作者 |张玮
昆仑健康资管首席宏观研究员
对于美元汇率来讲，今年是个不详的时间。7月份，由于欧元、黄金价格飙升，美元兑一揽子主要货币的比较下跌了4%以上，创10年来最大单月跌幅。如果用更长时间维度观察，今年美元指数的最高时点出现在3月19日，达到103.01；之后如滔滔江水一路下滑，最低出现在8月31日，下降到91.74。进入9月，美元指数有了小幅回升，截止到9月25日，报94.55。
图：美元指数
数据来源：wind数据库
在市场极端动荡的一年里，美元的回落比起股市和大宗商品来讲，似乎并不夺目。但正直美国国内种族问题发生动乱，人们开始担心——美国这个世界经济霸主是否即将遭到清算？
储备货币的强弱常常被视为经济基本面的问题。储备货币发行国应在全球贸易中发挥特别大的作用，鼓励合作伙伴用其货币签订合同。作为储备货币，至少应该具备两方面特征：一是担任全球债权人，有助于扩大这种货币的使用和鼓励将其作为储备外汇；二是具有货币稳定的历史，减少外界对汇率波动的担忧。现在看来，美国的这些特点不像过去那么明显了——美国在全球产出和贸易所占的份额已经下降，并且早就不是世界其他国家的净债权国了——他的净国际投资头寸是个大大的负数。公共债务飙升和政府功能失调，在金融体系的各个角落播下了对美元的怀疑。
有关取代美元地位的争论，由于缺乏历史对比而往往难以继续。一种货币取代另一种货币成为全球货币霸主，这种情况只发生过一次——美元取代英镑。但传统观点认为，美元取代英镑的道路并非一帆风顺，美国的产出早在1880年就超过了英国，而美元直到60多年后被纳入布雷顿森林体系后才明显占据主导低位，这证明了原先占主导地位的货币不会轻易被赶走。不过，越来越多的证据表明，上述观点正在动摇。主要货币通常与其他货币共同分担储备作用。英镑在第一次世界大战前统治着世界，到了19世纪末，英镑在全球货币储备中的占比不超过2/3（其余大部分是德国马克和美元）。美元取代英镑的时间也比人们原先认为的要早得多。到20世纪20年代初，美元已经占主要经济体外汇储备的至少一半以上。
即便如此，几十年来仍没有货币能将美元击垮下台。毕竟美国相对于对手而言，并不想通常以为的那样脆弱。尽管美国国内面临种种问题，但欧元区和中国也面临着各自的债务问题和现在危机——欧元在其短暂的一生中面临过好几次生存危机；中国的金融体系也要相对封闭和不透明。
美元的主要地位还反应了传统汇率分析框架容易忽视的环节：地缘政治。在全球一体化程度不断加深的漫长时期，英镑统治了全球。作为金融、工业和军事强国，英国史全球一体化的中心。第一次世界大战结束了那个时代，英镑很快就失去其地位。在上世纪40年代，英镑与美元共同分享储备货币地位。但当时的情况与战前大不相同，全球贸易和跨境投资直到上世纪70年代后期才恢复到1913年的水平。把美元置于战后秩序中心的不仅是美国的经济优势，还有美国无可匹敌的地缘政治实力，它利用这些优势重新打造了一个一体化的全球经济。
因此，美院的全球作用并不完全取决于美国的出口实力和信誉，更是取决于他所建立的地缘政治秩序。对于美元来讲，最大的威胁不是欧元或人民币的吸引力，二是美国对70多年来促进和平与全球化联盟的投入正在减少。尽管美元短期崩溃的可能性不大，但这种崩溃仍令人难以置信。甚至在新冠疫情爆发前，踏浪普的经济民族主义就已经削弱了开放、疏远了盟友。新冠疫情仅仅是起到了推波助澜的作用，进一步损害了全球合作。国际货币基金组织认为，世界贸易今年可能下降12%。由于对经济冲突和国家安全的担忧，跨国供应链可能会退缩。
在过去5年里，全世界都生活在强美元阶段。美国一直在加息，基准利率走高到2%，而在欧洲、日本和瑞士等其他金融市场中，基准利率一直为零。结果是，资金流向了利率更高的美国市场。但是，现在情况发生了变化，上述国家的基准利率都降为零，利差消失了。未来几年，利率将低于通胀率。这就对美元潜在的贬值预期提供了基础。
另外一点，一个更贴切美元走弱的观点就是，弱美元有利于美国的债务问题。
2020年新冠疫情的后果之一就是国债爆炸性增长，达到了二战后的最高水平。美国人西药保持低利率，一控制偿还国债的成本。比较疲软的美元有助于解决国债高度膨胀的问题。今年以来，美国财政部借入了创纪录的大量资金以确保在危机中推行巨额援助计划，并打算在新的财政激励框架内向市场提供新的贷款。美货币走弱以减少国家债务已经是一种经过验政策、行之有效的方法。二战后美国就是这样做的——美联储曾经在1946年至1956年间保持零利率，使国债与GDP的比值减少了大约一大半，降至62%。在随后的几十年中，美国国债有所下降，美联储不再需要执行严格的零利率政策。但直到上世纪80年代，美联储着力抑制通胀时，美元才逐步恢复升值。
这一却使得人们有理由相信美元在未来的几年中存在贬值预期。需要注意的是，这里太刀的是储备货币，而非发展中国家的货币。与新兴市场的货币不同，储备货币的波动幅度很少超过20%/年，或是50%/5年。美元指数从今年二季度开始走弱，自3月19日以来，跌幅不到10%。未来美元汇率也不会急剧下行，而是漫长且平稳的贬值。
新一轮美元贬值会导致美元崩溃吗？答案也是否定的。上一次美元指数的贬值，在6年时间里下跌了40%，从2002年的120点叠纸2008年的72点。那时也有很多人预测美元会崩溃，但实际并没有发生。只要美元仍然是世界储备货币，只要它在国际结算机制（石油和金属贸易、国际贷款等）仍占据主导地位，美元就不会出现灾难性场景。
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