养病一年，方知慢性胃炎的难缠，近期慢慢好转。这一年一直学习雪球各位的分享，不能只是获取而不知付出，所谓赠人玫瑰，手有余香。近期偶然看到分众传媒这支股票，并被其靓丽的财务数据吸引，仔细研究，越看越是喜欢，并小仓位建仓8%，现将理解在此分享，本文分析资料来自年报或研报，且本人已建仓该股，可能受“禀赋效应”影响，难免有屁股决定脑袋之闲，仅供大家参考，依此投资，责任自负。
一、行业分析
行业上游为小区和商业的物业、影院，下游为广告客户。
上游行业：梯媒上游行业为小区和商业的物业，非常分散，无法形成合力；影院媒体（影院映前广告）上游的影院相对集中的多，但也在几千家左右，有相对的议价权。
下游行业：主要是广告主，总体来看，相当分散，议价能力弱。
行业内部：公司拥有最优质的媒介点位资源和广告客户资源，在全国电梯电视媒体、电梯海报媒体和影院银幕广告媒体领域都拥有绝对领先的市场份额。梯媒广告收入市占率在70%-85%；影院媒体银幕渗透率不足20%，提升空间广阔。
新进入者威胁：2018年，分众通过扩屏、价格战等与最大竞争对手新潮传媒竞争，结果可以看到，伤敌一千，自伤八百，该行业的门槛主要还是规模效应，后入者需要重新建立渠道网络，耗资巨大，经新潮一役，得到很好验证。
替代品危险：行业处于成长期，不可替代，除非政策变化，比如政策不允许电梯有广告。
二、企业竞争优势分析
公司的竞争优势主要表现在两个方面，一是规模效应，二是积累的优质客户资源。
规模效应：公司通过规模和体量效应所形成的品牌集中引爆能力，持续为广告主提供更有效和精准的广告投放，从而提升广告主对公司媒体价值的认可。作为中国最大的生活圈媒体平台，公司目前已覆盖超过200个城市、200万个终端和3.1亿中国城市主流人群，逐渐发展为贴近消费者生活的核心媒体平台，成为消费者生活的一个组成部分。同时，公司通过对大数据的不断深入分析研究，根据不同楼宇、社区消费者的不同品类消费需求和品牌偏好，持续帮助广告主精准投放，成为重要的线下流量入口。
优质客户资源：公司在长期的运营中积累了大量的大型、优质客户，并与这些客户建立了长期、稳定的合作关系。大型、优质客户特别是各行业头部公司选择广告运营商的条件苛刻，要求广告运营商有健全的服务网点、高效的运作系统、丰富的行业经验、成功的实战案例、良好的品牌声誉、高水平的服务团队以及系统的服务支持等。
三、财务分析
根据历年年报，来看看公司近几年的资产负债表，详见下表所示
作为公司战略执行的结果，从这张表可以看出：
（1）类现金（货币加理财）非常充裕，公司太有钱了，占比已恢复至2017水平，公司的确已走出困境。
（2）债权（各类应收）已是近年最低水平，但是占总资产的22%还是比较高的。后面结合营收情况再进一步分析。
（3）存货相对稳定，几乎为0。
（4）固定资产和无形资产占比在10%左右，说明公司典型轻资产公司。
（5）投资和其他，公司这么有钱，除了存银行，只能投资了，其中长期股权投资14亿，其他权益工具投资11亿，其他非流动金融资产21亿，粗看上去，是一众科技、传媒公司，能力有限，没看出啥问题。
（6）公司负债很少，资产负债率为20%，且基本为无息负债。
总体来看，公司轻资产、低负债，现金极为充裕，是一个好公司，但需要进一步关注应收和投资情况。
再来看看公司营收利润情况，详见下表。
营收5年复合增长6.99%，增长缓慢，具体到每年 16-18年较快速增长，19年开始明显负增长，20年好转，主要因为19年宏观经济形势持续下行，企业做广告意愿降低，叠加新潮传媒恶意竞争，分众应对失当。从营收来看，公司好像有较明显周期，有必要拉长时间来看看，如下图所示：
对比典型的弱周期贵州茅台，和典型的强周期包钢股份来看，分众传媒在萧条期有回撤，但很快重拾增长，周期性不是很强。当然一般而言，广告支出与国民GDP息息相关，经济复苏高涨时期，企业盈利水平提高、广告支出自然增加；经济衰退萧条时期，企业盈利恶化、广告支出率先被削减。分众传媒是一个顺周期的公司，但应该不是一个强周期的公司。
净利润5年复合3.4%，低于营收增幅；具体到每年，18和19年出现明显下滑，利润早于营收一年体现公司业绩变差，进入困境。20年利润重拾增长，说明分众已走出困境，实现反转。
公司毛利率在60%左右，在最差的19年，也有45%，净利率是30%左右，最差19年也有15%，是一门好生意；毛利率和净利润在20年明显回升，公司困境反转明显。公司三费23%左右，基本稳定，其中销售费用占大头，管理费用较少，财务费用为负。说明公司是一个以销售为生的公司，研发占小头，技术含量不高，财务费用为负说明公司现金流很好。
经现额/净利润五年平均为0.97，说明公司挣得钱基本都是真钱，但公司应收账款增长显著高于营收，应收账款情况如下：
根据2020年年报：42亿应收账款中，36亿为一年以内，占比86%。从年限上看，问题倒是不大。
公司属于高利润低周转的生意，公司还属于成长期，ROE近几年逐步下降，由73%下降至14%，20年反弹至26%，随着行业转暖，能恢复多高，需重点关注。ROE的提高，对分众来说，主要是提高净利率和总周转率，目前来看，2020年分众困境反转，后期能否恢复景气周期的净利率和周转率，有待观察。
四、公司未来的发展空间和估值
根据历史数据，中国广告支出占GDP比例一直较为稳定，位于0.85%-0.87%，梯媒广告收入占中国广告行业比重在1.5%-2.0%。可以大概做个估算，假设5年后中国广告支出占GDP比例为1%，梯媒广告占中国广告行业比重在2.0%左右，GDP按5%增长，则1015986*1.05^5*1%*2%=260亿元，按分众80%的市占率，约200亿元。
2020年全国总银幕数达75581块，同比增速2.4%，假设未来5年全国影院银幕数年复合增速2%、2025年影院广告行业的银幕渗透率达50%（目前渗透率低于30%）、单银幕广告价值20万元（分众传媒旗下单银幕广告收入区间15万元-20万元），预计2025年影院广告行业收入可达75581*1.02^5*50%*200000=83亿元。按分众70%的市占率，约58亿元。
按以上预测，5年后分众有望达到260亿营收，按40%左右的净利率，大概100亿净利润。如果按分众5年后不再增长，按债券估值，大概值3000亿。如果按10%的收益率，分众目前约值1900亿；按15%的收益率，约值1500亿；按20%的收益率约值1200亿。上述预测具有很大的不确定性，据此投资责任自负。
目前分众正好1200亿市值，真是凑巧，按以上估值马上进入绝对低估区域了，分众近期发生了什么，最近一直没看明白，在线教育个人认为对分众基本面没有重要影响，是什么原因那，难道仅仅是市场情绪？分众如果进一步下行，个人还会进一步加仓，但总体仓位不会超过20%。 $分众传媒(SZ002027)$