华南铝模龙头，租赁业务占优，铝模行业领导者，股权结构稳固
志特新材的前身江西志特成立于 2011 年 12 月，成为中国内地较早一批进入铝模板市场的企业。随着国内铝模市场 的快速发展。
公司与万科等企业展开合作，先后被评为行业“AAA 级”信用企业、首批特级资质企业，并参与行业标 准的编制。
公司于 2016 年在“新三板”挂牌上市，并且逐渐将业务布局至全国范围，包括在华北、华中、华南、海 南自贸区以及新马等国际市场。2021 年 4 月，公司在深交所挂牌上市。
家族式私营企业，股权结构较为稳固。截至 2021 年底，公司实际控制人高渭泉、刘莉琴通过珠海凯越、珠海志壹、 珠海志同、珠海志成直接间接持有公司股份共 5662.52 万股，占发行后公司总股本的 48.37%。
珠海志壹是公司为股 权激励所设员工持股平台，合伙人为公司及其子公司员工。
从股权结构上看，实际控制人高渭泉、刘莉琴系夫妻关系， 主要经营人高玉亮及高光亮与高渭泉为（表）兄弟关系，公司系家族式企业，中长期内未见股权纷争情况存在。
营收快速增长，铝模租赁业务贡献大
营收规模增长稳健，利润随原材料成本略有波动。公司 2020 年营业总收入达 11.20 亿元，同比增长 29.89%，其中， 租赁业务营收占比 74%；实现归母净利润 1.68 亿元，同比增长 28.72%。
2021 年公司分别实现营收/归母净利润 14.81 亿元/1.64 亿元，同比增速为 32.30%/-2.39%，净利增速不及收入主因在租模板增加导致计提折旧增加，以及报告期 内铝材、钢材、辅材等原材料价格大幅上涨。
铝模租赁业务贡献主要营收和毛利。作为一家专注于铝模、防护平台（爬架）、公建、装配式建筑系统的企业，公司 的铝模租赁业务于 2020 年达 8.29 亿元，占营业收入的 74.06%
2016-2020 年租赁收入复合增长率高达 108%，快 速成长至行业龙头。2021 年上半年，公司租赁业务对毛利的贡献达到 80.87%。
铝模行业：以铝代木、以租代售，铝模板渗透率有望提升
建筑模板使用在现浇建筑中，种类繁多。建筑模板是一种临时性的支护结构，按照建筑设计要求制成，可自由拼拆。
使新浇筑的混凝土结构、构件按照规定的位置、几何尺寸成形并保持在正确位置。在混凝土达到一定强度并能承受 自重后建筑模板将被拆除。
铝模板适用于高楼层建设，经济效益突出
高质量、短工期和轻量化推动铝模板渐渐主流化。铝模板又称混凝土工程铝合金模板，是现阶段常用的建筑模板之一， 主要运用于现场混凝土浇筑的湿作业阶段。
铝模板用材质量高，可重复使用约 150-300 次，为当前周转率最高的 模板系统之一。易于回收使用，彻底报废后的废铝亦具备可回收价值，环保性能优于木模板。
相较于钢模板重 量更轻，易于人工组拼快拆，并减少了对吊装机械的依赖，施工效率和安全性有保障。
规模效应下，铝模板成本优势明显。铝模板系统前期一次性投入较高，在推广初期并未得到广泛应用。
如今随着楼盘 规模的扩大、楼房层数的增多，铝模板的成本优势得以显现：通过提前设计和制成的铝模板在现场拼接组装，可 以提高建筑工人现浇效率，减少人力成本；
铝模板的可重复使用和较高的标准板占比也有助于摊薄成本；铝模 板损毁报废后，由于铝合金具备回收价值，成本得以进一步降低。
重复 30 层标准层以上，铝模板相对于钢模板、木模板具备成本优势。据中模传媒的测算结果，对于 18 层（视为 15 个标准层）建筑，当重复栋数达到 2 栋时，三种模板的每平米造价相差不大。
当重复 3 栋时，铝模板具有明显经济优 势，楼面每平的模板造价较钢模板低 58.9 元/㎡，则总计可节省 136.45 万元。
对于 18 层单栋楼，铝模板和钢模板建 设工期分别为 119 天/142 天，考虑到工期因素，铝模板能够节省更多的隐形支出。
可以推断，随着重复栋数增加， 铝模板成本优势将更加明显。根据市场调研，目前铝模板的应用已逐渐向 15 层高的楼栋市场渗透。
环保要求推进铝模板渗透率提高。2020 年 5 月，住建部发布的《关于推进建筑垃圾减量化的指导意见》中提出“鼓励采用工具式脚手架和模板支撑体系，推广应用铝模板、金属防护网、金属通道板、拼装式道路板等周转材料。”
相 较于木模板的一般重复使用 3-8 次，钢模板重复使用次数为 30-40 次，铝模板可重复使用约 150-300 次，提高临时设 备和支撑材料的重复利用率有助于实现绿色施工。
目前我国铝模板的市场占有率仅约 30%，木模板/塑料模板仍占据 约 50%/10%的市场份额。
我国铝模市占率相较于一些发展中国家 60%以上和发达国家 90%以上的市占水平还存在相 当大的发展空间，在环保政策推动下，铝模系统渗透率有望进一步提高。
供给端渐成熟，需求端仍有释放空间
铝模系统的主要原材料是铝型材和少量铁配件。中国是全球最大的铝挤压型材生产国、出口国和消费国，为铝模板行 业发展奠定了良好基础。
2021 年铝锭价格呈现一定上涨趋势，新铝模板生产企业成本承压，加速行业经营模式由销 售转向租赁，并在一定程度上降低新进入者威胁。铝模板行业的下游为建筑业，需求端与固定资产增速密切相关。
我国铝模市场快速发展，供给增速放缓
中国铝材产业发达，铝模板发展基础扎实。我国是全球最大的铝材生产国、出口国和消费国，铝材产能在全球范围内 遥遥领先。
2017 年起铝加工材产量已经达到全球产量的 72.7%，从趋势上看占比仍在缓慢提升。从规模上看，我国 强大的铝加工材生产实力为铝模的发展奠定了良好的基础。
我国铝模板市场快速发展。2014 年我国铝模板产能仅为 250 万平方米，随着国内绿色环保建筑的兴起，国内铝合金 模板产能高速扩张，2014-2019 年复合增长 92%，产量年复合增长 118%。
截至 2019 年，中国铝合金模板产能约 6500 万平方米。产能利用率在 2017 年达 80%，随着租赁模式兴起和市场需求逐渐得到满足，2018-2019 年出现小幅下降。
据中国基建物资租赁承包协会统计测算，截至 2021 年底，全国建筑铝合金模板周转使用量 7050 万平方米，全国共 有规模以上铝合金模板设备加工、研发设计、生产加工、租赁承包企业约 700 家。
预制构件连接采用现浇，装配式市场和铝模市场协同发展
装配式建筑和铝模技术互补，相互配合促进装配式适应市场。尽管传统铝模多使用于现浇建筑中，随着装配式建筑的 发展，如今在施工上“装配式+铝模板”已经形成一套相对固定的工艺流程。
装配式建筑预制构件和铝模板都有较高 程度的标准化，铝模板轻质高强、施工精度高的特点可以有效解决装配式建筑中预制构件“连接”的问题，实现“PC+ 铝模”一体化施工，从而提高建筑质量，降低维护成本。
装配式建筑有望长期发展，为铝模带来需求增量。装配式建筑在绿色建筑大趋势下获得较快发展，2016-2020 年新开 工装配式建筑面积复合增长率达到 54.7%。
2020 年占国内建筑业新开工面积的 20.5%，从趋势上看此占比加速提升， 加之装配式仍处于发展的初级阶段，未来空间巨大。
保守测算 22 年我国铝模板市场空间超 421 亿元
由于数据可得性，我们通过铝模板在高楼中应用来测算市场空间。我们获取到 19 城的高楼（30 层及以上）数量占比 （乐居网数据）。
考虑到省会一般为省内发展位于前列的城市，假设以 75%的水平确定所属省份的高楼占比（直辖市 采用 100%）。其他地区则参考 2020 年与这些地区的房地产开发投资额相近的省份数据。
据《2021 年中国建筑铝合 金模板行业发展报告》，2021 铝模板平均销售价格大约在 950-1200 万/平米左右，平均租赁价格在 450-550 元/平米 左右；铝模板的接触面积是建筑面积的 3.3-3.6 倍。
根据中国基建物资租赁承包协会数据，2020 年全国建筑铝合金模板生产销售、租赁承包收入约 364 亿元，2021 年为 383 亿元，其中销售收入 63 亿元，租赁承包收入 320 亿元；
2020 年全国铝合金模板市场保有量约 6200 万平方米（含 非标模板），2021 年为 7050 万平方米。由于铝模板发展初期，市场上保有量较低，大多数厂商以销售满足需求；
近两年随着前期铝模板生产量较大+租赁市场快速发展+房地产行业增速放缓，新增铝模板有限，多数需求通过租赁或 旧板改制来满足。
根据敏感性测试，我们测算得到 2020 年铝模板市场新板销售占比大约在 10%-30%区间，2021 年 新板销售占比约为 10%。保守估计 2022 年新板销售占比在 0-10%，则 22 年铝模板市场空间约 421-469 亿元。
大行业小企业，龙头志特新材市占率仅约 3%
市场较为分散，头部企业市占率低。国内铝模板龙头中，除奇正、谊科等未上市外，产量规模超百万方的仅有中国忠 旺和志特新材。
市占率以产量计：据安泰科统计，中国忠旺 2019 年铝模产量达 34 万吨，若以 25 千克/平米折算为 1360 万方，当年市占率约为 27.20%；志特 2020 年铝模板产量 210 万方，测算得市占率约为 3.39%。
市占率 以收入计：以 2020 年中国忠旺/志特新材的铝模板收入测算得到市占率分别为 26.92%/2.78%。2021 年以保有量和 收入计，志特新材的市占率分别为 3.87%和 3.30%。
上下游进入者继续发展意愿有限。由于铝模板和铝型材生产加工、建筑工程具有上下游协同性，部分上游的铝材企业、 下游的建筑总包方和开发商等开始发展铝模业务以开拓新的业务或服务自有项目。
考虑到铝模业务单项收益额较低， 以志特为例，单个租赁项目金额约 100-200 万元，占总建筑成本约 5%-10%，单个租赁项目平均净利润约 15-30 万 元，整体服务链条繁琐，前期投入较高。
对于铝材企业来说，需要额外投入设计服务团队和终端销售团队的建设； 对建筑总包方和开发商来说，其规模效应和比较优势相对较小；因此后续继续投入意愿有限。
迈入“旧板为王”时代，租赁模式占优
行业产品结构变化：进入“旧板为王”时代。借助自身可回收性高的优势，2020 年的存量铝模板中旧模板首次超过 新模板，次新铝模板在市场日益成为主流。
模板翻新、旧模板改制市场日益深化。据中国模板脚手架协会统计，截至 2021M8，铝模企业新旧模板比例达到 3:7 左右。
行业商业模式变化：生产租赁一体化型铝模板企业占主导。2021 年被行业协会调研的铝模板企业中，49%的铝模板 企业为生产租赁一体化型经营模式，占绝对主导地位。
对于下游客户来说，以租代购有利于缓解资金压力，降低运营 成本，保障流动性。铝模板企业生产租赁一体化已经成为该行业的主流商业模式。
原材料成本推涨铝模板售价，推动租赁市场发展。铝模板的原材料主要是铝型材和铁器，其中铝型材的采购价格一般 由“铝锭价+加工费”决定，走势和铝锭价格相关性高。
2021 年起铝锭价格一路走高，最高价超过 2.3 万元/吨，截至 2022/1/31，国内铝锭价格约为 2.1 万元/吨，仍处在历史高位。2021H1 铝模板销售价格上调，而租赁价格有所降低。
铝模板生产成本上升推涨销售价格。而铝模旧板租赁出现价格战，总体租赁价格下调，2021 年 600 元以上租赁模板 占比大幅减少，低价旧板出租有望加速取代新板出售。
铝模板产能在过去几年实现了较快增长，龙头企业转向用旧模板抢占租赁市场空间。以志特新材为例，公司 2018-2020 年，新板翻新量占总模板生产量比例大幅上升。其中大部分的旧板指的是标准板，非标板更容易报废。
旧板翻新涉及 到的翻新成本主要包括两大部分：第一，补料成本，主要包括抛丸、喷粉、改切等项目；第二是，消耗电能，旧板翻 新的单位面积耗电量为 5-7.5 度，远高于新板生产的单位面积耗电量 1-1.5 度。
旧板存量较大的企业向租赁模式转变，有利于缓解现金流压力。铝模市场竞争激烈，纯生产销售的商业模式利润空间 微薄，而租赁模式的高周转率有利于摊薄成本费用，在一定程度上降低了成本端对毛利率的影响弹性。
铝模板 行业面临的一大难题是回款难，据公开资料称，54.6%的企业表示回款难度增加，较去年同期大幅攀升，30.3%的企 业表示与去年基本持平。下游企业租赁铝模板可以减轻一次性资金投入，铝模板企业有望增快结款速度。
从下游企业角度看，施工企业也更倾向租赁模式。因铝模板周转次数可达 300-500 次，租赁铝模板可以减少资金 的占用，提高资金使用效率；
有利于降低企业的生产经营成本；更灵活面对铝模板行业的技术变革，获取更配 套、方便的服务。
志特新材：专注铝模租赁，成本与服务共筑核心优势
公司主要的商业模式为铝模板的销售、租赁以及受托翻新。销售业务按照产品的面积以及合同单价结算，除必要的技 术指导外不对产品实施后续管理，毛利率较低；
租赁业务一般按照施工使用面积和合同单价进行结算，产品交付后公 司会对客户的使用进行技术指导以及督促以保证合理使用，毛利率较高，是公司最主要的业务；
受托翻新主要根据模 板质量以及项目的难易程度进行市场化定价，收入来源于提供技术服务。
各业务均向好，以租赁见长处于领先
同业公司各有侧重，志特新材最主要营收来源为铝模租赁。志特新材 2021H1 总营收为 6.05 亿元，铝模板租赁业务 贡献营收 4.54 亿元，占总营收的 75.05%，铝模板业务占总营收的 89.23%。
闽发铝业 2021H1 铝模板业务营收规模 4316.79 万元，占比总营收仅 5.56%，其中铝模租赁/铝模安装/铝模销售营收分别为 3483.29 万元/794.45 万元/39.05 万元，租赁规模远超于销售。
2020 年中国忠旺和闽发铝业租售比分别为 0.09 倍和 8 倍，但其铝模板业务占总营收比 例则分别为 48.12%和 5.71%。
公司铝模板租赁和销售业务持续提升，租赁营收处于领先地位。2016 年公司租赁业务营收为 0.44 亿元，2020 年租 赁业务营收达 8.29 亿元，复合增速为 108.34%。
由于同行业公司布局的逐渐成熟、国内铝模市场竞争加剧以及 19 年以来疫情的影响，从趋势上看增速下降。
2019 年中国忠旺开启铝模租赁业务，2019 年/2020 年分别贡献营收 6.99 亿元/8.06 亿元；公司 2019 年租赁业务营收为 6.18 亿元，2020 年以较高增速反超中国忠旺。
在铝模板的销售业务上， 公司营收保持提升趋势，趋势较稳定，2020 年铝模板销售收入为 1.84 亿元，同比提升 8.2%。中国忠旺在铝模板销 售处于稳定的领先地位，2020 年销售业务营收增速 7.3%。
销售业务中，受托翻新业务盈利能力高于一般销售业务。公司通过旧模板的设计、翻新能力赚取翻新单价与翻新成本 的差价。
这种模式介于销售和租赁之间，是大型企业从购买铝模板过渡到租赁的一种形式，主要系铝模板的周转次数较高能进行反复使用以及重复使用时需要一定技术随项目进行更改。
受益于租赁业务高毛利率，利润率在同行中较优。公司毛利率显著高于中国忠旺和闽发铝业，低于主营为设备租赁的 华铁应急。
从细分业务上看，公司总毛利率的变化趋势与租赁业务毛利率趋同。受益于较高毛利率，公司净利率水平 在同行间较优。
2021 年，公司的毛利率和净利率分别为 32.45%和 11.82%，同比下降 8.53pct 和 4.14pct，主因租赁 成本的提升（旧板折旧额的提高）。
管理费用的增加（募集资金过程中产生的发行费用）和研发费用的进一步提升， 其中，若剔除毛利率因运费口径变动影响，2021 年毛利率实际下降 3.12pct 至 37.86%。
规模效应+模板结构优化，突显成本优势
随着租赁模式兴起，铝模企业的核心竞争力集中在成本和服务。成本：可重复使用+规模化有利于摊薄成本。
重 复使用考验的是企业的运营能力，如何让模板在一次租赁后，以快速的设计能力和较低的翻新成本来投入到下一次的 租赁成为铝模企业内部管理的关键。
规模扩张的实现需要大量的资金投入（上市企业更有利），增加生产基地的建设， 提高企业产能，扩大客户量。服务：体现于对客户的快速响应能力、优化设计能力、满足需求能力。
租赁模式高周转，规模效应显现
租售比较高的志特新和闽发铝业展现较高的资产周转率。志特新材/闽发铝业/中国忠旺的铝模租赁和销售业务额比率 （租售比）分别为 4.5/8.0/0.1，较高的租赁业务占比致使志特新材和闽发铝业展现较高的资产周转率。
2016-2020 年 公司总资产周转率稳定于 0.7 次/年的水平，表现优于可比公司平均水平，仅次于闽发铝业。
2018-2020 年公司存货周 转率分别为 3.25 次/3.73 次/4.40 次，总体较为稳定且呈现上升趋势，公司存货管理效率逐渐提升。
租赁业务规模优势带来的成本下降可覆盖高周转带来的翻新成本边际增长。经计算，2018-2020 年公司租赁业务的年 周转次数分别为 18.73/23.79/25.46 层，周转逐渐加快。
尽管早期旧板单位翻新成本逐年增大，但因为 2020 年旧板 翻新数量的增加，规模效应的存在使得单位抛丸和喷粉成本下降，总单位翻新成本反而呈现下降趋势。
受托翻新成本同样随销量增长有所下行。受托翻新的毛利率取决于各项目的价格、补板数量、业务难度程度等，就抛 丸、喷粉、改切等翻新成本而言，稍低于租赁模板翻新成本。
2018-2020 年公司受托翻新的销售面积分别是 4.79 万 平方米/8.41 万平方米/10.68 万平方米，收入规模分别占比 3.47%/3.23%/3.08%
2018-2020 年公司该业务的前五大 客户销售收入占该业务总收入的 78.70%/60.35%/72.04%，即尽管三年复合增长率为 149%，但占总收入比例较小， 并且业务大部分来自于大客户。
规模效应降低单位成本，租赁价格具有竞争力。根据公开信息，截至 2020 年末公司可用于出租的模板数量达到 203.09 万平方米，除中国忠旺外，国内其他已挂牌或上市企业铝合金模板规模均小于志特新材。
规模优势带来的边际效应使 得公司在租赁单价仅为 17.81 元/平方米，通过单位成本低于闽发铝业 35.87%，实现单位毛利 8.29 元/平米和单位毛 利率 46.57%的水平，而闽发铝业/中国忠旺租赁业务单位毛利率分别比公司低 20.65pct/16.33pct。
旧板回收+废铝出售，进一步降本
标板、旧板使用占比提升，强化成本优势。标板回收利用率更高、翻新成本更低，公司通过减少非标板的比例， 能 够 有 效 提 高 整 体 的 模 板 利 用 率 。
2018-2020 年 ， 公 司 租 赁 发 货 面 积 中 旧 板 的 使 用 占 比 分 别 为 25.32%/44.80%/67.67%。
旧板租赁成本主要包括两大部分，第一是新板生产成本折旧额，第二是翻新成本的当期折 旧额，在其中起到关键因素的是折旧方法的使用。
对于志特新材，模板租赁采用的是作业量法，假设铝模板能够周转 120 层，按照 2020 年公司周转情况，大概折旧年限为 5 年左右，残值率为 35%（闽发铝业仅设置为 5%）。
当使用 次数达到 120 层之后，即只需要考虑当期的翻新成本，有望实现毛利率进一步提升。据招股说明书，按闽发铝业的折 旧方法测算，2018-2020 年公司的租赁单位成本分别为 7.95/8.25/8.75（元/平方米），依然低于闽发铝业。
志特新材将铝模板的残值率设置为 35%的高水平，具有合理性。经测算，2018-2020 年公司的废铝回收价格占租赁 生产成本比重分别为 44.64%/46.45%/52.87%。
中国基建物资租赁承包协会也出具相关的说明：模板报废后绝大部分 材料仍可以废品铝的形式进行回炉重塑，按目前的废铝回收价格，约为可收回生产成本的 40%。
废铝处置（回收再加工&对外销售）进一步压低租赁成本：
废铝委托加工成铝型材自用，有利于节约采购成本。2019 年/2020 年所消耗的废铝数量仅占 13.02%/3.76%，主 要系外部受委托加工企业只能加工部分较小规格的型材导致总体的加工量较小。
通过废铝重新加工成铝型材，可以在 一定程度上减少采购成本，2020 年节省采购成本 2.48 元/公斤。
废铝直接对外销售，可缓冲因铝价涨跌而导致的毛利率波动。废铝销售定价基本上依据“当天铝锭市场价格×折 扣率”。
公司通过较高的询价频率，在一定批次或者一定期间内的废铝出库前灵活筛选价格最优的废铝客户，以实现 废铝销售利润最大化。
2020 年公司前五大废铝销售客户销售金额占比达 68.86%，公司优选出价较高的客户。因此， 通过在铝价高位出售废铝在一定程度上可对冲采购成本的上涨，原材料对公司毛利率的影响有限。
非核心业务外协生产，节约成本与资源。抛丸、喷粉工序。该工序存在于新板物料加工末端非核心环节和旧板物 料表面清洁和翻新处理的前期与基础环节，两者均为技术含量较低的工序。
试拼装工序，为公司铝模系统生产流程中末端的产品质量检测程序，承包这类工序的厂商较多，替代性强。
废铝委托加工成铝型材。2020 年，该三类 业务的外协加工成本合计占比当期的生产成本为 5.39%，占比很低。随着旧板翻新量的增加，抛丸、喷粉等工序的外 协加工金额将逐年上升。
投建产能+投入研发，优质服务提质增效，服务大型客户，扩产提高快速响应能力
志特新材销售模式为直销，核心服务大型总包和开发商。公司客户开发战略一贯坚持以中建、中冶等前十大建筑总包 方为主要客户群体，同时将万科、碧桂园等前十大地产开发商项目为服务对象。
闽发铝业销售业务采取了直销+经销 的经营模式，其中直销面对的是“大客户、大工程”，而经销针对一些大中城市客户。而中国忠旺的客户主要是保利、 万科、碧桂园、中国置业、龙湖地产、华夏幸福等地产商。
铝模板业务具有高客户黏性，扩产有利于提升市占率+降低边际获客成本。公司销售和租赁业务的前五大客户相同， 分别占各业务营业总额的 27%/32%。
公司第一大客户中国建筑的销售额和租赁额占比均在 12%左右，展现公司具有 绑定核心客户能力，而前五大客户销售额占比 27%、租赁额占比 32%均处于较为合理水平，不存在客户高度集中风 险。
公司客户黏性极高，48%均是延续性合作的老客户，还有 7%经老客户介绍而来的新客户。从增长角度看， 高客户黏性下，公司扩张产能有利于率先抢占市场份额。从成本角度看，公司后续获客成本有望边际下降。
志特新材生产基地数量多、辐射范围广，国内销售半径 500 公里，具备快速响应能力、满足需求能力。
志特新材先 后建立江西志特（江西广昌）、中山志特（广东中山）、山东志特（山东临朐）、湖北志特（湖北咸宁）、江门志特（广 东江门）生产基地。
打造了面向华东、华南、华中和海外区域的生产和服务窗口，实现对客户的快速响应。其他企业 生产基地较为集中，中国忠旺集中于北方市场；闽发铝业主要限制于福建和广东等地；华铁应急主要布局于浙江和贵 州等地。
2020 年志特新材铝模板产量达到 210.27 万平方米，产能约 220 万平方米。截至 2021 年底，公司结存的可用于出租 的模板数量达到 232.78 万平方米。
其中已用于出租的数量达到 174.43 万平方米。随着江门志特和湖北志特新工程的 投建，产能有望新增至 370 万平方米左右，规模优势将进一步凸显。
公司当前资本结构合理，偿债能力稳增，有利于支撑未来发展。18-20 年公司资产负债率处于上升走势，主要系租赁 业务的扩张促使长期资产的配置增加以及设立新生产基地，债券融资和商业信用融资需求有所增加。
公司 2021/4/30 上市后，2021 年资产负债率下降至 54.79%，位于合理水平，整体财务风险下降。
公司负债缓慢上升，其中流动负债 占比较高，22Q1 流动负债为 12.36 亿元，占比 69.54%，主要源自于应付账款和预收账款在内的经营性负债的增加。
持续研发投入，保障全流程服务能力
相比模板销售，租赁业务价值链条更长，对服务能力有更高要求。相比于生产销售模式，租赁模板增加了后续环节， 包括提供售后和对回收后产品进行维修翻新。
企业需要尽可能提高模板周转率和模板回收利用率等运营指标，这些不 仅受到公司业务策略、决策执行效率等管理因素的影响，同时也取决于公司模板后续的清洗、存储、设计、试拼装、 物流等过程和工地现场管理的情况。
其中，模板回收利用率还受到非标板比例的影响，随着研发水平的提高，通过减 少非标板的数量占比，能够有效地提高整体模板的回收利用率。
公司研发投入显著高于同行，保障生产和管理效益向好发展。近三年公司研发费用率基本稳定在 5%左右，高于同行 企业。2020 年发表的各项专利高达 178 件，数量在业内领先。
体现出企业强大的研发创新能力，研发的大力投入也 是顺应行业的几个趋势：智能化设计：运用 BIM 技术可优化铝模板设计，提高配模准确率；
自动化生产：提 高生产精度和效率，节约人工成本；信息化管理：提高企业的资源整合能力。
随着技术成果的积累和转化，公司 有望加快实现实现信息流、资金流、物流、商流的“四流合一”，提升从产品前端设计到后端服务全流程的运营效率。
受益于规模效应+信息化建设，管理费用率带动期间费用率下降。2016 年以来公司期间费用率整体下降，从 16 年的 31.01%降至 21 年的 19.12%。
一方面受益于公司产能扩张带来的规模效应，另一方面，研发投入和信息化建设有助 于提升公司运营能力，在业财管理、团队协作、流程协同方面都带来了效率的提升。
其中，管理费用率（不含研发） 得到明显显著改善，2016-2020 年间下降 6.49pct 至 4.99%，而主要竞争对手在此期间管理费用率大多维稳或增加。
业务快速发展阶段，销售费用率较高。公司的销售费用在行业中处于高位，2021 年由于会计准则变更，将 8013.57 万 元的运输费由销售费用移入营业成本中，占营收比重的 5.41%。
分明细看，公司 2021H1 的销售费用中 51%为销售 人员薪酬，38%为运输费，折算成当期费用率分别为 7%和 5%。
当前公司处于发展阶段，运输费随公司租赁业务发 展有所增长，并且为了拓展国内外市场配置了较多的销售和服务人员以保障服务能力。
经营效益显现，租赁周转渐入佳境，流动性问题有所改善。2021 年公司经营性现金流净额为 1.73 亿元，公司的现金 流进一步改善，展现公司经营模式进入有效益的稳态阶段。
同时保障了公司的短期偿债能力。预计未来随着旧模板使 用比率的增加以及租赁业务规模的扩大，周转效率提升，现金流能维持较优状态。
协同开启爬架业务，有望随主业共增长
防护平台（爬架），又称为附着式升降脚手架，指的是搭设一定高度并附着于工程结构上，依靠自身的升降设备和装 置，可以随着工程结构逐层爬升或下降，具有防倾覆、防坠落装置的外脚手架。
目前主要存在的三种爬架：传统爬架、 全钢爬架和铝合金爬架。
据中国模板脚手架协会统计，截至 2021M8，爬架机位的市场存量为 134.10 万个左右，传 统爬架市场占比已降低至 13.51%，另外，铝合金爬架市场存量还非常小，不足 0.9 万个机位，有待市场的认可。
爬架市场集中度较低，特大型企业占总市场份额低于 30%，小型企业较多。2021 年 1-8 月，钢铁原材料价格的较大 幅度上涨促使企业降低产能，推动库存周转，短期内爬架行业以存量竞争为主。
未来爬架行业将以全钢爬架为主、铝 合金爬架为辅，高楼层领域中传统爬架将被逐步替代，同时创新能力强、服务流程完善和运营效率高的企业将会成为 爬架行业的领先者。
铝模板和爬架一起使用能够有效提高工程施工质量和效率，主要体现在以下三个方面：施工不易受到突发因素影 响，遇到临时停电或者下雨依然可以继续施工，并且爬架在智能升降时，不影响各工种施工；
安全性高，使用爬 架可以更好控制高度，降低了对于塔吊设备的需求，相对封闭的施工方式降低了对于防火防护的要求；降低施工 成本，建筑越高成本越节约，同时还能减少建筑垃圾，节省文明措施费用。
作为协同服务，志特新材于 2019 下半年开始爬架业务。公司的爬架产品主要是由架体系统、附着支承系统、升降系 统、智能控制系统和防雷系统所组成，整体采用的是全钢结构，业务模式主要是租赁为主。
2021H1，爬架业务收入 规模已经达到 4780 万元，营业收入占比 7.90%；2021 年公司防护设备收入为 1.31 亿元，占营业收入的 8.85%。
公 司开启爬架业务主要是为了配套铝模板一起销售和租赁，随着主业铝模板的业务扩张，该辅助业务也将得到进一步发 展。
投资分析
公司作为国内铝模板生产租赁销售企业，致力于成为建筑铝模系统的综合服务提供商，重视研发技术创新，主营业务 为铝模板租赁。
2021 年国内铝模板市场空间约 383 亿元，公司市占率约 3.9%，整个行业竞争格局为“大行业，小企 业”。
“旧板为王”时代下，公司注重于精细化运营，毛利率达到 40%以上，远高于同行业企业，核心竞争力集中于成 本端和服务端。
盈利预测基本假设：
收入增速方面，公司持续投建铝模板产能，产能由 18 年的 120 万方快速增长至 20 年的 220 万方，CAGR 为 35%， 根据公司产能投入规划和发展目标，21-24 年公司仍维持 30%的复合增长。
毛利率方面，2021 年铝锭价格处于高位，对应毛利率低点，22 年公司产能扩张下规模效应有望带动单位成本降 低，租赁和销售业务毛利率均有望回升。
费用率方面，2022-2023 年公司仍处于扩张阶段，规模效应下未来有望摊薄各项费用。