作者|戴险峰
海外宏观对冲基金经理、传播星球APP专家（TA已经入驻传播星球APP)
PS：本文观点仅供读者参考，不构成个人投资意见，投资者应结合自身情况自行判断并承担风险。
A.摘要
“重要的是……其他人认为其他人认为其他人认为其他人认为黄金应该值多少钱。”—“黄金困境，克劳德·埃尔比，坎贝尔·哈维”
最近的金价飙升似乎是个谜，因为传统因素表明，金价应该下跌，而不是上涨。因此，利率和美元汇率不能解释金价的上涨。
一种流行的说法是，推动金价上涨的是央行和个人的珠宝购买行为，而且他们特别指向了中国的购买。这听起来合乎逻辑，但事实上很难证明。央行购买黄金已经很多年了……为什么突然在现在又加速购买？而且历史上在黄金上涨时央行的购买是下降的。缺乏数据，这种说法就只是在讲故事，而讲故事在宏观领域普遍存在。
供需框架不适用于分析黄金的短期波动。所有金融资产(而不是大宗商品等实物资产)都不适合用供需框架来分析。
供需框架可能会对分析黄金的长期趋势有帮助。但在这种情况下，你不妨给黄金指定一个1%的实际回报率，然后就这样算了。黄金的“长期”是指数十年，在这种情况下，你可以对其供需状况发表任何看法。
另一种可能是投机的FOMO（担心错失机会）。市场看到了强劲的股票/比特币的反弹，并开始担心错过机会。投机头寸确实随着金价上涨而上涨。不过当金价上涨时，投机头寸总会上升。这些头寸最近稍有下跌，但金价上涨幅度却是最大。因此，FOMO也许不是一个完美的解释，但它有数据支持它的大部分解释。
此外还有黄金的风险对冲功能。可能的指标包括EPU(经济政策不确定性)、GPR(全球地缘政治风险)和VIX。我平时很少关注它们，因为它们不会稳定地推动金价上涨。但它们时不时确实会推动金价上涨。2022年俄罗斯入侵乌克兰时，GPR一度飙升，金价也随之飙升。从2016年底到2020年底，特朗普担任总统期间，EPU大幅上涨，金价也同时出现了上涨。
那么最近的金价上涨是否是市场在对特朗普竞选获胜在做定价？
4月份的调查数据确实提升了特朗普获胜的概率，如果选举在4月份举行，而且调查数据确实能够代表真实选民，特朗普就会获胜。至少从表面上看，在其他因素都失效的情况下，竞选数据可以解释4月份金价飙升。所以说特朗普推动了金价最近的上涨可能并不太牵强 - 他有可能让EPU再次飙升。
如果对EPU和GPR做些调整，并加入了一些预期因素，那么黄金的基本框架仍然适用，而且适用于过去几周的短期:
a.利率和美元汇率推动金价的短期波动。
b.2017-2020年间EPU的上升，以及2022年以来GPR的上升，使得金价高于仅基于利率和美元的预测。
c.最近的金价上涨带有投机性的FOMO因素。
d.市场可能是前瞻性的对特朗普赢得大选和相关的EPU给出了定价。
短期内，由于投机势头、美联储可能降息以及美国大选，黄金可能继续反弹。
但金价上涨得越多，从基本面来看，对长期投资者的吸引力就会越低。
黄金的实际价格正在接近2011年末的历史高点。黄金的长期实际回报率预期是接近无风险利率，约为1%。从2000年8月至今，黄金累计实际回报率为372%，即每年6.8%。这在长期是不可持续的。
B.2024年的黄金之谜
最近的黄金反弹与实际利率和美元脱钩。自4月份以来，除了美国大选调查和VIX之外，金价的涨势几乎和所有其他因素都背道而驰。
B1 .黄金和实际利率
2024年以来，实际利率变动不大，但金价飙升。
B2。黄金和美元
2024年，美元走强，但金价飙升。
B3。黄金和EPU
2024年，EPU下跌，但金价飙升。
B4。黄金和GPR
2024年，GPR下跌，但金价飙升。
C.央行购买的说法是一个谜团
央行买入导致金价上涨的说法可能对，也可能错。这种说法是个谜团，甚至可能是错误的。
C1。央行购买增加
自2022年以来，央行购买量一直在增加，而且变得更加不稳定。
滚动的四个季度平均数据没有那么嘈杂，显示了自2022年以来央行购买增加的更清晰趋势。
C2。黄金总需求并未上升
黄金总需求相对稳定，每季度波动在1100吨左右。最近一个季度的需求实际上偏低。
央行买入黄金作为金价上涨的动力，在总需求的大背景下是讲不通的。
C3。央行购买与黄金无关
央行购买和黄金价格没有关联。2020年以来，二者甚至出现了负相关。
C4。投资需求与黄金相关
投资需求总是与黄金相关，最近也是如此。
D.FOMO与风险对冲
D1。FOMO/投机可能推动金价上涨
黄金投机性净多头头寸在2024年激增。这或许能解释金价飙升的原因。
D2。FOMO/投机可能推动金价上涨
比特币与黄金密切相关，但从3月份开始，黄金的表现开始超过比特币。
这可能预示着FOMO——有更多的资金流入黄金，以便赶上比特币。
D2。风险对冲可能是金价上涨的动力
VIX从3月下旬开始飙升，与黄金最近一次飙升的时间一致。VIX可能会对保证金上的金价上涨给出一些解释。
D3。EPU和GPR可能会推高金价
D3.1 .从2016年末到2020年末，EPU推动了黄金
特朗普担任总统的任期内，EPU一直在上升。金价同期在上涨。
D3.2 . 2022年，GPR推高了金价
当俄罗斯入侵乌克兰时，GPR飙升。金价也同时飙升。此后，GPR一直处于高位。
E.黄金估值过高
E1。基于利率和美元，黄金被高估了
基于实际利率和美元的模型显示，如今黄金的价值被极度高估了。
E2 .基于包含风险因素的模型，黄金估值也偏高，但幅度较小
在实际利率和美元的基础上加入EPU、GPR和VIX的黄金模型更符合实际情况，但仍然表明黄金估值过高。
该模型显示，黄金在2016年至2022年间被低估，此后被高估。
但综合考虑了这些风险因素后，金价的高估不再那么严重。
E3。根据历史实际价格，黄金被高估了
按年度平均数据计算，目前黄金的实际价格已创历史新高。
使用月度平均数据计算，目前的黄金实际价格距离2011年末达到的历史高点并不远。
从2000年8月至今，黄金累计实际回报率为372%，即每年6.8%。与黄金1%的预期实际回报率相比，这个水平已经过高了。
F.结论
黄金目前估值过高。
这种估值过高可能是FOMO投机以及市场预期政策和地缘政治不确定性加剧的结果。当市场情绪转向时，这些因素就会消失。
因此，黄金对长期投资者的吸引力越来越小。
但在短期内，价格势头可能会持续。随着美联储即将降息，以及其他风险资产的强劲反弹，黄金的强势可能持续。
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