事项：
伊利股份发布 2022 年三季报，业绩低于预期。22Q1-3 公司实现营业总收入
938.6 亿元，同增10.4%，归母净利润80.6 亿元，同增1.5%，扣非归母净利润
为75.8 亿元，同增0.5%；Q3 单季度实现营业总收入304.0 亿元，同增6.7%，
归母净利润19.3 亿元，同减26.5%，扣非归母净利润为16.93 亿元，同减33.3%
评论：
1、液奶主动控货致下滑，但奶粉、冷饮高增，Q3 整体营收实现增长。分产品看，
Q3 液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品分别实现营收 212.1/66.6/19.1 亿元，同比
-5.0%/+64.7%/+35.3%。结合部分渠道反馈，Q3 需求弱复苏背景下终端动销疲
软，公司主动控货维持渠道健康，叠加基础白奶领跑下产品结构偏弱，共同拖
累液态奶表现不及预期。奶粉及奶制品方面，新国标珍护上市后有力增强势能，
预计伊利婴配粉仍维持近 30%增长，澳优并表实现进一步增厚；奶酪业务加
快推新、与液奶协同积极铺市，前三季度实现30%+高增。此外，三季度持续
高温助推冷饮销售，Q3 冷饮业务增长进一步提速，亦对整体营收形成有益贡
献。
2、费用率大幅提升，是Q3 业绩低预期的主要原因。22Q3 公司毛利率为31.02%，
同比+0.59pct，预计主要系盈利较高的奶粉业务占比提升拉动；销售费用率为
18.75%，同比+3.30pcts，主要系一方面，液奶下滑而渠道费用投入刚性，导致
费用率本已提升，同时疫情致部分拟于Q2 投放的品牌营销费用滞后投放，进
一步推升费率水平，另一方面，高费投的奶粉业务占比提升；管理费用率为
3.85%，同比+0.32pct，预计主要为澳优并表影响。故虽公允价值变动及其他
收益等部分增厚盈利，但公司Q3 净利率仍同比下降3.01pcts 至6.32%，低于
市场预期。
3、逆境中保持渠道良性和品牌建设，以短期换长期。虽整体行业需求疲软，但
公司锚定中期目标战略定力充足，持续保持经营良性，以短期换长期，一是
Q3 末经销商数量同比增长33%至19321 家，进一步加强终端掌控力，并在动
销疲软背景下主动控货，缓解渠道压力，维持价盘稳定；二是围绕冬奥会、世
界杯等顶级赛事持续进行品牌曝光，增强品牌活力。考虑当前动销已在逐月回
暖，且今年春节备货提前，Q4 在低基数基础上有望加速改善，在需求逐步复
苏背景下，23Q1 亦有望稳健增
4、投资建议：淡化短期波动，更重龙头地位，下调目标价至45 元。尽管终端需
求疲软致短期盈利承压，但公司锚定中长期目标稳步前行，经营良性底子是目
标达成的最大保障。经历近期回调，当前公司估值已至近十年底部，建议以未
来全球乳业龙头的行业地位视角来投资伊利。
5、风险提示：需求复苏不及预期、行业竞争加剧、短期业绩偏离致市场情绪持续
低迷。
—转自华创证券