作者|戴险峰
海外宏观对冲基金经理、传播星球APP专家（TA已经入驻传播星球APP)
PS：本文观点仅供读者参考，不构成个人投资意见，投资者应结合自身情况自行判断并承担风险。
A. 摘要
“如果你对数据拷问得足够久，它会坦白任何事情。”——罗纳德·科斯。
媒体正在流传把当前通胀与1965 - 1982年的大通货膨胀作比较的一个图。
该图显示，目前的通胀轨迹与1971年8月至1974年的通胀有着惊人的相似性。根据图表，通胀将再次上升，直到2027年底。
这样的比较是误导的。
历史上的那次大通胀是政策误解(菲利普斯曲线)、全球货币体系变化(布雷顿森林体系崩溃)和地缘政治发展(阿拉伯石油禁运)共同作用的结果。这些因素很难重复，而同时发生的情况就更难。
但二者也确实存在相似之处。冠状病毒肺炎之后，美联储和美国财政部实施了非常规的并且相互协调的刺激措施，并成为通胀的一个重要来源。俄罗斯-乌克兰战争和中东冲突则推高了油价。
不过差别很大。当前的通胀驱动因素的规模和严重性都较小，美联储的政策优先顺序也相当合理。
当今的地缘政治受可控性更高，对市场的影响都是温和的、暂时的。俄乌战争当时只是暂时提高了油价。中东冲突造成石油价格上涨比较温和，而且现在油价又下降了。热情沙特在油价过度上涨时可能会选择增产。因此，石油价格顶多温和上涨，其对通货膨胀的影响也将是温和的。要让油价推动通胀的幅度达到与大通胀类似的水平，布伦特原油价格就需要达到2020年平均水平的10倍，也就是每桶429美元，这是不可想象的价格水平。
美联储正在更好地实施货币政策。它以前所未有的速度提高利率，将通胀置于对就业的考虑之上。美联储选择了数据依赖的制定货币政策方法，这造成的风险其实是货币政策过度收紧而不是货币政策太宽松。
在周期的背景下，历史“惊人”的相似这类的图其实比想象的要更为常见。经济周期的主要转折点看起来都很相似——极端的低点和高点掩盖了运行轨迹的微妙之处。而且为了实现两个走势的完美对齐，你可能还需要多次调整时间。也就是说你要拷问数据。
因此，简单一张图本身并没什么意义。它需要一个特定的上下文以及基本驱动因素的交叉印证。
图表需要理论。
B. 比较图
现在的通胀轨迹和1971年8月到1974年的通胀看起来惊人地相似，当你把它们放在同一个图表上时。
根据图表，未来几个月通胀率将再次上升，并将持续上升到2027年底。
这个图表其实是一种视觉把戏，因为这种历史惊人相似的图发生的次数比想象的要多。单是一张图表是没有用的。它需要一个理论或逻辑框架来组织各种驱动因素。
C. 大通胀及其驱动因素
大通胀是多种因素共同作用的结果:美联储误解了菲利普斯曲线，试图利用高通胀来创造就业；布雷顿森林体系的崩溃使全球货币脱钩，并使中央银行能够“印钞”；阿拉伯石油禁运造成了石油冲击。
C1。菲利普斯曲线误导了政策制定者
战后各国都优先追求充分就业。而且他们认为他们有一个这样做的政策框架，即菲利普斯曲线。
事实证明，菲利普斯曲线具有误导性，导致了滞胀。
从1945年到1970年，菲利普斯曲线的表现是正常的，政府政策在当时以通胀的上升实现了失业率下降的目标。
之后，菲利普斯曲线失灵，出现了滞胀——失业率上升伴随着通胀上升。
1970年的滞胀是温和的。失业率从年初的3.9%上升到年底的6.1%，通货膨胀率保持在5.6%的高位。
从1973年到1975年中期的滞胀是严重的。在此期间，失业率从4.9%急剧上升到8.2%，而通货膨胀率更是从3.4%上升到10.2%。
1979年初至1980年中期的滞胀也很严重。失业率从5.9%上升到7.8%，通货膨胀从9%上升到14.6%。
从1945年到1970年，菲利普斯曲线表现“正常”。
从1970年到1982年，菲利普斯曲线斜率变成了正的。
C2。石油冲击导致了“成本推动型”通胀
经济经历了1973年阿拉伯石油禁运和1979年伊朗革命造成的严重石油冲击。
1982年1月的油价是1965年1月的十倍。放在今天，这意味着布伦特原油价格将达到429美元。
C3。对通货膨胀的误解导致了政策错误
战后的政府利用财政和货币政策来追求“伟大的社会”。越南战争也给财政战线带来了压力。
在菲利普斯曲线的误导下，美联储采取了过度放松的政策以实现就业增长。
在1976年第一次石油禁运前后，尽管油价飙升，M2的增长率却极高。
1971年至1974年实施的价格管制造成了短缺，并使通货膨胀在更长期恶化了。
C4。布雷顿森林体系的崩溃使货币创造更加容易
布雷顿森林体系于1971年崩溃，当时美国取消了美元与黄金的挂钩。这使得货币创造更加容易。
布雷顿森林体系的崩溃是逐渐演进，然后突然发生:
这个过程先由海外美元储备的积累开始。当时全球贸易蓬勃发展，美国出现了经常账户赤字。海外美元储备不断上升，并超过了美国黄金持有量。市场对美元与黄金挂钩的能力产生了怀疑。20世纪60年代后半期，通胀上升，促使美元更多被兑换成黄金。后来，1971年夏天，尼森宣布美元不再和黄金挂钩。
C5。通胀预期上升
通胀的高水平和高波动性导致通胀预期上升。
D. 与“大通胀”相比有误导性
今天的宏观经济背景与大通胀时期大不相同。因此，这种比较具有误导性。
如今的美联储在抗通胀方面非常警惕，而且选择了数据依赖的政策路线。由于数据滞后，美联储因此可能会过度收紧而不是收紧不足。如今，地缘政治受到更多控制，沙特希望避免油价过高从而破坏需求。因此，油价更有可能保持稳定甚至下跌，而不是失控飙升。通胀预期一直被锚定。就连M2也下降了。
布伦特原油价格很难上升到100美元，更不用说429美元了。油价通胀最多将处于中等水平，甚至可能持平或到负值。
通胀预期一直被锚定。
自2022年12月以来，m2增速一直为负值。
以RRP为代表的影子银行也在收缩流动性。
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