原文链接：万华化学的资本支出探究——万华化学2023年年报阅读（下）
本文是万华化学2023年年报阅读下半部分，速览万华化学2023年三大业务板块，站在巴菲特的角度看万华化学的维持性成本与折旧分析，扩张性资本支出和维持性资本支出探究……
2023年三大板块情况
整理2015年3大业务板块分别披露数据以来，万华化学分板块的营业收入、毛利率情况
整理自万华化学年报
聚氨酯业务
聚氨酯业务包括异氰酸酯和聚醚多元醇两部分。大宗异氰酸酯分为MDI和TDI两类。截至2023年末公司在烟台拥有110万吨/年MDI、30万吨/年TDI装置，在宁波拥有120万吨/年MDI装置，在匈牙利BC拥有40万吨/年MDI、25万吨/年TDI装置，在福建拥有40万吨/年的MDI装置、25万吨/年TDI装置，在新疆拥有15万吨/年的TDI装置。公司是目前全球最大的MDI和TDI供应商。
2023年聚氨酯实现营业收入673.86亿，同比增加7.14%。毛利率27.69%，同比增加3.24%，影响聚氨酯毛利率的主要因素是聚氨酯价差。
聚氨酯板块价差指数以主要产品MDI、TDI和聚醚产能为权重计算得出。
截至2024年1季度末，万华化学聚氨酯板块价差指数为85.56，较2023年4季度下滑4.00，处于历史 14.75%分位数，价差意味着当前的价差指数低于过去历史上75.25%的值。说明价差还处于低位，未来价差回归和聚氨酯放量仍是业绩提升的两个因素，可能存在“量增价差提升的双击”的机会！
石化业务
石化业务目前主要发展C2、C3 和 C4 烯烃衍生物和高端烯烃及衍生物。以100万吨/年乙烯及75万吨/年丙烷脱氢装置为源头，实现产业链联动和价值链协同；万华化学集团股份有限公司120万吨/年乙烯项目开工仪式在万华烟台工业园乙烯裂解施工现场顺利举行，该项目下游规划高端聚烯烃，主要包括：
乙烯裂解装置、低密度聚乙烯（LDPE）装置、聚烯烃弹性体（POE）等装置。
2023年石化板块实现营业收入693.28亿，同比增加-0.44 %。毛利率3.51%，同比减少0.21%。主要原因是石化板块的价差。
石化板块价差指数计算采用大进大出方法，计算板块整体价差。截至2024年1季度末，万华化学石化板块价差指数68.67，较 2023年4季度上涨6.68，处于历史 13.38%分位数，较2023年Q4上升11.14个百分点。同样，价差意味着当前的价差指数低于过去历史上76.62%的值，说明价差还处于低位。
精细化学品及新材料系列
该板块包括功能化学品分公司、新材料事业部、表面材料事业部、高性能聚合物 事业部、氯产品事业部、营养科技有限公司、电池科技有限公司、电子材料有限公司。
2023年石化板块实现营业收入238.36亿，同比增加18.45 %。毛利率21.42%，同比减少6.21%。主要原因是石化板块的价差。
新材料板块价差指数以现有工业化的产品 PC、PMMA、SAP、TPU、HDI 等产品的产能为权重进行计算。截至2024年1季度，万华化学新材料板块价差指数为37.31，较2023年4季度下滑0.69；处于历史9.43%分位数，较2023年4季度下滑0.98%。新材料业务的价差低于过去历史上90.57%的值，处于绝对的低位，未来存在价差提升毛利率的可能。
万华化学的维持性成本与折旧分析
在《2024年巴菲特致股东的信》中提到一个投资资本密集型企业非常重要的一点：资产的维护成本要低于折旧费用， 且越低越好。甚至他都认为他可能犯了一个错误。关于BNSF铁路公司，巴菲特提到一点：BNSF每年的支出必须超过折旧费用，才能维持现有的业务水平。这一现实，对所有行业的所有者都是不利的，但在资本密集型行业尤其不利。
万华化学作为资本密集型企业，是不是也存在维持性资本支出远超过资产折旧和摊销呢？
关于万华化学的维修成本，由于万华化学的年报营业成本是整体披露，没有更具体的披露，但找到了万华化学2023年年报的成本分析表，其中分行业列出了成本构成：原材料、人工工资、折旧、能源、其他。
整理自万华化学2023年年报
成本构成主要有原材料、人工工资、折旧、能源和其他。从中我们能看到什么呢？没有看到万华化学的维修成本披露，但我们知道化工企业有维修成本，年报中披露：烟台产业园大修贯穿2023全年，共46套装置大修技改。大修技改一方是检修属于维持性资本，另一方面技改可以大幅提升产能，比如福建万华通过技改实现40万吨/年的MDI产能到80万吨/年，说明这是扩张性资本开支，具体的维修成本是多少呢？可以这样看，维修的费用没有单列出来，应该包含于其他成本构成中，其他成本合计78.56亿元。维修费用不会高于78.56亿元（假设其他费用全部是维修费用，也就是78.56亿元）。
整理自万华化学2023年年报
*注：以上分产品收入包含产品系列之间内部使用产生的收入，分产品成本包含产品系列之间内部使用的成本。
2023年万华化学的现金流量表补充资料中披露的折旧和摊销情况：
固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧96.36亿元
使用权资产摊销：12.45亿元
无形资产摊销：5.01亿元
长期待摊费用摊销：0.08亿元
折旧和摊销合计：108.8亿元
无论从那个数据口径，我们看到营业成本中其他成本费用是低于折旧和摊销的，那么由此推断，包含于其他成本费用的维修费用支出等是远小于折旧，由此看到，万华化学不存在某些资产密集型企业的“每年的支出必须超过折旧费用，才能维持现有的业务水平”的问题。
资本支出[1]
资本开支（Capital Expenditures, CapEx），又称资本性支出，指的是企业构建固定资产、无形资产以及其他长期性资产的支出。
[1] 本节部分内容来自锦缎 ，作者愚老头
来自锦缎公众号
与资本开支对应的是收益性支出，对此我们国家的会计制度是这么说的“会计核算应合理划分收益性支出与资本性支出。凡支出的效益与本会计年度相关的，应当作为收益性支出；凡支出的效益与几个会计年度相关的，应当作为资本性支出。”
从财务分析的角度来说，收益性支出和资本性支出的划分，是财务报表粉饰的重灾区。收益性支出直接进当年的损益表，影响当年的利润，而资本性支出则是通过折旧和摊销影响未来的利润，不影响当年的损益。将本来应该作为资本性支出的开支费用化，可以虚减当期的利润，提升未来利润空间，反之，则会虚增当期利润，降低未来的利润空间。
资本性支出也分两种，一种叫维持性资本支出（Maintenance Capex），另一种叫成长性资本支出（Growth Capex）。顾名思义，维持性属于咸鱼型的资本性支出，今朝有酒今朝醉，过一天算一天，能维持住现有的生产经营就可以了。成长性则是蛮牛型的资本性支出，上规模提产能，两横一竖，干就完了。
资本开支的计算方式有两种，一种是现金流量表直接提取，另一种是会计师协会的官方计算方法。
第一种方法是直接从现金流量表中“构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”项目中提取，这种方法相对粗略，而且由于现金流量表是收付实现制，与编制基础为权责发生制的利润表的相关指标有差异。
此外，也有文章表示该项目要减去现金流量表中“处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额”，但考虑到该项目通常规模较小，而且流出资金更能反映企业的投资动向，因此我们只用“构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”项目来反映企业的资本开支情况。
第二种方法是会计师协会在《财务管理》教材中的方案，即经营性资本支出=净经营长期资产总投资＝净经营长期资产增加＋折旧与摊销这其中，长期资产包括固定资产、在建工程、无形资产、长期待摊费用、递延所得税资产、其他非流动资产等，还必须减去为构建长期资产支付的长期应付款。
整理万华化学年报
整理万华化学年报
以上资本开支包括购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金和取得子公司及其他营业单位支付的现金净额，反应企业长期战略的变化当该指标上升，代表企业战略开始激进，下降代表企业开始保守。
从中我们看近十年，万华化学2012年~2014年是第一轮资本开支，2017年兑现，2018年~2020年是第二轮资本开支，2021年兑现，2023以来资本开支继续加大。结合前面的聚氨酯价差指数、石化板块价差指数和新材料板块价差指数，2015年、2016年是价差谷底，2019年、2020年是另一个价差谷底，2023年价差处于中下位，明显看到万华化学的战略具备逆周期扩张的特征。
扩张性资本支出和维持性资本支出
企业的内在价值的核心是自由现金流，巴菲特认为自由现金流是衡量一家公司质量的关键指标。因为它反映了公司的实际赚钱能力,而不受会计准则的影响。他认为,高质量的公司应该能够持续产生大量的自由现金流。巴菲特将自由现金流定义为“企业经营活动产生的现金流量净额减去必要的资本性支出”。
怎么理解这句话呢？
所谓自由现金流，指企业经营活动赚来的钱里，去掉那些为了维持企业盈利能力而必须再投下去的钱，即维持性资本开支。它是股东在不伤及企业获利能力的前提下，可以从企业拿走的回报，是企业唯一真实的价值。
自由现金流通常是指企业在满足了所有运营需求（如维持生产、支付供应商等）和资本支出（如购买固定资产等）之后，可以自由支配的现金流量。
很多教科书或者投资人一般会直接用经营活动现金流净额减去投资活动现金流出净额来作为自由现金流数值。但如果企业的投资活动现金流主要用于扩大规模而非维持现有规模，这样的计算方法，存在对自由现金流的低估。
所以问题的关键是找到企业的维持性资本开支，这里有两种思路不妨深入探究一下：
方法一，财务角度通用的办法，这个思路来自肖良。
肖良整理
就是简单计算企业的固定资产/营业收入比，计算统计期间历年数据，可以理解为创造单位营业收入所需要的固定资产，然后计算出截止当年的营业收入的增长，这部分可以理解为企业的扩张，然后上面固定资产/营业收入比，计算出推动这些增长所付出的固定资产投入，从财务角度，这部分固定资产投入可以理解为统计期间扩张性资本支出，然后计算出区间维持性资本支出系数 （区间固定资产-区间固定资产折旧）/（区间总资产），用当年的固定资产和维持性资本支出系数推算出当年的维持性资本支出，用当年的固定资产-当年维持性资本支出就是扩张性资本支出。作为一种通用的财务角度分析框架，对资金密集型企业适用，并不准确且适合定性分析。
这只是一个财务角度推演，只能大致判断企业的资本支出情况，主要是扩张性还是维持性？有很多前提和假设，这里面的假设是商业模式不变，扩张的业务和原来的业务相似，暴力估算企业的成长是固定资产投入，但投入不同的业务和产品，实际带来的扩张是不同的，同时企业的扩张还有投资取得子公司及其他营业单位等方面。
肖良整理
从上图我们最直观看到，万华化学近几年的增长性资本支出巨大，说明企业处于快速扩张过程中。
这是一个定性的估算，一个模糊的结论。具体的维持性资本支出还是要结合企业的商业模式，具体问题具体分析。
方法二，根据万华化学2023年固定资产投资项目和投资分析一下他们的扩张性资本支出和维持性资本支出。
扩张性资本支出：
扩张性资本支出指用于新建项目、产能扩张等方面的资本性支出。
在2023年年报中，万华化学披露了多个新建项目的资本性支出，如乙烯二期、聚氨酯等产品线的投资。
可以将这些新建项目的资本支出归类为扩张性资本支出。
维持性资本支出：
维持性资本支出指用于维护现有资产、设备更新等方面的资本性支出。
在2023年股东大会会议资料中，万华化学披露了一些设备维护、技术改造等方面的资本性支出。
可以将这些用于维护现有生产能力的资本支出归类为维持性资本支出。
总的来说，通过分析年报中的资本性支出明细，可以大致区分出扩张性和维持性的资本支出。这有助于了解企业的投资策略和资产管理情况。
2023年报披露购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金430.98亿元。
2023年主要项目计划投资451.1亿元，实际完成投资416.4亿元，主要投资完成情况：
聚氨酯及配套项目完成投资76.1亿元，高性能材料及配套项目完成投资50.9亿元，精细化学品项目完成投资39.5亿元，石化产业链项目完成投资156.0亿元，新兴材料项目完成投资33.3亿元，公用工程及辅助设施完成投资38.2亿元，热电项目完成投资3.9亿元，其他项目完成投资18.5亿元。
来自万华化学2023年度股东大会会议资料
大致看一下以上投资项目，虽然没有查到具体的项目情况，但很明显，聚氨酯及配套项目、高性能材料及配套项目、精细化学品项目、石化产业链项目、新兴材料项目都是新增产能，属于业务扩张性的投资，公用工程及辅助设施属于基础设施、热电项目、其他项目属于基础设施，可能用于现有业务支持也可能用于新增产品项目的支持，既有维持性支出属性也有扩张性支出属性，2023年这三项合计投资额60.6亿元，总投资额占比14.55%。假设这三项都是维护性投资，在购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付中，2023年维持性资本支出也不超过15%。结合前面三项投资项目的分析，实际情况下维持性资本支出更低。
2023年取得子公司及其他营业单位支付的现金净额15.44亿元，取得子公司及其他营业单位支付的现金既可能是维持性资本支出，也可能是扩张性资本支出，具体取决于其目的和性质。
2023年股东大会会议资料披露对外股权投资总计30.55亿元，具体见下表：
来自万华化学2023年度股东大会会议资料
以上的投资项目直观看到，烟台巨力精细化工股份有限公司是万华扩张性的资本支出，通过并购公司提升了TDI产品的产能和MDI布局（巨力在新疆有MDI规划），林德万华(福建)气体有限公司主要是原料供应？其他是能源和包装等，可以理解为公共事业，即可用于原业务也可用于新扩张的业务，同时具备维持性资本支出和扩张性资本支出的特征。
性资本开支即那些“为了维持原有的生产经营能力而发生的资本支出”作为自由现金流的乐观估算。
风险提示和免责声明：本文所列举公司只是用于分析研究，不代表任何机构，也不是推荐股票，不构成对任何人的投资建议，投资股票有风险，据此操作收益和风险自担！