公司历史
李志疆，男，现年53岁，河北省迁安市人，骨科医师职称，质量管理体系内审员，1988年毕业于北京职工医学院。1988-1999在河北省唐山首钢矿山医院工作，任骨外科医生。1995年9月，他就读于北京职工医学院继续深造，1998年7月毕业。
1999年学成之后下海经商，1999年至2001年任美国史塞克公司(全球骨科器材企业之一)中国区产品经理职务，2001年至2002年任北京天义福医疗器械有限公司市场总监，经过几年年的沉淀和积累，于2003年5月创建了自己的公司—北京爱康宜诚医疗器材股份有限公司。中欧国际工商学院获得MBA学位。
张斌早年曾任职医院医生、放射科CT室放射医生。她曾完成医学文凭课程并毕业于首都钢铁公司卫生学校，后来获得上海交通大学EMBA学位。
爱康医疗第一大股东是董事长李志疆，截止到2020年12月31日，李志疆持股45.29%，高管张斌是李志疆的妻子，截止到2020年12月31日持股0.91%。高管张朝阳是李志疆的妻子张斌的胞弟，截止到2020年12月31日持股5.27%。截止到2020年12月31日，李志疆及其一致行动人持股超过51.47%，绝对控股。
主营业务
截止到2020年底，爱康医疗最大收入来源为髋关节置换内植入物，占营业收入比重为55.1%；第二大收入来源为膝关节置换内植入物，占比为24.9%；第三大收入来源为3D打印产品，占营业收入比重为12.2%；脊柱和创伤内植入物占收入比重为5%左右；其他收入占比为2.8%。
2016-2019年营业收入年化增速为50.7%，2016-2019年利润年化增速为51.4%；2020年因为受疫情的影响，其收入增速只有11.7%，净利润增速只有17.6%。
2020年面对严峻的疫情，医院就诊人数大幅下降，但是各项财务指标都实现了一定的增长，实属不易。
2020年主要财务数据较2019年变动情况：
销售模式以经销为主，2018经销占比95%以上，没找到2019年、2020年的经销商占比数据，但是可以确认经销仍然占大部分。
3D打印介绍：3D打印是增材制造，是通过钛合金属粉末通过高温熔化一层一层铺叠，这样我们就可以设计它的参数，让它有这样的结构。我们通过3D打印产生的就是类似于海绵状的孔隙结构，这种结构增加假体的孔隙率，可以让骨组织和假体有更好的结合。
上述技术我们都有相应的文章发布在相关的医疗学术期刊上，最近我们有一篇学术文章发表，是因为正好我们第一款3D打印假体是在2013年植入，到现在正好有5年的随访期，整个翻修率是0，所有假体到目前为止生长情况都非常好。
除了材料，3D打印在形状上也有独特优势，它可以打印出任何的形状，也就是我所想即我能所见，我就可以打印出来。
这样对于很多相对复杂的病例，比如缺损很大的翻修，包括骨肿瘤病例，由于病人在手术之后有非常大的骨缺损，传统的假体没有办法满足需求从而恢复功能，3D打印通过特殊的工艺特性可以满足功能，
比如说骨肿瘤的病人在没有3D打印技术的时候，他做完手术只能卧床，甚至后半生都只能躺在床上了，但是有了3D打印的假体，可以帮助他恢复站立、行走的功能。
除了3D打印的产品，我们还推出了3D ACT一站式解决方案的平台，这个平台是什么样的?比如一个病人之前去医院看病的时候，医生让他拍X光片或者CT，他拍完片子之后，医生会根据自己的经验规划他的手术流程，通常来讲，比较资深的医生看到这种简单病例会比较顺利的完成手术，不是那么资深的医生，或者他可能遇到比较复杂的病例，可能完全依靠自己的头脑规划并不是那么的精准。
医生在手术的时候，他会切开病人的病区，才会选定植入的型号，因此我们经销商通常会提供几个型号，医生在切开之后会根据病人病区形态选择合适的型号。
现在我们把这个场景换过来，医生让病人拍完CT片子之后，在病人同意的情况下，医生会把这个片子传递给公司的工程师，工程师会运用我们的工程软件，把二维的影像逆向还原成三维的影像，通过三维的影象的建模，再用工程软件给医生展示应该在何处进行切割，在何处安装假体，使得这个假体达到最佳的位置。
3D打印产品的价格跟外资非3D打印产品的价格一样，也就是说3D打印产品的价格比爱康医疗普通产品的价格贵100%-150%。
截至2020年12月31日，爱康医疗共獲得三個3D打印標準化產品的三類醫療器械註冊證，包括3D打印髖關節置換內植入物、3D打印人工椎體和3D打印椎間融合器；以及兩個3D打印定制化產品的三類醫療器械註冊證，包括3D打印骨盆植入物和3D打印定制化頸椎融合體。爱康医疗共獲得了20個3D打印定制化產品的備案憑證。
骨科行业市场规模及增速
爱康医疗所处的人工骨关节行业，其实是高度增长的行业，从这两年各家公司的增长数据也可以看出。中国的骨科行业细分有三个领域，分别是创伤，脊柱，关节。关节在三个细分领域当中技术壁垒最高，同时也是最具成长性的细分领域。过去6年骨关节细分市场的增长速度是最快的，细分行业年化增速达到了22.1%。
根据中国药品监督管理研究会在2020年12月发布的《中国医疗器械蓝皮书(2020)》显示，2019年我骨科植入耗材市场规模约为304亿元，同比增长16.03%。
智研咨询预测2020年中国骨科耗材市场规模为342亿元，前瞻产业研究院预测2020年中国骨科植入医疗器械市场规模约为355亿元。
前瞻产业研究院预测，2021-2026年中国骨科植入医疗器械市场规模将以16%的复合增长率增长，到2026年，我国骨科植入医疗器械行业市场规模有望突破800亿元。
智研咨询预测2016年骨科耗材市场规模为808亿元，2021-2026年年化增速约15.5%。春立医疗招股书中根据标点信息相关报告，预计2024年我国骨科植入医疗器械市场规模约为607亿元，2019年至2024年的年均复合增长率约为14.51%。
根据Archives和NIH统计数据，美国60岁以上老人1/8患骨关节炎，25%需要髋关节置换，9-13%需要膝关节置换。类比美国，则我国需要进行髋关节置换的患者数量约750万，需要进行膝关节置换的则有390万。
以2017年数据为例，从量上来讲，国产产品和外资品牌各占一半，从收入的角度来讲，国产品牌占到30%，外资品牌70%。
目前美国关节置换例数仍在不断增长，2018年髋关节和膝关节置换手术超过170万例，其中初次膝关节占比54.4%和初次髋关节32.7%，初次占比为87.1%，髋关节与膝关节比例为1:1.66。
根据JasvinderA.Singh2019年发表在《JRheumatol》的文章，根据2000-2014美国国家住院病例样本（NIS）及人口普查数据预测2020年至2040年的初次THA和TKA数量。其预计到2020年、2025年、2030年和2040年美国每年THA的数量（95%预测间隔）分别为：498千台、652千台、850千台和1429千台。
对于初次TKA，预计到2020年、2025年、2030年和2040年每年的数量分别为：1065千台、1272千台、1921千台和3416千台。即2020年、2025年、2030年和2040年美国髋、膝关节总置换例数为156.3万台、192.4万台、277.1万台和484.5万台。
2019年我国关节置换例数普遍的字眼是“破80万”、“近90万”，因此暂且按照2019年关节置换85万例进行测算。2030年美国初次髋膝关节置换数量能达到277.1万台，我们国家人口是美国的4.33倍，因此如果经济发展水平相同的话，我们的初次髋膝关节置换手术台数应为277.1*4.33=1199.8万台。
考虑到2030年我们跟美国的人均收入仍然有较大差距，因此用2020年美国的数字类比，即我们2030年的初次髋膝关节的手术例数为156.3*4.33=676.8万台。676.8/0.871=777万台。2019年我们国家是85万台，因此到2030年的11年年化增速为22.3%。
国产髋关节平均出厂价是进口的约30%，国产膝关节平均进口价是进口的约50%。如果按照2030年，价格平均提升60%计算的话。11年年化增速为4.4%。
均价提升60%的话，国产占比会从30%提升到48%，如果2030年国产占比为70%的话，那么即增长46%，11年年化增速为3.5%。
那么髋膝关节行业11年年化增速为22.3+4.4+3.5=30.2%。考虑到前几年的增速会较后几年快，因此到2025年行业增速有可能到35%。
骨关节植入物行业市场规模及增速
根据前瞻产业研究院、医械汇提供的数据，2019年骨关节植入物市场规模占骨科植入物市场规模的28.62%，市场规模为87亿元人民币。爱康医疗2019年骨关节业务收入约为9亿元，因此爱康医疗2019年骨关节行业市占率约为10.34%。爱康医疗2020年年报透露，虽然2020年行业受疫情影响比较严重，但是其2020年的市场占有率进一步提高。
2019年国内骨科关节植入物按销售量估计为79万套左右，爱康医疗、春立医疗都在14万套左右。爱康的销售量市占率18.3％，排名第一，春立为17.5％左右，排名第二；若按销售额计算，爱康医疗市占率为12.2％，国产排名第一。
根据爱康医疗业绩简报，中国关节行业手术量2015-2019年CAGR为14.8%，2019-2024年CAGR将提升至18.0%。依靠产品品质和市场先发优势，爱康增速高于行业平均，维持中国骨关节植入行业的领先地位。2019年爱康销售额市占率提升至12.2%，同比上升2.9pct。
春立医疗科创板招股书，根据标点信息相关报告，2018年、2019年我国关节类植入器械市场规模分别为70亿元、86亿元，预计2024年我国关节类植入医疗器械市场规模约为187亿元，2019年至2024年的年均复合增长率约为16.87%。
行业竞争对手及国产化率情况
根据中国药品监督管理研究会在2020年12月发布的《医疗器械蓝皮书：中国医疗器械行业发展报告(2020)》指出2019年中国骨科植入市场生产企业TOP020的前三均由海外企业占据；分别是强生(12.85%)、捷迈邦美(8.55%)和史赛克(6.52%)。
从地区分布来看，在2019年中国骨科植入市场生产企业TOP020中，有6家海外企业进入了TOP20的榜单，其他均为国产企业(70%)。特别注意的是，TOP3席位都被海外企业占领，CR3的市占率达到了27.92%。CR10仅为54.86%，我国骨科植入市场的行业集中度依然处于较低水平。爱康医疗在中国骨科植入物这个大行业的排名为第九。
以上说明的是骨科植入物行业的情况，就爱康医疗主要业务所在的中国骨关节植入物市场而言，根据标点信息相关报告，2019年我国骨科植入医疗器械整体市场前五大公司分别为强生、美敦力、捷迈、史赛克及威高骨科，市场份额分别为17.24%、9.70%、5.97%、5.19%及4.61%；其中我国关节类植入医疗器械市场前五大公司分别为捷迈邦美、强生、爱康医疗、春立医疗及林克骨科。
关于市场占有率及排名，春立医疗科创板招股说明书内的表述：根据标点信息相关报告，春立医疗2019年占领我国关节类植入医疗器械市场8.96%的市场份额，在所有本土企业中排名第二、在中国所有关节假体行业企业（包括国外企业）中排名第四。
根据中国药品监督管理研究会在2020年12月发布的《医疗器械蓝皮书：中国医疗器械行业发展报告(2020)》指出，相对于脊柱及创伤骨科，2019年中国骨关节植入物市场中，国产厂商的市场占有率是最低的，国产厂商的市场占有率为27.56%，因此在骨关节市场国产厂商的机会大于另外领个领域。
国内竞争对手情况
微创医疗
骨科业务是微创医疗最大的业务板块，2020年骨科医疗器械业务占微创医疗营收比例为31.1%，2020年，微创医疗全球骨科业务收入为2.01亿美元，其中国际（非中国）骨科业务录得收入1.71亿美元，占比80%以上。2020年国内骨科收入3000万美金，骨关节就更少了，跟爱康医疗骨关节收入差距很大。
2019年、2020年微创医疗净利润率为3.7%、-34%，远远低于爱康医疗2019年的29%、2020年的30%。
春立医疗
春立医疗研发占比在7%左右，爱康医疗研发占比在10%左右（踢出收购JRI影响）。
从三费情况比较来看，春立医疗的销售费用率远高于爱康医疗，春立医疗明显更注重销售。爱康医疗的研发费用+管理费用远高于春立医疗，说明爱康医疗更注重企业运营管理及研发。2019年、2020年爱康医疗的毛利率比春立医疗高一些。
从净资产收益率指标来看，2019年、2020年春立医疗高于爱康医疗，主要原因是，2017年底爱康医疗上市募资，导致净资产增加；2020年爱康医疗定向增发导致其净资产增加。春立医疗2015年之后没有募集资金。
从专利指标上比较。爱康医疗：截至2020年12月31日，爱康医疗共獲得發明專利87項，使用新型專利300項，已授權的的PCT專利8項。
春立医疗：截至2019年12月31日，本公司已取得72項專利，並已申請83項新專利，已申請4項PCT專利。截止到2020年11月份发明专利为17项（科创板招股书）。
从发明专利数量上能够看出，春立医疗的技术实力远不如2019年底的爱康医疗。
从注册证指标上比较
爱康医疗：截至2020年12月31日止年度，愛康品牌旗下一共擁有36個國家藥監局批准的三類醫療器械註冊證，五個歐洲監管機構批准的CE認證，一個美國FDA認證。天衍品牌下一共擁有7個髖膝關節的三類醫療器械註冊證。理貝爾品牌下一共擁有15個脊柱創傷產品的三類醫療器械註冊證。
JRI品牌下一共擁有九個歐洲監管機構批准的CE認證，16個巴西監管機構批准的Anvisa認證，一個美國FDA認證，以及2個中國藥監局批准的三類醫療器械註冊證。截至2020年底爱康医疗国内三类医疗器械注册证一共60个。
春立医疗：截至2020年11月公司已取得26项医疗器械产品备案或注册证，其中第III类产品注册证13项。 爱康医疗三类医疗器械注册证数量也远超爱康医疗。
财务数据分析
营业收入：2014-2019年收入增速为44%。 净利润：2014-2019年归母净利润增速为38.9%。 净资产收益率最低为2018年的19.2%，因为其2017年底上市募集了资金，导致净资产增加较多。
员工薪酬：
於2020年12月31日，爱康医疗集團共有1,019名僱員（2019年12月31日：790名僱員）。截至2020年12月31日止年度，員工薪酬開支總額（包括董事薪酬）為人民幣164.8百萬元（截至2019年12月31日止年度：人民幣156.2百萬元）。人均薪酬为16.2万元人民币。
重大客户依赖
截至2020年12月31日止年度，本集團向前五大客戶的銷售佔本集團銷售總額約16.2%，當中包括向最大客戶的銷售約人民幣35.1百萬元，佔本集團銷售總額約3.4%。
向本集團前五大供應商合共的採購額佔本集團年內總採購額約45.4%，當中包括向最大供應商的採購額約人民幣82.7百萬元，佔本集團總採購額約22.3%。
研发、技术分析
爱康医疗專利數量持續增長。截至2020年12月31日，爱康医疗共獲得發明專利87項，实用新型專利300項，已授權的的PCT專利八項。截止2021年12月31日，医疗器械认证分布情况：
爱康医疗的发明专利和三类医疗器械注册证数量方明，在国内关节同行中，排名第一，而且领先优势比较明显。
爱康医疗目前的3D打印技术是国内最先进的，且2020年国内新批准了3D打印标准化膝关节系统及两个3D打印定制化产品等，3D打印业务后劲充足。
2018年爱康医疗收购JRI，JRI的骨关节涂层技术排名世界前列（大概前三），有利于爱康推出附加值较高的中高端、高端产品，弥补爱康医疗在高端产品的空白。
虽然目前爱康医疗中、低端产品占大部分， 但是爱康医疗长期以来的研发费用和研发投入基本上达到10%，这也是爱康医疗长期研发投入的目标。
未来展望
从2020年开始就有骨科板块马上集采的预期，此前，冠脉支架集采结果显示，冠脉支架集采中位价在700元左右，最低价低于500元，平均降幅超90％，吓得骨科板块一直在跌。
骨科集采进展
从去年底到今年初，高层一直在调研骨科板块，为集采做准备。2021年3月23日，全国各医院已经将2019年、2020年线上、线下采购的骨科耗材情况上报到了医保局。预计今年上半年开始骨科耗材集采的可能很大。
财务分析
在复杂的髋膝关节置换，二次髋膝关节翻修者，3d打印假体医保是予以报销的，并且不在集采范围。
3D打印收入为1.26亿元。
关节置换的翻修市场也是爱康的增量。爱康医疗方面曾透露，髋翻修占公司整体髋关节的销售量的20％左右，膝翻修占整体膝关节销售量的8％左右。
整体行业上来讲，大概在15％-17％左右髋、膝大概都在这个水平。爱康占据了关节翻修市场20％的份额，尤其是髋关节产品，因为爱康髋翻修产品结合3D打印技术，能提供更好的翻修解决方案。
2020年爱康医疗髋关节收入5.71亿元，膝关节收入2.58亿元。5.71*20%=1.14亿元。2.58*0.08=0.21亿元。
国外客户收入1.03亿元，占比10%。该收入中可能包含复杂的髋膝关节置换，二次髋膝关节翻修者，3d打印假体，所以暂且按照占总收入比8%计算。1.03*0.8=0.824。
所以，不在集采范围内的销售额为：1.26+1.14+0.21+0.824=3.434亿元。占2020年收入的33%。
复杂的髋膝关节置换，二次髋膝关节翻修，3d打印假体的毛利是很高的，所以以上33%的收入预计能贡献45%的净利润。如果剩下55%的净利润因为集中带量采购而减半的话，那么2021年的净利润为2020年净利润的45%+27.5%=72.5%。
考虑到去年因为疫情压制了很多需求，今年增速在40%的话，那么2021年净利润是2020年的72.5%*140%=101.5%。那么2021年的净利润为3.19亿。那么2021年4月23日的动态市盈率为35倍。
如果占利润55%的部分，集采后利润能保留80%的话，（45%+44%）*1.4=125%。相当于2021年净利润是2020年的125%。那么现在的动态市盈率只有28倍。另外跟爱康医疗电话沟通获得之前几个省的带量采购并没有触及到他的出厂价。
爱康医疗的膝关节出厂价在4800元/套，集采前终端价在1.5万-3万；髋关节出厂价在2900元/套，集采前终端价在3万-5万。
从已有的高值耗材升级带量采购降价幅度来看，国产膝髋关节耗材应该不会像冠脉支架降幅那么大，有专家预计大概率主力产品会在4000-8000元的价位。这个价位正好是出厂价附近，对厂家可能并没有那么大的影响，同时中间环节的销售费用可以大幅降低。
财务预测
目前美国关节置换例数仍在不断增长，2018年髋关节和膝关节置换手术超过170万例，其中初次膝关节占比54.4%和初次髋关节32.7%，初次占比为87.1%，髋关节与膝关节比例为1:1.66。
根据JasvinderA.Singh2019年发表在《JRheumatol》的文章，根据2000-2014美国国家住院病例样本（NIS）及人口普查数据预测2020年至2040年的初次THA和TKA数量。
其预计到2020年、2025年、2030年和2040年美国每年THA的数量（95%预测间隔）分别为：498千台、652千台、850千台和1429千台。
对于初次TKA，预计到2020年、2025年、2030年和2040年每年的数量分别为：1065千台、1272千台、1921千台和3416千台。即2020年、2025年、2030年和2040年美国髋、膝关节总置换例数为156.3万台、192.4万台、277.1万台和484.5万台。
2019年我国关节置换例数普遍的字眼是“破80万”、“近90万”，因此暂且按照2019年关节置换85万例进行测算。2030年美国初次髋膝关节置换数量能达到277.1万台，我们国家人口是美国的4.33倍，因此如果经济发展水平相同的话，我们的初次髋膝关节置换手术台数应为277.1*4.33=1199.8万台。
考虑到2030年我们跟美国的人均收入仍然有较大差距，因此用2020年美国的数字类比，即我们2030年的初次髋膝关节的手术例数为156.3*4.33=676.8万台。676.8/0.871=777万台。2019年我们国家是85万台，因此到2030年的11年年化增速为22.3%。
国产髋关节平均出厂价是进口的约30%，国产膝关节平均进口价是进口的约50%。如果按照2030年，价格平均提升60%计算的话。11年年化增速为4.4%。
均价提升60%的话，国产占比会从30%提升到48%，如果2030年国产占比为70%的话，那么即增长46%，11年年化增速为3.5%。
那么髋膝关节行业11年年化增速为22.3+4.4+3.5=30.2%。考虑到前几年的增速会较后几年快，因此到2025年行业增速有可能到35%。再考虑到爱康医疗是这个行业的龙头，因此爱康医疗的增速可能大于35%。暂且按照增速35%测算。
考虑到2021年有带量采购，所以按照第七部分未来分析里的财务分析的结论，2021年的净利润是2020年的125%，那么2021年的净利润为3.14*1.25=3.93亿。
考虑到如果三年之后爱康医疗的增速为35%左右的话，市场给爱康医疗的市盈率如果大约在35倍左右，所以2023年爱康医疗市值为250亿，较现在106亿增长约136%，持有两年零8个月，年化收益率大约为38%，所以保守估计爱康医疗未来近三年年化收益率在38%左右。