原创 userfield 调兵投资 2022-07-06
口腔作为消费医疗黄金赛道，无论是通策这样的连锁医院龙头，还是时代天使的隐形牙套，还是种植牙集采政策，都为大家所关注。
而医疗设备，我也强调过，相对于高值耗材，天然具备封闭化、非标准化等远离集采的特点。
消费医疗级别的口腔诊疗市场，更加集中在民营企业，而遇到这样偏竞争性，并且高速增长的市场，口腔医疗设备会有哪些表现？
今天我们说说口腔领域的医疗影像设备CBCT产业链，重点讲讲国产CBCT龙头美亚光电，刚刚公布IPO招股书的朗视仪器，以及更上游产业链的奕瑞科技。
一、行业
啥是CBCT？
学名叫锥形束CT，简单来说就是专门应用在口腔领域的CT，扫描的范围小，口腔使用刚刚合适，占地面积也小，适合放在诊所，价格也低，只有几十万块钱。
为什么传统CT行业增速慢，CBCT市场快速增长？
行业不一样，场景不一样，下游需求不一样。传统CT类大型设备主要是等级医院使用，和医院建设周期以及患者检查量相关，而CBCT虽然也叫CT，但实际是专门针对口腔的影像设备，主要场景就是民营口腔诊所种植牙诊疗场景，无论是民营口腔诊所的快速增长还是种植牙的快速上量，都是对CBCT的强需求。
市场空间如何算？
国海证券有个报告的大致测算是远期在百亿级别市场空间，对于模型具体假设数据先不说，我们重点看模型预测的几个变量。一个是下游市场特点，也就是民营口腔诊所为重点，而不是公立医院。毕竟诊所大约有几万家口腔诊所，但是口腔医院，估计全国也不到一千家。仔细分析，民营口腔诊所属于少数个体经营属性比较强的医院业态，其他无论是眼科还是其他科室，都很难做成小体量的诊所。另外一个就是设备价格，这种小体量的诊所，对于几十万的设备，友好度很高，但如果设备价格超过百万，接受能力就比较差。这样的特点，也就让30万的国产CBCT，找到了性价比突破口。与之对比，眼科通常都是大医院，飞秒激光这种设备也是近千万的高价设备。总体来说，现在行业规模可能没有达到测算的远期年销售，毛估估年销量不到1万台，行业年销售额30亿级别。
格局：以前都是进口高端品牌，美亚光电从2013年开始突破，从年销售几百台到21年销售2600台，成为这个领域崛起最快的国产品牌。虽然国产品现在定位中低端，但如上面分析，30万的价格，也是口腔诊所接受度最高竞争利器。
二、美亚光电
美亚原来的主业是做大米色选机，属于闷头赚钱，但没啥增长的领域。不知道是色选机和CBCT有啥技术上协同，还是啥其他原因，反正美亚光电2012年拿到CBCT批文，就重点耕耘这个市场。
CBCT新业务，也让公司有了第二增长曲线，我们看过去几年色选机业务增速只有9%，但CBCT提供了强劲的额外增速，单独看CBCT的复合增速超过50%。
二阶导的增量业务是关键：从美亚的收入增量看，从2016年开始CBCT的收入增量已经超过色选机的收入增量。
CBCT提供估值弹性：2015年牛市，清楚记得CBCT增量业务，让美亚最高冲击过400亿市值和160X估值。而最近几年，美亚的业绩以及估值也随着CBCT业务而变，现在处于40X估值的历史相对低位。
三、朗视仪器
早期研究美亚的同时，也研究过朗视仪器。朗视是同方系，之前同方持有23%股权，也是国内最早期获得CBCT批文的企业之一。
感觉早些年发展不算快，到2019年才达到2亿规模，不到美亚的一半，但经过20年疫情扰动后，21年收入增速达到88%，达到4亿。
朗视仪器主要有Smart3D和 HiRes3D两个系列，前者定价20万，是销售主力，后者定价30万，算是中高端产品。
毛利率：朗视过去三年毛利率在40%水平，远低于美亚60%的毛利率，从出厂定价看，都处于20多万价格带，估计主要是成本层面有差异。
说到CBCT成本，我们就引出来下一节要讲的奕瑞科技，这个影像设备元器件供应商。
四、奕瑞科技
奕瑞主业是X 射线探测器，刚上市的时候，主要供给下游DR影像设备使用。但下游市场逐步扩大到口腔和工业领域，让奕瑞科技的业绩每年翻倍，也成为近几年医疗设备领域的大牛股。
从业务分类看，传统DR业务处于20%左右稳定增长状态，增量业务主要靠工业和齿科。
齿科贡献了最大的收入增量：从收入增量拆分看，21年收入从7.4亿增长到11亿的过程中，齿科业务贡献了一半的收入增量，而所谓的齿科业务，就是供给国产企业CBCT元器件。
我们看一下公司对于齿科业务的着重描述：“2020 年，公司推出的齿科新产品顺利进入量产，并成功打开国内齿科市场，当年度齿科产品收入达到4,239.54 万元。2021 年，凭借产品过硬的性能和质量，公司进一步对国内齿科客户进行深度开发，美亚光电、朗视股份、博恩登特、菲森科技、赛乐医疗、啄木鸟等国内知名齿科X 线影像设备厂商均成为公司主要客户，带动齿科产品收入突破2.4 亿元”
所以，如果说是CBCT行业的发展造就了上游奕瑞科技这个300亿大牛股，也不为过！
总结
所以，虽然CBCT市场暂时规模还不算大，但是下游口腔行业的消费属性，民营口腔诊所数量增长以及种植牙的强劲需求，使得CBCT这个适用于民营口腔诊所的专用设备依然有不错景气度，而奕瑞科技上游X射线探测器企业也助力国产CBCT设备厂商提升产品性价，快速完成进口替代。整个产业链都值得资本市场重视！
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