本文结合seeking alpha的文章翻译调整而成《Baidu: Nearly 40% Undervalued But Carries Significant Risks》
百度的市值似乎忽略了中国新兴人工智能领域的盈利增长前景，而百度是该领域的领先者之一。根据保守的假设，收益可能增长 50%。由于无法获得最先进的芯片，以及人工智能投资的不确定性，这些风险限制了华尔街的投资。人工智能已经开始为百度的广告部门做出贡献（ERNIE 机器人改进了广告创作、定位和竞价，同时借助 ERNIE 机器人的对话界面，使客户能够创建优化的广告，从而增加了平台的广告支出），爱奇艺正在利用百度的 ERNIE 机器人生成人工智能内容，这可能会降低内容成本并提高该部门的盈利能力。面向企业客户的人工智能原生应用程序可以推动云计算需求，为百度的云部门提供支持。与此同时，Apollo Go 不仅通过乘车费提供数十亿元的收入和盈利潜力，还可以通过其自动驾驶出租车车队提供的各种产品和服务（如百度地图和搜索）增强百度的数据收集渠道。
一、广告
百度的搜索广告业务归属于百度核心 - 在线营销部门，是百度的主要业务。该部门在 2023 财年创造了 751 亿元人民币的收入，占百度当年 1,350 亿元人民币收入的 50% 以上，随着国内外品牌的在线广告预算不断增加、中国消费市场不断扩大以及人工智能推动的潜在增量收入增长，该部门仍有增长空间。预计中国搜索广告在的复合年增长率为7%，百度等公司将从中受益，百度是中国搜索市场的领导者，在中国的市场份额超过50。与此同时，百度的 ERNIE 机器人在 2023 年第四季度创造了 6.56 亿元人民币的收入，这主要归功于广告技术的改进带来的增量广告收入，管理层预计这一数字将在 2024 财年增至数十亿美元。
保守估计，百度未来五年的在线营销收入每年增长率为 6%，剩余四年增长率略微放缓至 4%，这意味着近十年后，百度每年的潜在收入将超过 1,170 亿元人民币。百度没有公布广告业务的利润率（广告业务的利润率被归入百度核心业务部门，该部门的利润率约为 15%，但这包括了智能驾驶（目前尚未盈利）和云计算（去年按非公认会计准则实现盈利）等亏损业务的利润稀释。考虑到全球搜索领导者谷歌的利润率约为 25%，如果我们保守估计百度的广告利润率约为 20%，则意味着其收入为 1,170 亿元人民币，利润约为 234 亿元人民币。
二、云服务
百度的云业务归类为百度核心业务部门下的人工智能云，在 2023 财年创造了约 190 亿元人民币的收入。百度管理层在 2023 年第四季度财报电话会议上表示，他们对今年人工智能云业务的加速发展持乐观态度，并且由于行业持续增长（预计增长率高达15%左右）以及企业对人工智能原生应用的兴趣日益浓厚，长期前景乐观。假设百度的云业务在未来五年内以每年 12% 的速度增长，然后放缓至 9%，这意味着近十年后，云计算每年可能为百度创造超过 460 亿元人民币的收入。
该业务目前可能无利可图或最多维持收支平衡（按 GAAP 计算），管理层淘汰利润率较低的云业务的努力可能有助于提高盈利能力；然而，由于竞争对手最近一直在大幅降价，竞争压力可能会抵消这一增长。虽然管理层乐观地认为他们的 AI 云业务的利润率将高于传统云（参见 2023 年第四季度财报电话会议），但考虑到竞争压力，百度的整体云业务能否在长期内实现有意义的盈利还有待观察。因此，保守假设分部利润率为 4%，则每年的收益约为人民币 19 亿元（相比之下，Alphabet（谷歌）的云业务利润率约为5%，AWS（亚马逊）约为27%）。
三、智能驾驶
百度在2022年推出了商业无人驾驶叫车服务Apollo Go，业务不断扩大。该业务的财务状况尚未披露。尽管如此，该部门的收入潜力巨大；中国叫车市场领导者滴滴（市场份额超过80%）在 2022 年创造了1410亿元收入，其中约 90% 来自叫车服务，尽管滴滴处于亏损状态，但百度管理层在其 2023 年第四季度财报电话会议上提到，他们的目标是让 Apollo Go 在几年内达到 UE（单位经济效益）收支平衡，然后实现盈利。考虑到 Apollo Go 目前的乘车费用大约不到滴滴的1/3，且管理层表示 Apollo Go 每公里的成本一直在下降，该公司最终可能实现收支平衡，因为与仅保留20%行程费用的滴滴不同，无人驾驶汽车虽然生产成本很高，维护成本也可能更高，但将保留大部分（如果不是全部）收益。保守估计，假设 Apollo Go 占据中国约6000亿元网约车市场的 20%（这个数字相当保守，因为 Apollo Go 可能比现有的网约车平台具有定价优势，而且比小马智行和滴滴等新兴的自动驾驶出租车竞争对手具有财务优势），则意味着在终端期开始时的潜在收入约为 1200 亿元人民币（目前尚不清楚该部门的营收水平，但假设目前的收入约为 10 亿元人民币，增长率假设为 100%，逐渐下降至 30%），保守假设利润率为 4%（Uber 的利润率约为5%），则潜在收益为 47 亿元人民币。如果我们假设一个更激进的情况，即每年的收入增长率超过 80%，那么 Apollo Go 可能会占据约 40% 的市场份额，意味着在增长期结束时的潜在收益为 96 亿元人民币。
四、AI大模型
百度的 AI 聊天机器人 ERNIE 正在取得早期的盈利成果，2023 年第四季度的收入为 6.56 亿元人民币（该机器人于 2023 年 8 月推出）。由于广告技术的改进，这笔收入大部分来自增量广告收入。该机器人还有望通过订阅产生独立的收入来源。假设 ERNIE 的用户群在十年内从目前的 1 亿增加到 6.7 亿（与目前月活跃用户为 6.67 亿的百度 App 相当），转化率为 4%（见下文注释），ERNIE 目前每月50-60元的订阅费意味着潜在收入为 176 亿元人民币（这将意味着年收入增长率约为 26%，这并不算不合理）。考虑到 ERNIE 的订阅费约为美国竞争对手 ChatGPT 的一半，这个数字可能会更高，后者的价格为每月 20 美元（约合每月 140 元人民币）。
注：4% 的转化率是基于 ChatGPT 的估计转化率得出的；ChatGPT 目前估计有1.8亿用户。目前尚不清楚其中有多少是付费用户，但如果我们以 OpenAI 的收入（有望达到20亿美元）计算，其中大部分来自 ChatGPT（向个人消费者收取每月 20 美元的订阅费），则表明 ChatGPT 拥有大约 800 万订阅用户，约占其总用户群的 4%。
ERNIE 目前尚未盈利，但随着规模扩大（管理层表示，推理成本一直在下降）和潜在的价格上涨，亏损可能会缩小。目前，ERNIE 的盈利能力仍是一个问号，因此保守估计十年后它将实现收支平衡。
五、爱奇艺
爱奇艺 去年首次实现盈利，营收为 320 亿元人民币，利润率约为 4%，这得益于每位会员平均收入的增长（从 2022 财年的 14.17 元人民币增至 2023 财年的近16亿元），帮助抵消了平均总订阅用户数量的下降（从上年的 1.116 亿下降至 1.003 亿）。尽管如此，爱奇艺的定价与 Netflix 相差甚远——爱奇艺在中国的年度订阅费用至少为238亿人民币（约和33亿美元），而奈飞在香港的订阅费用超过750亿港元（约合 96 美元）。国内视频流媒体市场的持续扩张（预计未来几年每年增长9%）、国际扩张以及管理层对成本控制的关注可能会推动增长并提高业务的长期盈利能力。保守估计，假设每年增长率为 6%，则意味着爱奇艺在近十年后可能会发展成为一家价值 540 亿元人民币（约合 76 亿美元）的企业。相比之下，Netflix 的净利润率徘徊在中低个位数范围内，只有当公司收入达到 150 亿美元时，盈利能力才有所提高。因此，保守估计利润率为 3%，意味着大约十年后百度每年的潜在收益为 16 亿元人民币。
六、最终估值
将百度主要业务部门的未来收益加起来，意味着可能实现超过 320 亿元人民币的收益，比其 2023 财年目前的 218 亿元人民币净利润高出 50% 以上，但前提是这笔收益不会被任何重大亏损的新业务所抵消。由于人工智能仍在进行中，资本支出需求可能会继续居高不下，以支持增长和销售（例如对数据中心进行必要的投资、开发芯片以适应美国的限制、扩大自动驾驶汽车车队等），因此保守估计资本支出仍占收入的 8% 左右，折旧占收入的 12% 左右。
将公司的预计现金流和终值相加，使用基于百度的股权成本（beta = 1.04，无风险回报率 = 4%，市场回报率10%）的 10% 的折现率折现至现在，表明百度今天的价值可能为 4000 亿元人民币，或约 550 亿美元，几乎是其目前 340 亿美元市值的两倍。
七、风险
尖端芯片获取受限可能会限制人工智能收入增长和盈利能力
美国对百度尖端芯片的限制可能会限制其增长，因为百度可能无法长期扩大服务器容量以满足芯片短缺的需求。百度已转向华为来取代英伟达；然而，专家表示，华为的芯片目前还无法与英伟达相提并论，华为芯片在训练人工智能模型时存在局限性。
人工智能投资可能无法产生预期的利润
百度的人工智能产品仍处于起步阶段，预期的利润可能无法实现。与 Alphabet 不同，后者的人工智能、无人驾驶汽车和其他“赌注”只占其庞大的广告业务的一小部分，而且广告业务利润丰厚，而百度的人工智能投资则耗费了大量的财务资源；Alphabet 的股本回报率为27%，而百度的股本回报率在过去十年中一直在下降。8.6%的回报率低于其 10% 的股本成本。百度盈利能力的下降可能也导致了其股价表现相对低迷，该股在过去十年中下跌了 39%，与 Alphabet 形成鲜明对比，后者的股价在同一时期上涨了 362%。如果百度的人工智能投资未能转化为盈利增长，该公司可能会成为长期价值陷阱。