一、2023年业绩表现
2023年贵州茅台营业总收入（包含利息收入）1506亿，同比+18%，归母利润747亿，同比+19%，利润增速大于收入增速。没有对比就没有伤害真伪，判断公司业绩的增速好坏可参考如下方法（当然也可以不参考）。
和同行业的增速比：对比2023年其他头部酒企的收入增速：五粮液13%、洋河股份10%、山西汾酒22%、泸州老窖20%，茅台排名第三，比山西汾酒少了4pp，考虑到茅台营收接近汾酒的5倍，说茅台2023年增长稳健应该不过份吧。
和管理层的目标比：2022年年报第19页，写到2023年的营收目标是“较上年度增长15%左右”，很明显实际的情况比目标右了一些。业绩和目标比，也可以作为判断管理层有没有吹牛的好方法。
和投资者的预期比：这个就见仁见智了，有些人自命不凡，预期收益率是30%，那显然~20%的增速是令人失望的，希望这些人能找到每年动辄大几十增长，甚至翻倍的好公司，找到后最好别告诉我，对我来说15%的增速已经满意了。15%是什么概念呢，5年翻一倍（1.15×1.15×1.15×1.15×1.15），10年翻2倍，换句话说，15%的收益率下，当下投入100万，5年后变成200万，10年后变成400万。
多余备注下，我将投资者的收益率预期≈投资者对公司业绩的增长预期，即投资收益率来自业绩增长，这个，大家应该都知道吧。
如果担心23年一年数据有波动，可以看下多年复合增速，2018-2023这5年收入复合增速14%，利润复合增速16%，考虑到期间还有疫情，茅台过去5年的表现，我是满意的。
二、过去增长来源
贵州茅台过去这五年因何增长呢，我们进一步从收入结构说起。
茅台收入结构
2018年——>2023年，茅台酒占比从85%——>84%，变化不大，系列酒占比有所提升，从10%——>14%，其他收入主要指的是财务公司的利息收入，目前占比2%。
有些文章花费一定篇幅去预测利息收入，我认为意义不是太大，一方面利息收入取决于茅台把钱存银行还是放财务公司，另一方面收入占比太小，因此我们主要关注茅台酒和系列酒即可，利息收入的占比做一个保守预估。如果财务公司的利息收入会影响到对茅台的投资决策，那这个投资可能也不需要决策了。
上图是绝对值的视角，换做增加值视角看的话，2019年营收增长117亿，茅台酒贡献89%，系列酒贡献13%，其他收入贡献-1%，这个结构到2023年的时候，茅台酒对营收增长的贡献是82%，系列酒是20%，其他收入-2%。数据直观地告诉我们，茅台酒是绝对的基本盘，系列酒也是不可忽视的一部分。2016年公司提出的双轮驱动战略显现价值，所谓的“做强茅台酒，做大系列酒”。
茅台酒增长来源
2018年——>2023年，茅台酒营收从655亿——>1266亿（主要是千亿大单品飞天茅台），复合增速14%，销售量和价格共同拉动增长，其中销售量复合增速5%（3.2万吨——>4.2万吨），价格复合增速8%，价格的增长作用甚至更大一些。
熟悉茅台的朋友都知道，茅台的销售量约等于四年前的产量85%，即产量决定销量（不熟悉茅台的朋友也应该知道茅台供不应求）。以2023年为例，茅台酒销量4.2万吨，占比2019年基酒产量5.0万吨的84%，当然该比值公司会根据实际情况做调整。
已知2023年产量是5.7万吨，大概可知2027年茅台的可销售量是4.9万吨，这就是茅台未来增长的底气之一（下文会具体分析）。
至于价格，我们知道2018年——>2023年，只有2023.10.31日出厂价有所提高，为啥吨单价复合增速能有8%呢（5年合计增幅就是47%，也不少了），原因在于销售结构调整和产品结构调整。
2023年茅台酒毛利率94%（系列酒毛利率79%），其中直销模式毛利率95%（批发模式89%），因此我们假定直销平台投放的都是茅台酒（当然实际不一定，但这么假设问题也不大），就可以得到茅台酒在不同销售模式的结构。
茅台酒新增的产能从2018年开始基本都投入到直销平台，表现为直销的销售量占比从7%——>37%，收入占比从7%——>53%，直销吨单价比较高的前提下，也就实现了变相提价。
除了销售结构的调整，即使在同一渠道下，因为产品结构的调整，吨单价也是增长的，具体看，直销平台2018年吨单价从184.5万到2023年的430万，复合增速18%，批发渠道2018年吨单价从203万到2023年的224万，复合增速2%。
通过以上的分析，我们知道销量和价格共同带动过去5年茅台的增长（价格的作用高于产量），而销量的提升由四年前的产量决定，这是事实，那价格的提升又是由怎么决定呢，这个问题好像在别人的分析中没怎么看到（也可能是我看的少）。
茅台酒过去5年价格复合增速8%，为啥是8%呢，他可以无限增长吗？当然不行，如果可以，那还新增啥产能，天天提价就行了，还简单省事儿。茅台酒作为消费品，价格的提升应该也有个锚，人均可支配收入可能是茅台价格不错的锚。
求助了腾讯元宝，我国人均可支配收入从2018年的2.6万，到2022年的3.7万（好像没有拖国人后腿），复合增速7.3%，这个值和茅台酒价格的复合增速基本一致，惊不惊喜意不意外（当然也可能只是巧合）。因此从中长期视角看，茅台酒价格的复合复合增速可以参考人均可支配收入。
当然，并不是所有企业的都可以像茅台一样，有能力随着人均可支配收入进行提价（对比下现在的各个车企），归根结底还是由于茅台的品牌效应。品牌效应叠加产量稀缺，导致了茅台酒供不应求，管理层才可以通过改变销售渠道或产品结构等方式实现变相提价。
系列酒增长来源
说完茅台酒，我们看系列酒。有了茅台酒的铺垫，系列酒的分析就相对简单了。
系列酒增长的直接原因是茅台1935两年时间成为百亿大单品，茅台1935是2022年上市的，据“茅台时空”公众号报道，茅台1935在2022年和2023年收入分别为46亿和97亿（不含税口径），而系列酒2022年和2023年收入分别为159亿和206亿，换句话说，系列酒收入在2023年增长的45亿几乎全部都是由茅台1935贡献的。
关于为啥茅台1935在700天内成为百亿大单品，酱香酒营销公司总经理陈宗强的说法是（1）茅台强大的品牌支撑（2）消费者充满期待，据说和飞天茅台口感类似（反正我没喝过）（3）配额模式。当然还有文章说是茅台1935补足了茅台在千元价格带的空白。
我的理解是，茅台1935目前成功最重要的原因还是茅台的品牌效应，因为茅台供不应求，消费者对茅台热情的余温会转移到茅台1935，借用茅台前任董事长丁雄军的说法：“茅台1935只有在茅台的光环之下，才能发展到今天。只能在茅台的影响之下，才会有持续的影响”。当然，不能否定茅台1935其他方面的重要性。
三、重新理解品牌效应
很早之前就听过，高端白酒得品牌者得天下，现在看来之前只是理解了品牌对于高端白酒的一部分价值。
总结上文对茅台酒和系列酒的分析，我们发现不管是茅台酒产量的增长还是价格的提升，亦或者是系列酒茅台1935的崛起，背后的推动力还是品牌效应，量/价/大单品这些都是品牌效应的不同体现形式，都是品牌效应的不同变现方式。
因此，可以重新理解下茅台的品牌价值，它其实是一项资产，一项没有被记录在公司资产负债表的资产。什么是资产，按照定义，“资产是指由企业过去的交易或事项形成的、由企业拥有或控制的、预期会给企业带来经济利益的资源”，重要的是会给企业带来经济利益，对于茅台，品牌的经济利益体现在如下方面：
（1）因为品牌效应，在产量受限的情况下，会产生供不应求的现象，会以产量定销量，这是茅台过去增长的原因，不难判断，茅台在当下的产量增长，会成为未来利润增长的动力。
（2）因为品牌效应，茅台管理层才可以直接或间接的提价，这也是茅台过去增长的原因。可以推论，在可见的未来，茅台会持续涨价，而且大概率不会低于人均可支配收入的增长，至于什么时候涨，涨多少，那就是管理层操心的事儿了。
（3）因为品牌效应，茅台1935才可以借助茅台的品牌效应，快速成长百亿大单品，这也是茅台过去增长的原因。也可以推论，在需要的时候，管理层也会借助茅台的品牌效应，让其他产品崛起，至于是产品改善还是设立新产品，那也是管理层操心的事儿。
四、未来增长预估
有了以上理解，对于茅台未来的预判，就相对容易了。过去依靠品牌效应取得增长，未来也是，只要茅台还具备品牌效应，只要茅台仍然供不应求（反正我给老丈人强茅台是一周没抢上），这个逻辑就基本成立，我们分如下几个阶段去讨论。
2024年
直接取茅台预算披露里15%的收入增速，2024年收入预估1730亿，归母利润增速会略大于15%，比如取17%，归母净利润2024年预估873亿，算880±10亿范围，基本可接受。
有些文章会对茅台一年内的增速做细致预估，个人认为意义不大，一方面茅台公司自己会披露（难道我们会比管理层算的准嘛），另一方面基酒的投放比例和价格的调整，都掌握在茅台管理层的手里，而每年的调整幅度管理层会根据目标机动调整，波动较大，普通投资者难以预估，而中长期的预估反而会遵循一定的规律。
2025年
茅台的产量基酒2021年较2020年多6237吨，意味着2025年比2024年可销售茅台酒增加5300吨，假设新增部分均投入到直销渠道，预估可带来增量收入230亿。
系列酒2023年产量比2022年多22%，意味着2025年可销售的系列酒比2024年多22%，预估2024年系列酒收入为235亿（206*1.15）即2025年系列酒收入增量约为50亿。
2025年合计收入增量280亿，合计收入2000亿+，归母利润约为~1000亿+
2026年
保守12%~15%的增速，2026年归母收入约为1120亿~1150亿（是不是有点草率了）
2030年
茅台酒：销量方面，2023年茅台基酒产量5.7万吨，年报披露的在建项目为“茅台酒十四五” 技改建设项目”，项目进度19%，预估2026年完成，即2026年基酒产量可达到7.7万吨，那么到2030年预估可销售约65000吨，相比2023年销售的42110吨，7年复合增速约为6.5%。
价格方面，目前人均可支配收入复合增速是7.3%，到2030年，如果管理层愿意，让价格复合增速实现7.5%的增长（GDP复合增速在3%~4%，通货膨胀在2%~3%之间），应该不是太难的事情，即到2030年，茅台酒通过产量和价格的增长有望实现收入3200亿（1266×(1+14%)^7）。
系列酒：销量方面，系列酒2023年产能38060（设计产能，不是实际产能），年报披露的在建产能：（1）3万吨酱香系列酒技改工程（进度90%），目前已有部分产能可投入。（2）十四五”酱香酒习水同民坝一期建设项目，建成后新增产能1.2万吨（进度30%），预计2025年完成。即2026年系列酒产能可达到7万吨，到2030年，可实现销售量约为75000吨，相比2023年的31165吨，复合增速13.4%。
价格方面，考虑到系列酒的溢价程度相对较低，吨单价格复合增速为3%，应该问题不是太大。
即到2030年，茅台系列酒主要通过产量的增长有望实现~600亿（206×(1+16.4%)^7）。
利润预估：茅台酒+系列酒预估在2030年，合计预估收入3800亿，较2023年酒类收入1472元，复合增速为~15%，我们假设净利率和现在差异不大（实际会有所增加），到2030年，贵州茅台归母利润有望做到1987亿，可四舍五入当做2000亿。
五、估值及买点
估值
根据未来增长判断，到2025年利润预估1000亿，合理估值3万亿，到2026年，利润预估1120亿，合理估值约3400亿，到2030年，利润预估2000亿，合理估值6万亿。
当下市值20707亿，动态市盈率约~23.5（按照2024年880亿利润计算），属于合理偏低位置。到2030年，不考虑市场情绪因素，投资茅台的年化收益率大概在15%+。
买点
遵循三年翻一倍的安全边际原则，2026年合理估值3.4万亿，考虑目前到了年中，2024年年内，合理买点应该是34000×0.5×1.1=18700，对应1488元为买入点（目前茅台股价1648元）。
当然，考虑分批买入节奏完成，即1488×1.1=1637元买入三成，1488元买入三成，1488×0.9=1339元买入最后三成。