磁电老兵，赋能负极加速成长
深耕磁电设备，收购星城拓展负极业务。中科电气成立于 2004 年，是国 内电磁行业老牌企业。2017 年公司收购星城石墨，开始战略布局锂电池负 极材料；2017 年至 2019 年逐步整合锂电负极产业链。
公司磁电设备业务稳健发展，负极持续向上。分业务看，在磁电设备领域，公 司与国内大部分钢铁企业、大型冶金工程承包商建立了稳定通畅的业务关系， 电磁冶金专用设备的市场占有率超 60%，处于行业龙头地位。
磁电下游需求稳 定，公司历年收入在 2 亿元左右，毛利率在 45%左右。在负极领域，公司 2017 年并购星城石墨后，营收体量扩大，负极材料业务高速增长，带动公司业 绩持续稳健增长。
公司费用管控良好。2018-2021Q1-Q3 公司负极业务持续高增，公司对各项费 用率呈下降趋势， 期间费用率从 2018 年的 26%下降至 2021 年 Q1-Q3 的 13%。其中，2019-2020 年管理费用率较高主要由于公司计提股权激励费用。
负极：绑定电池龙头&一体化深化，卡位一线无惧竞争，趋势：竞逐一体化，头部厂商有望保持领先
未来增量市场在于动力电池&储能，侧重成本。下游需求高增，我们预计 2025 年锂电池装机量有望超 1800Gw。
划分市场结构看，消费类电池对负极性能要 求高，价格敏感性低，单吨盈利水平高。储能领域对负极材料的性能要求较低， 价格敏感性高。
动力则同时关注技术&成本，提供高性价比的负极材料成为关 键，因此要求负极厂商技术&成本均有要求。
近年来头部几家份额保持稳定，从行业二三线中快速成长的中科电气以成本优 势胜出。我们认为从 23 年开始，尽管新进入者已不可避免
由于头部企业 在 22 年底均已卡位完成一体化布局，凭借规模化优势&绑定优质客户&中高端 负极工艺积累将与新进入者有望维持相对优势。
负极企业盈利受成本波动影响较小。尽管 2016-2020 年上游原材料价格波动较 大，如石墨化、针状焦及石油焦的价格。
但从历史看，负极厂商的单吨毛利、 毛利率水平变动幅度均不大，主要由于负极的差异化特性以及成本端非透明性。
产品端竞争：人造石墨性能提升—硅负极、硬碳等下代负极
负极产品差异化程度较高。各家负极厂商产品均价有所差异，高端人造石墨可 达 8 万元/吨，低端人造石墨在 3 万元/吨左右。
差异性主要是由于产品定位不 同，既区分出中高端产品的差别，也满足下游厂商应用在不同场景电池的要求， 同时对于电池性能的影响较大，使得下游客户的验证周期较长。
工序的拓展&Know-how 为提升产品力关键。负极差异性主要是制备工艺有所 差异。造粒与石墨化是主体工艺，不同产品在制备时需要在负极的倍率性能、 循环寿命、首次效率与压实密度等维度权衡取舍。
随着下游对负极性能要求的 提高，需要厂商提供更多的工序以优化核心参数，如倍率性能、循环性能等。
由于负极非标性，产品导入渐进。2018 年尚太首次对外销售以 ST-1 为主，是 低端产品，2019 年开始引入 ST-14 和 ST-12 中端产品，放量节奏较为平缓。
从行业均价来看，尚太科技均价 2019-2020 年降幅小幅跑赢了行业平均水平， 但均价变动幅度不大，高端化负极进程较为缓慢。
成本端竞争：石墨化自供率差异—石墨化工艺差异&原材料、规模化差异
头部一体化布局加速，二线成本优势大幅缩小。2021 年以前，头部企业如贝特 瑞、璞泰来、杉杉本身客户&产品结构优质，盈利水平较高，虽然对石墨化产 能布局较早，但一体化进程推进相对较慢，整体石墨化自供率不高。
到 2022 年底，头部负极厂商一体化投产后，石墨化自供率大幅提升，新进入者以一体 化成本优势来切入市场难度加大。
一体化降本空间大，但提升投资门槛。从负极成本结构看，石墨化加工&原材 料占到成本的 80%以上，炭化等工序的引入也加大了委外成本。
目前外协成本 2.2 万元/吨以上，凯金能源 2021H1 炭化外协成本也达到了 0.4 万元/吨，全工 序的一体化产能建设将显著降低成本。
由于石墨化重资产，一体化全工序单 吨投资额达到 4 万元/吨，较负极前端工序 1.7 万元/吨提升一倍以上，投资门槛 进一步提高。
布局一体化之后，转化为石墨化工艺&规模化&原材料多维度比拼。从尚太科技 的降本路径看：
电耗：石墨化工艺改进与低电耗区域布局。电耗占成本约 20%以上，其通过石 墨化设备及工艺的改进将整体电耗下降约 0.13Kwh/吨，对应下降成本约 400 元/吨，同时通过山西地区的低电价进一步降低电费成本。
石墨化工艺迭代，技术壁垒提升。石墨化工艺主要以炉体形式为区分，厢式炉 提升装填容量、连续式石墨化炉连续化生产都可以降低电耗，进一步降低电耗 成本，但厢式炉面临炉温不均匀、连续式面临温度较低等难题，石墨化工艺的 迭代提升了技术壁垒。
原材料：一体化与产品性能与成本均衡。原材料占成本约 30%，一体化将进一 步降本。
由于负极的非标化特性，原材料可以选择石油焦（偏低端）、针 状焦（偏高端），可以通过持续的研发尝试掺杂低成本原材料做成更高产品性能 的产品降本。
原材料近年波动较大，一体化有助于平滑并降低成本波动。针状焦：需求回暖，价格有所复苏，处于历史低位。
2016-2019 年，由于我国及全球电炉炼钢大型化及全球电炉炼钢产量增长 速度加快，从而对 UHP 需求快速增长，使得 UHP 的生产原料针状焦供应缺口 加大，导致针状焦价格上涨。
2020 年-2021 年，受市场上库存过多及疫情等影响因素，价格有所下跌。石油焦：价格持续走高，处于历史高位。
2016 年-2018 年，中国加入《巴黎协定》，淘汰落后电解铝和炼钢产能。炼 钢铁用石墨电极需求攀升，带动石油焦价格呈现整体上扬。
2019-2020 年，下游炭素行情低迷，下游电解铝、煅烧焦、阳极价格持续 低位，整体呈下跌走势；
2021 年，下游企业节后补库支撑炼厂出货。国内炼厂延迟焦化装臵检修大 都集中在上半年，因此整个上半年国内石油焦供应面相对比较紧张，价格上涨 幅度大。
制造费用：规模化&设备改进。制造费用占成本约 36%，石墨坩埚包含制造费 用之内，规模化及工艺改进（全产线改进，石墨工艺转换为厢式炉）可以进一 步降低成本。
公司：持续降本&绑定客户， 份额有望进一步提升
收购星城石墨，公司融合顺利。星城石墨实际是老牌的负极厂商，是国内最先 入局负极的一批企业，但由于融资渠道不顺畅等原因，导致其产能规模&客户 拓展一直较为缓慢。
在中科电气收购星城石墨后，保留了以皮涛为代表的核心 管理层，并在资金&工艺等方面对星城石墨进行了赋能，推动公司负极业务加 速发展，产能&客户不断开拓。
星城石墨同时生产天然石墨和人造石墨，结构上以中低端为主，但早期已实现 了部分中高端负极的销售，2016Q1-Q3 剔除中低端负极人造石墨价格约为 4 万 /吨。在 2013 年公司就曾筹划布局石墨化产能，但因资金问题推进缓慢。
中科电气收购后持续赋能星城石墨。在 2017 年，由于下游原材料&石墨化价格 波动较大，中科收购格瑞特建设石墨化产能，我们推算 2017 年以后中科石墨 化自供率一直保持较高水平，领先行业。
2017 年公司协同现业务具有的 设备技术基础对负极产线改造，单位制造成本降低 25%，格瑞特自行设计建造 的新型艾奇逊石墨化炉，相较于传统石墨化加工产线具备电耗成本低、炉芯耗 材费用少、自动化程度高。
持续保持高强度研发，叠加成本优势不断开拓。中科星城十分重视负极材料的 研发，2016-2020 年其研发费用率领跑负极各企业，叠加成本优势持续推出高 性价比负极材料，不断打入新客户。
一体化产能弹性足，22 年底跃居一线。公司 21-22 年加速负极产能及石墨化产 能建设，到 22 年底-23 年初有望形成 22.5 万吨石墨化产能对应 27.7 万吨负极 产能，产能规模及石墨化自供率对标行业一线龙头。
布局上游原材料&绑定下游头部电池厂，降本保供
亿纬锂能：公司 2021 年 10 月公告与亿纬锂能合作设立合资公司（云南项目）， 其中公司认缴 6 亿，持有合资公司 60%的股权，亿纬锂能认缴 4 亿，持有合资 公司 40%的股权，相关项目计划投资总额为人民币 25 亿元，负极材料年产能 10 万吨。
宁德时代：公司 2022 年 2 月公告，中科星城控股与宁德时代将对贵安新区中 科星城进行增资，其中，中科星城控股将向贵安新区中科星城增资人民币 4.2 亿，持股比例 65%，宁德时代出资 2.8 亿，持股 35%。
原材料：2022 年 1 月，公司与海达新材料以及望江经开区，拟通过公司控股子 公司向安徽海达新材料有限公司投资人民币 6,000 万元持有其 60%股权，签订 附条件生效的年产 10 万吨负极材料粉体生产基地。
借助安庆石油化工产业基 础，保障项目所需的优质石油焦等锂电池负极材料原材料供应。
募投助力产能释放。公司 2022 年 3 月募投 22 亿，用于湖南 5 万吨负极材料及 贵州 3 万吨负极材料、4.5 万吨石墨化加工项目。
未来海外客户有望进一步拓展。相较于头部其他几家负极厂商，公司的海外客 户占比较低，2021 年 H1 海外客户占比约 6%，公司目前已成功开拓 SKI 等海 外客户，并持续加大海外市场的开拓力度，海外市场份额有望提升。
投资分析盈利预测
负极业务：下游锂电需求持续高增，我们预计 21-23 年公司负极出货量 分别为 5.8 万吨、11 万吨、18 万吨。考虑 22 年原材料&石墨化价格上涨推 动负极价格涨价及公司高端产品放量。
22 年负极价格有望维持高位，23 年 石墨化价格回落，负极均价有所下降，预计 21-23 年公司产品均价分别为 3.2 万/吨、3.9 万/吨、3.4 万/吨。
我们预计公司一体化石墨化投产后毛利率 有望改善，预计 21-23 年公司负极毛利分别为 28.1%、29%、33.2%。
磁电设备：下游需求稳定，公司龙头地位稳固，我们预计 21-23 年磁电 设备营收分别为 2.4、2.5、2.5 亿，毛利率 21-23 年保持为 44.2%。
费用假设：公司 22 年底产能释放后预计持续开拓客户，我们假设销售 费用率，21-23 年 3.8%、3.8%、4.2%。
管理费用率维持为 3.2%、3.2%、 3.2%。我们预计公司持续保持高研发投入力度，预计 21-23 年研发费用率 保持 4.2%、4.2%、4.2%。