序言
近期查阅一下个人关注的一些上市公司估值水平，发现便宜货来越赖少，有还是有一些，主要还是医药消费行业居多，但也是结构性的。
盼着市场能跌一跌，杀一下高估值的股票，给重新进场的机会。趁着目前时间充裕，研究了一下速冻食品这个行业的相关公司。
平时逛超市，去山姆要多，永辉物美也逛。发现速冻食品中三全产品渠道最完善，这些超市基本都有，湾仔码头的也还可以。这两家公司的产品各有千秋，个人吃馄饨主要是湾仔码头，饺子就是三全的。
说句题外话，之前一直认为湾仔码头是香港或台湾企业，查了一下原来是米国的，属于通用磨坊公司，知名的哈格达斯冰激凌也属于通用磨坊公司，该公司也是世界500强，确实强。看看上市至今的股票走势图就知。
通用磨坊公司从可查到的数据年份1980年至今，涨幅17039.67%，年化收益率12.78%，持有该公司股票，稳稳的人生赢家，同时也见证了复利的伟大，年化收益率只需要12.78%，经过43年的等待，1980年的1万元到今天，可以变为170万。再看下三全食品的收益：
2008年上市至今，年化收益率8.15%，时间周期15年，涨跌幅214.35%。跟通用磨坊相比，相对逊色一些。（通用磨坊2008年至今，年化收益率10.86%，涨幅379.61%）。
前路漫漫，革命尚未成功，三全仍需努力！
正文
一、估值水平
全球视角看估值，三全估值处于什么位置？
通过比较美股、A股、港股食品加工与肉类上市公司的估值水平，即PE（TTM）。美股的消费企业市盈率普遍在15-30倍区间。A股的中位值在24倍，港股中位值在20倍。
港股的资产有很高性价比，A股性价比低。三全食品的估值水平PE（TTM）是19倍，静态角度看有一定性价比，但是从动态角度分析，不便宜，后文会具体说明。
二、三全食品的业务
根据中华商业联合会信息中心和AC尼尔森的报告，公司市场占有率长年在30%左右，连续二十多年位居行业第一。三全商标在行业内最早被认定为“中国驰名商标”，三全品牌连续多年入围“BRANDZ最具价值中国品牌100强”和“中国500最具价值品牌”排行榜。
重点看下近些年公司产品的变化
1、2020年之前，公司产品主要分类是饺子、汤圆、面点等。其中，
饺子占比常年稳定在17%左右
汤圆产品从2013年占比11%提升到2019年的19%
面点产品从2013年7.53%提升到2019年的20.42%
2、2020年之后，公司新增食品涮烤、米饭速食等产品，产品主要分三类：
速冻面米制品（饺子、汤圆、粽子等）、速冻调制食品（涮烤等）和冷藏及短保类。
公司当前收入结构中，速冻面米制品占据了89.58%的收入比例，主要分析该类产品。
三、公司财务情况
1、毛利率：
饺子的毛利率2013年-2019年维持在35%左右，毛利率最高时当达到38.52%，最低时33.75%，相对稳定。
汤圆的毛利率波动较大，毛利率最高时当达到42.79%，最低时33.17%。从2016年后，常年稳定在40%以上。
粽子的毛利率2018年后稳定在40%以上，之前毛利率不稳定，变化幅度不小。
从2020年后，公司产品分类统计发生变化，饺子、汤圆、粽子归在速冻面米制品里。2020年综合毛利32.15%、2021年综合毛利率31.21%。与2020年之前相比，整体毛利率下降。因为2020年前饺子汤圆的营收规模差距 不大，2019年饺子18亿收入，汤圆17亿，粽子只有2.94亿。
2、净利润
公司扣非归母净利润2020年最高5.7亿（受疫情居家消费影响），2021年5.5亿，扣非归母下降3.44%。
截止2022年三季度末，公司扣非归母净利润是4.45亿，同比增速43.88%。2022年三季度同比2021年三季度增速达到52.45%。
2021年三季度5558万，2020年三季度8266万，2019年三季度1223万（疫情之前），2018年三季度511万。
根据公司2022年三季报报道，公司扣非归母净利润增加原因主要是降本增效初见效果：产品毛利率同比增加2.4%达到了28.6%。同时销售费用率同比略降到13.9%。
整体来看，公司扣非归母净利润增长是非常乐观的，说明公司2021年年报中对2022年要做的重点工作落实到位，且产生了实际效果。
3、扣非后ROE（摊薄）
公司扣非ROE近三年处于下降趋势，从最高点19.06下降到目前12.38%。净资产收益率是否能够保持稳定，要看2023年经济恢复正常水平，今年的ROE才是至关重要的一年。
疫情期间的数据不足以代表一家公司长远发展，但是如果是一家伟大公司，却能够利用疫情发展壮大自己，且继续保持好的惯性发展。
如果是一家二流甚至三流公司，疫情只能够带来短期现金流剧增，但不足以支撑企业长远稳健发展。（长远稳健发展的公司扣非归母净利润增速常年保持在15%-20%区间）
4、三全食品的投入资本回报率
公司ROIC的水平常年剧烈波动，不是一家经营稳健的公司。
2019-2021年ROIC分别为9.07%、27.92%、20.18%，2022年三季度为14.75%。
对应公司WACC加权平均资本成本分别为：2.69%、2.71%、2.74%。
四、行业与公司估值水平比较
（一）行业整体情况
从以下两幅中信速冻食品行业指数可以看到，近三年行业收入增速明显高于归母净利润增速，且行业归母净利润增速下降快，说明行业在疫情后，逐步回归了常态化发展。
机构对该行业盈利预测也呈现出下降趋势，特别是归母净利润同比下降态势明显。整个行业2024年归母净利润增速重回20%增速，对应行业PE为24.79倍，这才是一个食品行业应该有的估值，相对于现在30倍，甚至40倍的市盈率，明显处于高估状态。
股票市场对于高估的股票，有两种应对办法，第一就是区间震荡，第二就是杀估值。如果遇到大盘行情不好，杀估值是必然的。
（2）三全食品与行业内公司估值比较
三全食品预计2022年市盈率19.70倍，与业内公司相比，算是最便宜的公司了。
按照机构对未来两年发展预测，2024年能够降到食品行业应有的估值水平15倍PE左右。
该公司要能以15倍左右PE进入是可以考虑投资的，高于20倍都不算便宜。
按照15倍市盈率估算，2023年归母净利润预测是8.7亿，130亿市值；2024年9.71亿，对应145.65亿。
按照25倍市盈率估算，对应2023年、2024年市值217亿（24.68元）、242亿（27.53）。
当前股价17.36元，按最乐观情况25倍市盈率估值，未来涨幅空间40%-58%，但是也对应着相应下跌风险，预计15%左右回撤，风险报酬比2.6-3.8。如果算上1-2年时间成本，这笔投资不是理想的投资，最好的办法就是等回撤，如果能下跌到13元以下，性价比就高的不得了。
总结
1、三全食品经营不稳健，投入资本回报率大起大落。
2、该公司估值水平性价比不高，需要耐心等待时机。
TIPS：投资技巧
成功的投资需要时间、复利，等待和耐心。哪怕你投资正确，假如没有耐心，不懂得时间复利，一样看不到结满财富果实的那一天。
——沃伦.巴菲特
