持在5%，2021年同比提升0.9pct，主要原因是业绩创新高后职工薪酬大幅提升（2021年管理费用中职工薪酬同比 +160%）。
差异化的竞争力之玻璃产业一体化布局，浮法玻璃景气度研判：2022 年或是 mini 版 2020年
2022年浮法玻璃周期或是mini版2020年。展望2022年浮法玻璃行业周期，需求方面，2022年潜在需求不差（基于广发证券地产小组测算，预计2022年竣工面积同比正增长）。
但阶段性需求低迷主要受疫情防控影响以及地产资金压力大导致需求延迟（2020年是疫情压制需求，2020年1-5月竣工同比-11%，全年竣工同比-5%）。预计随着地产资金链压力改善及疫情缓和，潜在需求有望逐步释放。
供给方面，平板玻璃行业新增产能依然受限、目前仍处在大冷修周期（这也是我们判断玻璃行业新周期的主要逻辑依据），但过去一年行业高景气下部分产线选择“超期服役”。
目前行业内服役接近10年的窑炉日熔量约1.8万吨，占在产产能比重约10%，后续冷修和转产将带来行业供给收缩。预计平板玻璃价格中枢将保持高位，且下半年随着需求压制因素改善，浮法玻璃景气度有望边际上行。
向上一体化：布局纯碱，享受高景气周期，自供对冲玻璃成本压力
地产稳增长预期叠加新能源领域拉动，2022年纯碱有望维持高景气。纯碱是一种重要的有机化工原料，主要被用于平板玻璃、日用玻璃、生活洗涤、无机盐等（玻璃领域占纯碱消费40%），制备纯碱的方式包括天然碱法、氨碱法、联碱法三种。
供给端来看，新建纯碱（井下循环制碱、天然碱除外）属于限制类产能，限制类产能从各地具体操作性政策来看，基本不允许新建，仅允许现有企业升级改造或等量置换；
2021年底连云港碱业退出产能139万吨，2022年预计新增供给百万吨量级，今年整体供给净减少。
需求端来看，稳增长背景下纯碱消费的基本盘浮法玻璃需求有保障，高景气的光伏玻璃、碳酸锂对纯碱的拉动作用愈加显著。
享受纯碱高景气周期，原材料自供对冲玻璃成本压力。公司纯碱业务运营主体为全资子公司海天公司（2006年收购），目前年产能150万吨（氨碱法工艺）。
2021年 受益于行业高景气，公司纯碱板块实现业务收入27.67亿元，同比+36%，净利润2.83 亿元，同比+342%。
纯碱行业高景气叠加纯碱子公司稳生产+降成本战略规划，我们预计公司盈利能力有望进一步上行（2021年纯碱子公司净利率修复至10%，纯碱业务毛利率修复至18%）；
同时公司玻璃板块部分采购内部纯碱，对冲上游原材料涨价风险（我们测算公司2021年纯碱内销占比约25%，从产能布局来看，金晶科技潍坊纯碱公司可自供省内玻璃原片生产）。
向下一体化：布局节能玻璃，顺应产业趋势
中长期来看，虽然中国新房建筑面积未来存在下行风险，但单位建筑面积玻璃用量有提升空间，核心驱动力来自碳中和下节能玻璃渗透率上升。
建筑节能是实现碳达峰、碳中和的重要环节，2018年建筑运行阶段能耗10亿toe，占全国能源消费总量比重为22%，碳排放21.1亿吨，占全国能源消费总量比重为22%；
在建筑物热量损失中面积占比仅10%的窗户贡献了约44.4%的热量损失，因此窗户材料的选择对于建筑能耗节约至关重要。
以北京地区南向玻璃为例，透明中空玻璃的节能效果显著优于普通透明玻璃（能耗比40.35%），冬季型Low-E中空玻璃节能效果最好（能耗比仅6.86%）。
相比发达国际节能门窗的高普及率，我国节能门窗普及率不足10%，统计局公布的2020年中空玻璃产量也仅1.45亿平米（换算为重箱后渗透率仅2-3%）。
我们判断在碳中和大趋势下节能玻璃渗透率的持续提升将带来单位玻璃用量的提升（单玻升级双玻、三玻）。
2021年10月住建部出台《建筑节能与可再生能源利用通用规范》（GB 55015-2021）， 本规范为强制性工程建设规范，全部条文必须严格执行（自2022年4月1日起实施）。
以严寒A、B区甲类公共建筑围护结构热工性能限值为例，我们对比了新旧标注对围护结构传热系数的要求，新标下外墙、外窗均有更高的传热性能要求（传热系数普遍要求下降7%~20%），我们判断建筑节能新标的实施利好节能玻璃及建筑保温需求。
积极布局节能玻璃，顺应产业趋势。公司于2010年通过收购金晶节能深加工生产线布局节能玻璃业务，增加Low-E镀膜玻璃、中空玻璃等产品；
2014年，设立山东金晶匹兹堡汽车玻璃有限公司，产能200万套汽车玻璃的生产线于2016年投产。截止 2021年底，公司Low-e玻璃年产能1000万平米；
2022年3月22日，公司披露拟投资 3.5亿元金晶智能制造Low-E节能玻璃产业链项目（一期），预计2022年中期建成后实现年产1000万平米的高端Low-E镀膜节能玻璃。
综上，金晶科技的差异化竞争力之一在于一体化布局，赚取玻璃全产业链利润：通过向上布局纯碱，有效对冲纯碱价格波动对玻璃板块的盈利冲击。
向下布局深加工，一方面增厚底部盈利能力（赚取加工利润），另一方面平滑浮法玻璃周期波动。
差异化的竞争力之玻璃产业高端化布局，深耕高壁垒、高盈利能力的超白建筑玻璃
我国首条超白浮法玻璃生产线由金晶于2005年建成投产。2003年金晶通过与美国 PPG公司签订《技术引进协议》，引入超白玻璃生产技术，开始建造第一条600t/d 超白玻璃生产线。
该项目从2003年7月份开始建设，2005年7月8日第一片超白浮法玻璃正式下线，是国内首片超白浮法玻璃。金晶超白玻璃产品推出后经过前期的市场培育，进入良好发展阶段。
2006年金晶在年报中披露与欧洲客户签订了出口20万重箱超白玻璃的合同，2007年上半年超白玻璃销售量同比增长300%，同时成功承接了北京银泰中心和国贸三期的建筑项目。
深耕高壁垒、高盈利能力的超白建筑玻璃。与普通浮法玻璃相比，超白浮法玻璃具有透光率高和自爆率低的优良性能，因此更多用在高端建筑物上，如金晶的产品应 用于“鸟巢”，“水立方”、上海世博会中国馆等标志性建筑物。
超白浮法相比普白浮法存在更高的壁垒，从结果来看，国内参与的企业仅有8家，且集中度高（CR4 为80%），背后一方面原因是超白浮法玻璃相比普白品牌壁垒更高（用于高端甚至 是标志性建筑物，下游客户看重品牌）
另一方面从技术角度来看，超白浮法玻璃 的技术壁垒主要在于配料、澄清、存放环节。
在配料环节，要严格控制氧化铁 含量在0.015%以内，且需要保证配合料的温度和湿度以防结块，需要采用先进的称 量系统和进口混合设备。
在澄清环节，由于熔融的超白玻璃液导热系数更高， 熔窑池内垂直热对流减弱，造成玻璃表面和内部气泡数量增加，影响玻璃的成品率。
调整时如果温度把控不当，还会导致二次气泡和耐材气泡的生成。因此超白的澄清 环节对于温度的控制更加严格，且需配合改造熔窑窑池的结构。
存放环节，超 白玻璃比普通玻璃更容易发生霉变，主要由于其碱金属氧化物含量更高，需要通过 改进配方设计和退火制度，选用适应超白玻璃特性的专用防霉隔离粉来预防霉变。
公司目前有两条超白浮法玻璃，总产能1400t/d（滕州800t/d产线、淄博600t/d产线）。 从经营数据来看，更高壁垒的超白浮法玻璃的售价、盈利能力显著领先于普白浮法 玻璃。
光伏玻璃布局，兼顾晶硅组件与薄膜组件
碳中和下光伏玻璃高成长性值得期待。中长期来看，在碳达峰、碳中和大背景下，光伏发电作为目前全球最经济的电力能源，有望成为我国构建新型电力系统和全球新增电力装机的主力；
根据广发证券电新小组预测，2021-2025年全球光伏新增装机复合增速约24%；根据CPIA的测算，预计双面组件渗透率有望从2020年的25% 提升至2025年近60%，未来将进一步提升；
光伏装机量快速增长和双玻组件渗透率提升，光伏玻璃长期成长值得期待，十四五期间全球光伏玻璃需求量复合增速超过 20%，显著高于已进入成熟期的建筑玻璃赛道。
与其他组件封装辅材横向对比，光伏玻璃长期产值大且增速高，预计2025年全球光伏玻璃、光伏胶膜及光伏背板产值分别为698、402、120亿元，2022-2025年CAGR分别为22.6%、20.9%、15.8%。
当前光伏玻璃周期处于什么位置？从绝对景气度指标来看，2022年2月玻璃价格仍处于底部，从库存高频数据来看（周频库存数据于2021年6月开始提供），2022年初至今玻璃库存持续去化，反映下游需求在环比回升。
展望2022年，需求端来看，随着光伏上游硅料产能逐步释放，上游原材料高价格对光伏装机需求的压制因素逐步缓解，22年光伏装机需求向好；
供给端来看，资本开支大叠加双控约束下，行业整体供给扩张或将继续低预期。综合来看，行业周期位置处于底部向上回升的阶段，是否会出现涨价行情仍需要跟踪光伏需求及二三线企业投产节奏。
金晶科技的光伏玻璃布局分两条路线，一方面布局超白压延玻璃，应用于目前占据 95%份额的晶硅组件，同时前瞻性布局TCO玻璃，应用于薄膜组件（有望受益于BIPV 产业趋势）及钙钛矿组件（第三代太阳能电池技术）。
超白压延布局：公司在超白压延领域布局两个基地，一是宁夏基地，公司于2021Q3 点火一条600t/d产线（主要供隆基，公司于2021年2月签订重大产业配套协议的公告）
同时公司拟在宁夏基地扩建2*1200t/d压延产线（3月底已开听证会）；马来西亚基地拟建1000t/d压延产线。
从布局来看，宁夏基地的优势有两方面，一是距离客户近（隆基在咸阳、大同、银川有组件厂）；二是成本低，宁夏地区天然气和电价具备优势；马来西亚基地优势在于距离客户近且当地砂矿资源丰富。
TCO玻璃布局：
透明导电玻璃(Transparent Conductive Oxide，TCO)是在平板玻璃表面通过物理或者化学镀膜的方法均匀地镀上一层透明的导电氧化物薄膜，实现其两个主要指标：一是对可见光的高透过率和高的导电率，按照导电氧化物的不同可分为ITO、FTO、 AZO三种。
TCO主要应用领域包括太阳能电池透明电极、平面液晶显示（LCD）、电致发光显示（ELD）、电致彩色显示（ECD）等。
在光伏领域的应用包括薄膜组件（有望受益于BIPV产业趋势）及钙钛矿组件（第三代太阳能电池技术）。
目前公司已在海外基地布局TCO玻璃（供first solar），马来西亚薄膜光伏1期背板 500t/d浮法线已经投产，500t/d的超白浮法线预计2季度末投产；
薄膜组件TCO玻璃在国内也有布局，目前淄博布局有2条线，每条线年产1500万平米，预计22年底23 年初计划投产在滕州投产年产1500万平米的TCO玻璃产线。
薄膜组件有望受益于BIPV产业趋势。薄膜组件由于转换效率较低（相比单晶组件低 2-3pct），目前在光伏组件出货中市场份额较低（约5%），但薄膜组件的“差异化”优势，使得其在BIPV产业趋势下有望实现高增长。
薄膜组件在BIPV中的渗透率显著高于整体份额（据BIPVboost，薄膜组件在欧洲BIPV屋顶、幕墙应用中渗透率分别为10%、56%），背后的原因是其性能方面的“差异化”优势可以更好匹配BIPV项目需求。
弱光发电性能更强：BIPV受制于土地和建筑等因素的制约，安装光伏系统时往往无法达到理想的角度和方向，薄膜光伏组件在可见光光谱范围内比较晶硅组件有更为灵敏的光谱响应，具有更好的弱光发电性能。
因此在清晨、傍晚等弱光条件下的效率优于晶硅电池。
拥有更好的抗遮挡表现：BIPV项目地点多在城市区域，在安装光伏幕墙的时候需要考虑到抗遮挡的因素。
相比晶硅组件，薄膜光伏组件因为没有晶片的模块化限制，在受到遮挡时被遮挡部分表现为断路，而不输出功率，不产生热效应，降低了火灾等安全隐患。
美观性强：薄膜光伏组件从结构上来讲没有晶硅光伏电池的单片单元，外观一致性要大大优于晶硅光伏组件；可定制性更强，其组件可切割成不同形状，更能满足建筑外观对于美观的要求。
薄膜电池具备颜色可调整的优势，目前市场上采用薄膜电池技术生产的BIPV组件几乎涵盖所有常见色系。
透光率高：晶硅电池的透光率较低，想要改善组件的透光性只能通过降低电池片的排布密度，这会减少组件功率。
薄膜太阳能电池则有更好的透光性，可以更好地满足建筑物对于自然光线的需求，可以根据建筑采光需求制作出不同透光率的BIPV组件。
钙钛矿电池——具备产业化前景的第三代太阳能电池。钙钛矿电池的最大优势在于高PCE（能量转换效率）和低成本，PCE理论值可达到50%，是目前商业化的太阳能电池转化效率的2倍左右；
量产制造成本也将只有晶硅的30%左右。目前主要有方面原因影响其商业化应用：稳定性较差，钙钛矿电池在潮湿环境下容易分解，进而影响其使用寿命。
目前钙钛矿电池的寿命多在1000小时左右，远低于晶硅太阳能电池20-25年的工作寿命；向大尺寸面积器件升级时的效率损失大。
钙钛矿电池只能在小面积内保持高效，其效率会随着尺寸增大出现明显下降。
盈利预测
建筑玻璃（浮法、深加工、技术玻璃）：基于公司产能规划及浮法玻璃供需判断，我们预计公司建筑玻璃业务2022-2024年营业收入45.58、45.74、45.91亿元，同比增速-1.6%、0.4%、0.4%，2022-2024年毛利率32.6%、32.2%、31.8%。
化工：基于公司产能及纯碱供需判断，我们预计公司化工业务2022-2024年营业收入24.98、23.63、22.28亿元，同比增速+23.0%、-5.4%、-5.7%，2022-2024年毛利率21.6%、20.0%、21.2%。
光伏玻璃（超白压延玻璃、TCO玻璃）：基于公司超白压延玻璃及TCO玻璃产能规划及光伏玻璃供需判断。
我们预计公司光伏玻璃业务2022-2024年营业收入8.1、20.0、 39.1亿元，2023-2024年同比增速+147.5%、96%，2022-2024年毛利率27.5%、27.6%、 26.5%。
其他业务：保守预计2022-2024年营业收入为2.6、2.6、2.6亿元，同比持平， 2022-2024年毛利率与2021年持平。