前些日子发布了一篇山金的帖子，本文尝试去分析山东黄金$山东黄金(SH600547)$的股价（挑这个时间去发可能有点不合时宜）
一，从周期股的角度
周期股的特征是，高PE买入，低PE卖出。我们复盘山东黄金的历史PE，发现在08年曾达到过197倍的PE，然后熊市跌到22倍，09年反弹又回到近100倍。历史PE的平均值在55，中位数49，所以平均PE为50，我们姑且模糊得出一个结论， 当黄金处于牛市期间，PE＞50，平均70，最高可以去到100以上；当黄金处于熊市，PE＜50，平均30，最低去到15左右。
数据来源：乌龟量化付费版@乌龟量化
数据所以用周期股去分析股价，必须做三个假设：用周期股的方法去分析股价，必须做三个假设：
1、假设黄金处于牛市（预期），我们的PE可以取到70，甚至取100，大胆一些；
2、假设黄金处于熊市（预期），则PE只能取30甚至更低；
3、假设黄金处于震荡市，中性无法判断，我们只能折中取50。
PE=50的意义是，按照他的利润，需要50年才能回本。举个例子，我们的茅台现在PE=35左右，为什么能这么高的PE是因为茅台的ROE（净资产收益率）每年稳定在30%甚至以上，而且利润增长率也是每年30%的速度，这意味着3年左右如果市值不变PE就会降低至17，也就是17年回本。从ROE的角度，就是3年净资产翻番，所以假设茅台能10年30多倍的重要原因。假设茅台的业绩能保持或者至少5年内不变，就代表现在的业绩能支撑得住当前的股价。而一旦茅台降速到10%或者15%，则市场就会改变对茅台的估值。
回到山东黄金，那么凭什么给50倍的PE，这个只能根据历史的经验去测算。
如下图山东黄金历年的财报所示，扣除08年上证大熊市（6124-1600），当上证处于反弹期间（1700-3400），黄金在09，10年的牛市下市盈率可以去到平均70以上；峰值去到100；而当11年金价高位震荡，牛市转换为震荡市，市盈率跌至30倍，比如12年是历史上利润最好22亿，但市场不再给与70倍的估值，而变为只有37倍。在往下的13-15年熊市，由于金价下跌导致利润迅速减少导致股价下跌，但股价下跌的同时PE并没有继续再跌，这相当于股价的跌速小于利润的跌速，也就是市场预期金价已经不再往下再跌了，反而会见底上涨，导致14-17年整个震荡市上PE在50-70范围波动，直到18年开始PE又回升到70倍。
数据来源：东方财富CHOICE
但是实际上我们按照中报7.45亿×2 去计算全年利润计算仍然有问题，因为7.45亿是上半年的利润结果，他是反映黄金的价格在290左右的均价下的一个经营成果，而当前我们的金价已经上涨至350元/g，我们需要进行修正。我们做出了如下的修正方式：
1、假设金价在牛市预期，那么金价在未来1年内不仅不会下跌甚至可能会上涨至1600甚至1900美金/盎司，这对应国内金价应该是多少？假设当前1500对应350元的金价，比值为4.3，如果1900则对应440左右。
1）我们按照国内沪金当前的结算价（全年平均价）320元计算，这是假设未来三个月不涨在300-340元震荡，按照全年40吨的产量规划，可以增加的边际利润为23亿左右（含税）。具体的计算方式：
40吨×320元/g=128亿元，成本150元/g不变（自产金成本基本稳定），成本60亿，利润68亿，相比18年自产金利润45亿（18年报表数据）多出23亿。扣除营业税和所得税23×0.94*0.75=16亿左右。我们假设19年的固定成本保持18年的33亿水平（而事实上19年上半年16.9亿确实差不多），19年预测净利润=18年净利润+边际增加净利润=9+16=25亿。如果届时还保持70倍的PE，总市值去到25*70=1800亿左右，股价=市值÷股本=1800/31=59元左右。
2、如果市场认为金价恢复震荡市，则PE在50倍左右，25*50=1250，股价=1250/31=41元左右。
3、如果市场认为金价结束牛市，PE=30倍，25*30=750，股价=750/31=24元。
很明显，如果我们判断金价会回到300以下，山金的股价也必然会大幅下跌，因为以当前的净利润无法支撑得起如此高的估值。高估值必然对应着 高增长的预期，也就是至少是不会下跌的在300元以上的震荡市预期。
我们换个角度思考，如果金价不涨，未来5年都在320元的位置，就算是全年25亿的利润，对应现在1150亿的市值也要40多年才会回本，这样的投资我们会做么？
不仅是山金，这用于平安，茅台等都是适用的。
我们之所以看好平安，是因为平安现在一年超过1500亿的利润（中报1050亿，全年预计1800亿），对应现在16000亿的市值，也就是投资平安10年就回本了，而且平安还有年20%以上的ROE增长，这意味着投资的平安在4年以上净资产就会翻番，假设利润增速能稳定在20%（今年中报扣非50%），则4年后净利润超过3000亿，如果还是16000亿的市值，投资5年回本。这样的生意做不做。
所以我们对山金进行周期股的投资，一定是建立在金价至少不跌能维持甚至震荡攀升的基础上。这有别于保险，银行等动辄就是10倍以下的PE。因为按照山金对未来的规划，到十三五末（2020年末），自产金能达到50吨。
假设2020年金价能维持在350元以上，则自产金收入有望达到350×50=175亿，成本75亿，利润100亿，边际利润增加55亿，扣税增加净利润39亿，2020年预测净利润达到48亿左右。对应当前市值1157亿的PE=1157/48=24倍。
这个是完全可以实现的，1，即使是回到历史最差的情况，山金也有20-30倍的市盈率；2，如果是震荡市，完全可以预计市盈率稳定在50倍左右。也就是说，这个2020年预测山金可以在当前市值下回到24倍市盈率，才是我们投资周期股的基础。
反过来说，如果PE能维持在50倍，则山金的股价有望达到78元（48亿×50倍=2400亿市值/31亿股本=78元）
二、从永续现金的角度（静态分析）
有一个最简单粗暴的估算，就是按照山东黄金现在的价值，不考虑扩建，并购，资产注入等等，我们值不值得买下这家公司。
山东黄金上市公司当前探明储量1200吨黄金，如果直接按照现价350元/g来计算，扣除150元的开采成本外加每年30亿的固定费用，按照30年开采完毕计算（年产40吨）
山东黄金公司价值=（40吨×（350-150）元/g-30亿）*30=1500亿。
这里没有考虑时间价值I%（资金成本）是因为从长远看黄金的价格增长≥时间价值I%
三、从ROE和股息的角度
山东黄金的ROE=10%左右，股息在即使在利润最好的11，12年只有0.5%左右，也就是一年10%左右的增长，显然按照ROE的方式不太适用。
四，其他的思考
1、山金集团在上市公司体外还拥有的677吨黄金（年产金8吨）
2、山金集团在2035年计划实现年产金155吨（2020年50-60吨，2025年80-90吨，2035年155吨）利润200亿，进入世界前三强。（如果按18年9亿测算，相当于17年增长20多倍），年化利润增速20%。这是否意味着持有山金可以有年化20%的收益。（引用@齐丁）