最近，在我的X球社群，有个朋友向我提问：我认为的能够穿越牛熊的基金有哪些特征？
关于这个话题，我首先想到的是之前华宝证券一篇很火的研报《华宝证券-FOF策略专题：寻找具备“反脆弱”能力的主动权益基金》。我之前有公开评论过这篇文章的分析逻辑是有漏洞的，更多的只是在蹭热点而已。我这个人说话比较直，很多都是直奔核心问题的，很容易被误解为找茬或者“喷子“，比如不做打新分析的固收+基金分析都是耍流氓，只看净值分析的基金分析是小学一年级水平，毒舌是毒舌，但都是实话。但我的质疑和反驳其实都是有理有据的，下面刚好就着读者的问题，来说说为什么我会说这篇研报更多的只是在蹭热点而已。
组合特征
首先来看研报中定义的反脆弱的组合的特征：
其中对于估值，行业集中度，抱团度这几个特征，我都比较认同。如果买的估值比较低，安全边际比较高，确实下跌空间有限，只输时间，不输空间；如果是赌行业或者赛道风格，那业绩肯定存在一定的波动，我们都知道市场总是有周期的，靠单一赛道或者风格，很难穿越牛熊，抱团也类似。但是质量比较差的标的，这个属性，我不太认同，主要因为是采用的度量指标比较有局限性。比如对于一些做左侧，困境反转的投资风格，可能买入的时候，盈利还没有财报体现，整体的组合ROE和利润同比增速都比较低，但如果困境反转，股价会有比较大的爆发性。这种短暂看起来质量比较差的标的，其实也是很有投资价值的。
文章中分析的主要思路是：统计在不同特殊行情阶段，按照度量指标对于样本池基金进行分组，然后统计每组的超额收益。
估值PB
从估值PB来看，确实低估值的分组整体的超额收益比较高，这个是比较符合逻辑的。
ROE
从ROE来看，区分度就不是很明显了，比如在18年的下跌和21年的抱团破灭行情，这些情形区分度就不太明显了，分组高的并不一定是超额收益最低。ROE比较高而且稳定的一般都是大白马，17年是大蓝筹的价值股行情，21年刚好是消费医药等赛道股的抱团泡沫破灭，更多的原因可能是之前涨太多了。
净利润增速
从净利润增速来看，也没有特别好的区分度，有时候反而是净利润增速比较低基金具有的超额收益会更高。这个可能也与估值因素有关，增速高的相对来说给的估值也比较高。
行业集中度
从行业集中度来看，整体区分度也不明显，在行情一，二的时候，集中度比较高的反而会有比较高的超额收益。
抱团水平
抱团水平的区分度比较好，在下跌的时候，抱团比较高的基金超额收益明显降低，这个也比较容易理解，下跌的时候，引起赎回，如果抱团比较高，很容易引起践踏。
从上面的分析来看，比较有效，区分度比较明显的因子应该只有估值PB和抱团水平，其余的几个因子或者说特征其实区分度并不是特别明显。
组合构建
首先是初筛池的建立：先排除具有“脆弱性”特征的基金，即近三年持仓的PB分位数在50%以上的、近三年持仓抱团度分位数在50%以上的、近三年持仓利润增速分位数在50%以上的，这样筛选下来，1932 只样本池中的基金就剩下402只基金，作为“反脆弱”基金的初筛池。
最后根据收益、最大回撤、波动率、夏普比率等多个能力指标综合打分得到最终的基金池。这个地方就是我认为逻辑最致命的地方了，因为最后的本质还是通过历史业绩来筛选反脆弱的基金，你通过夏普比率，卡玛比率选出来的基金肯定是抗跌的反脆弱的基金。
按照我的理解，比较科学合理的方式应该是根据估值PB，抱团水平等这些指标打分，综合考虑得分最高的，然后再来看这些组合的业绩是否优秀，是否符合反脆弱的标准，这个是由因到果的分析。这样对于我们来挑选反脆弱的基金才更加有指导作用。如果只看综合历史业绩的话，我不看前面的那些限制条件，也能够选出来啊，这个是由果溯因了。所以，我才说这篇文章更多的是通过历史业绩来筛选反脆弱基金，并没有认真分析这些反脆弱基金背后的共性。下面是挑选出来的反脆弱基金池。但每个基金都满足之前所说的特征了吗？
首先，我们来看金元顺安元启。这个基金我是深度分析过的，具体可以参阅往期文章：《基金解密 | 金元顺安元启收益来源分析》。这个基金在早期可能更多的配置的是债券，早期的净值数据参考意义并不大。
如果只考虑2020年之后业绩的话，从我的分析来看，这个基金更多的偏向于中信证券小盘分红因子风格指数。
从穿透持仓的股票风格因子来看，确实比较符合小盘价值风格。
如果，拉长来看这种风格，这种其实并不能够完全穿越牛熊的，比如15年和17-18年整体都是下跌行情，但刚好20年之后，处于上升时期，所以看起来穿越了牛熊。所以说这个基金穿越牛熊，我认为更多的是幸存者偏差。
再比如林英睿的广发睿毅领先，我之前也写过分析。
从历史业绩来看，这个基金的防守做得特别好，尤其在21年震荡和22年下跌的时候，抗跌属性非常强，单纯从业绩来看，这确实符合反脆弱基金的特征。
但如果穿透持仓来看，在2022年开始就加大了在交通运输行业主要是航空股的持仓，这显然有点押注赛道的风格，但是与组合特征中的不押注赛道是有点背离的。
所以，虽然有一些基金入选了反脆弱基金组合，但是这些基金可能与反脆弱组合特征并不完全符合。
小结
现在，我再说这篇文章是蹭热点，你同意吗？不过，我也需要承认，这篇研报还是有可取之处的，至少我们知道低估和不报团在下跌行情会显得相对比较抗跌，但仅此而已。关于卖方研究的使用，可以参考往期文章：《谈谈基金研究中如何使用卖方研报》和《独立思考，辩证思维》
在下一篇文章中，我会讨论一下，我认为的能够穿越牛熊的基金应该有哪些特征？
至此，全文完，感谢阅读。
如果您发现我的分析有遗漏和错误，欢迎补充和指正。
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