转载来源：高品质公司投资研究
卡拉曼三十年投资路
1.其管理的Baupost Group,在过去30年中，在只用5成仓位的情况下，完成了年复合增长率20%的奇迹。
2.在过去30年中，Baupost Group的股票账户，只出现过3次下跌，分别位于1987年，2008年，2015年，下跌幅度都不超过10%。
3.赛思卡拉曼习惯手头上保留大量现金，他的基金有很多时候50%的仓位都集中在现金。
4.在过去30年的投资历史当中，他没出现过任何重大非强迫性失误。
5.赛思卡拉曼的基金几乎不做空，不使用杠杆，这就意味着对普通投资者而言他目前的持仓具有参考性。
投资理念
1、追求绝对收益，不去理会相对表现，找到自己的优势，将其最大程度的发挥。
2、推崇自下而上选股，对估值要模糊的正确。
3、首先关注风险，然后才是回报。
4、成功的投资者总是不情绪化，并能利用其他人的贪婪和恐惧为自己服务。
5、价格才是最关键决定因素。在合适的价格,任何标的都可以买,卖或者持有。他认为买的便宜才是王道。
6、拥有足够的耐心，等待最佳击球时机。
7、承认商业的复杂性。为最坏的情况做打算。
卡拉曼认为，对于投资者而言，因为股票代表的是相应企业的部分所有权，从长远来看，证券价格趋向于反映相应企业的基本面，因此投资者至少可以期望三个方式的获利：
1、企业营运所产生的自由现金流，这将反映在更高的股利和分配的股息上；
2、其他投资者愿意以更高的比率（市净率或市盈率）来购买股票，这反映在更高的股价上；
3、通过缩小股票价格与企业价值之间的差距。
许多投资者坚持在投资过程中做到精确估值，在一个充满不确定性的世界里精益求精，但问题是，一个公司是不可能被精确估值的。公布出来的账面价值，收益和现金流说到底都只是根据一套相对严格的标准和实践做出来的合理的会计猜测，它更多的追求一致性而不是为了反映公司的经济价值。预测出来的数据也不会那么精确，几千美元的房子都很难准确估价，更何况是给所处环境庞大又复杂的公司估值？我们无法给公司正确估值，而且公司价值也总是在变，它会随着大量的宏观、微观以及市场相关的因素不停波动。在任意一个静止的时间节点，投资者都无法精确估出公司的价值，更何况还要随着时间变化结合所有可能影响估价的因素来不断调整他们的估计？所以，想要精确给一个公司估值，只会得出非常不准确的数字。而问题是，大家总会把“可以精确估值”和“可以准确估值”搞混。任何人，只要有计算器，就可以算净现值(NPV)和内部收益率(IRR)。电子制表工具的出现让人们以为自己能够做出精确深度的分析了，殊不知这种计算过程是非常随意的，从而进一步恶化了这个问题。大家都觉得产出很重要，但却经常忽略在生产过程中，“垃圾进，垃圾出”才是正确写照。
在《证券分析》中，格雷厄姆和大卫•多德就讨论过价值区间的概念：“证券分析最关键的一点不要痴迷计算一个证券精确的内在价值。你只需要确信其价值足够，比如说，去保护其债券价格或者股票价格相对其价值来说不要太高或太低，就好了。目标是这个的话，对内在价值有一个模糊大概的估算就够了。”的确，格雷厄姆经常会去算每股净运营资金的指标，用来大概估算一个公司流动价值。他频繁使用这个粗略估算的指标，恰恰就是在无声地向大家承认，他也没有办法给一个公司进行更精确的估值了。
有些投资者——其实是观察者会从市场先生那儿寻求投资建议——这是不对的。当他们发现市场先生给一个票定价偏低，就会忘记市场先生本身是不理性的事实，忘记自己曾经对这些票的真正价值做出的估算而疯狂卖掉自己手上持有的货。当他们看到市场先生给某个票提价时，又会因相信他无所不晓而跟着高价位买入。但事实是，市场先生什么都不懂，他诞生于成千上万投资者卖出买入的行为之中，而很多时候这些投资者的行为却并非出于投资原理。冲动的投资者和观察者会无可避免地遭受损失；但深知市场先生间歇性无理取闹这种特性的投资者，则可以利用这一点，在长期的投资获得成功。
卡拉曼指出，有时候极度的贪婪会使得市场参与者提出新时代思维来证明买入或持有估值过高的证券是合理的，并总是寻找理由来证明“这一次与过往完全不同”。当现实被扭曲后，投资者的行为就会失控到极点，所有保守的假设都会被重新审视和修改，以便于证明越涨越高的股价是合理的，于是疯狂接踵而来。在短期内，投资者试图抵抗市场这种疯狂是非常困难的，因为参与者都能挣很多钱，至少账面上看是这样。等到市场最终认识到趋势的不可持续，疯狂的市场马上就会演变成恐慌性的灾难，贪婪开始让路给恐惧，投资者可能损失惨重。
投资者一定要学会分辨股价波动和潜在商业真相。如果发现整体的趋势是大家都在盲目地跟风买入或卖出，那么一定要抵挡住这股趋势才行。当然你不能无视市场，因为市场里蕴含着投资机会，忽视它等于犯错，但你一定要为自己着想，不要让市场牵着你的鼻子走。
许多个人投资者就像业余玩家，单纯地无法分辨哪一个才是好的击球机会。缺乏鉴别力的个人投资者和受限的机构投资者，当得知许多市场参与者也和他们一样，感觉自己应该频繁挥棒的时候，也能从中获得安慰。对于价投者来说，击球不只应在击打区域内，还应该在他的“甜蜜点”里。当投资者没有被迫在时机成熟前投资的时候，表现才最好。有时候机会来了，但他们可能依然不挥棒，因为在一个普遍估值偏高的市场里，最便宜的那个股票也依然是被高估的。
有时侯好机会接踵而至。比如在一个普遍恐慌的市场里，被低估的股票数量就会上升，被低估的程度也会上升。相对的，一个普遍看涨的市场里，被低估的股票数量和程度都会下降。当好机会充足时，投资者就可以从中认真筛选出最具吸引力的机会。但是，当好机会稀缺时，投资者者一定要表现出强大的自律性，这样才能保证估值的过程没有错误，不会花多了钱。就是说，投资者应该永远避免打坏球。
如果你觉得能看透任何一项投资决策背后的所有特性和逻辑的话，那你就大错特错了。总会有问题没人回答，该问的问题也经常没人问。就算现在能够完美地了解某一项投资决策，但还是要知道，绝大部分投资决策所依据的未来结果都是不可预测的。就算一项投资中的所有细节都被知道了，但一个公司的价值也不是刻在石头上人尽皆知的，这才是最复杂的地方。如果公司价值可以保持恒定，股价就像行星一样绕着价值转，那投资就会变得简单得多。如果你不确定一个公司的价值，那你怎么能确定你是以折扣价买入其股票呢？答案就是，不能。
因此避免亏钱的原则会使投资者在任何情况都生存下来甚至壮大。但坏运气总会到来，人不可能永不犯错。精明、有远见的投资者相信金融灾难总会到来，并以此为前提管理自己的组合。逆境无法被预测，所以必要的时候，一定要放弃一些短期的回报，当作应对逆境缴纳上的保险。
塞思·卡拉曼2018年投资组合
2016年9月9日，2当PBF暴跌7%的时候，赛思卡拉曼加仓了500万股，PBF顺利成为赛思卡拉曼第5大重仓股。赛思卡拉曼对PBF的建仓要追溯到2013年的第三季度，当时其管理的基金一次性的购买了100万股PBF。
以下是卡拉曼2018年一季度持仓情况：
以下是大隐于市对卡拉曼其中一只投资标PBF的分析，从中我们可以窥见卡拉曼的投资偏好于投资风格：
一、PBF简介
简单来讲，PBF是一个炼油厂公司，而且还是个成长型炼油厂公司。通常，美国的中小型炼油厂是属于一个萝卜一个坑，守好自己的一亩三分地就好好过日子了。比如CVRR和ALDW每个季度把所有赚到的钱全部给股东分了，一分不剩，完全没打算扩张，也没打算整合。而PBF就属于一个例外。
这个公司的目的不是“安稳生活”，而是一个积极向上的“有志青年”。
PBF这个公司成立的目的是：在行业低谷时期收购其他复杂系数高的炼油厂，同时对炼油厂改造，削减管理费用，从而达到快速增长。
美国的炼油行业从2015年11月份开始进入低谷，PBF也确实在低估时期收购了两家质量非常好的炼油厂：Torrance和Chalmette。
目前PBF手里有5座炼油厂，每日的炼油能力是88.4万桶。
二、资产价值（Assets Value）
比起市值，我更喜欢企业价值（EnterpriseValue）这个指标，因为这是把企业作为整体来看，这个企业目前值多少钱。
企业价值=市值+优先股+长期负债+目前要还的长期负债+少数股东权益-现金和现金等价物
PBF的市值是21亿美金（以PBF股价为20.65美金来计算,现在股价是19.83美金），长期负债22.28亿美金，优先股为0，少数股东权益为4.85亿美金，目前要还的长期负债是1.36亿美金，现金和现金等价物是4.15亿美金。因此，PBF的企业价值是45.34亿美金。
PBF的资产可以分为以下几块：
1.5个炼油厂
2.54%的PBFX的股权
3.运营资产
4.运输管道等其他资产
a. PBFX的股权价值
先来计算价值最确定的资产：PBFX的股权。PBFX是PBF拆分出来的运输公司，其拥有5个炼油厂周围的管道，火车等运输设施。目前PBFX的市值是8.21亿美金。也就是说，目前，这54%的PBFX的股权价值4.43亿美金。
而且我认为PBFX也是一个被低估的企业，其目前的股息率有9%，而这个公司本身利润的波动性很小，只要PBF不遭受重大打击，目前的盈利能力有较大概率是可持续的。
b.运营资本价值
接下来计算价值比较容易确定的资产：运营资本。在这里，运营资本=存货+应收账款+递延所得税资产+预付款-应付账款-递延所得税负债-应计负债
其中PBF的存货是石油，按照油价是50美金的价格来计算，这部分存货价值17亿美金。
把数字带入进去之后，你会发现目前PBF的运营资本是11.02亿美金。这意味着，直接把这个公司关门了，PBF的运营资本大概值11.02亿美金。
c.运输管道等其他资产
PBF从Torrance手里收走了价值3.5亿美金的输油管道，这些管道有一半是由PBFX收走了，一半是PBF买走了。除此之外，PBF还有大概30英里长的输油管道，保守估计价值1亿美金。
另外，PBF还有4个terminal，以及4000万桶的石油储备能力。这些资产因为无法精确计算，所以暂时忽略不计。因此，输油管道等其他资产价值3亿美金。
d.5个炼油厂（以下开始都是最新的估值内容）
前面的资产价值都很好计算，关键是这5座炼油厂值多少钱。
PBF目前的每日炼油能力是88.4万桶，尼尔森复杂系数是12.2。
下面先来看下，目前市场给PBF炼油厂的估值。
根据目前PBF的企业价值来估算，市场认为单位每日炼油能力价值是3047美金，单位的Per Barrel of Complexity是249.8美金。
简单解释下3047美金是什么意思。假设一座炼油厂每天炼化1桶石油，你愿意为这一桶石油的炼化能力支付多少钱？ 这就是单位每日炼油能力的价值。当你要收购一个炼油厂的时候，你考虑的是单位每日炼油能力的价值。
那么3047美金和239.8美金是个什么概念呢？
在这里就需要考虑重置成本（Replacement Cost）。重置成本指的是，我现在在原地重新建立一个一样的，新的炼油厂要支付的价钱。这个成本是决定炼油厂长期价值最重要的指标。
由于环境问题，美国现在已经不再重新建造任何的炼油厂了。一般在考虑炼油厂的重置成本时，有两种选择：
第一种是Greenfield replacement cost,指的是绿地重置成本。在绿地上重建炼油厂的成本非常高，因为要考虑到对周边居民和环境的影响。
上面这个图是我翻了N份EIA的报告，找到的一张在2013年在Greenfield上重建炼油厂的成本。这份报告里，EIA假设重建一座每日炼油能力是250，000的炼油厂，来估算重建这样一座炼油厂要花费的金额。
要特别强调的是，这个重置成本的可信度是非常高的，因为这个是美国能源信息署（EIA）提供的.
在这个图里，EIA假设建立2种炼油厂，第一种是加工重质石油的，第二种是加工轻质石油的。在Greenfield上，重建一个加工重质石油炼油厂的重置成本是24，570美金单位每日炼油能力，重建一个加工轻质石油炼油厂的重置成本是16，490美金单位每日炼油能力。
毫无疑问，PBF是一座加工重质石油的炼油厂，其对应的Greenfield重置成本是24，570美金，目前这个数字远远高于市场给PBF的单位每日炼油能力—3047美金。
但是Greenfield 的重置成本是没有任何实际价值的。因为在美国，你如果考虑重置炼油厂的话，一个精明的商人一定会选择Brownfield而不是Greenfield。
在这里介绍Greenfield主要是告诉大家一种思维方式，以及避免一个陷阱。
第二种是，Brownfield replacement cost，指的是在无环境要求的地区的重置成本。
Brownfield 指的是在不需要考虑环境要求的地区（一般是已经有环境污染或者工业工地等地区）。在这个地区重建一座炼油厂的价格要远远低于Greenfield。因此，Brownfield Replacement cost是决定一座炼油厂长期真实价值最重要的指标。
在Brownfield加工重油炼油厂的重置成本：同样的，我找到了EIA预计的在Brownfield地区重建一座每日炼油能力是250000桶的重质石油炼油厂的支出。
把整个重建项目的成本相加在一起（红色框数字全部加在一起），你可以得出整个项目的成本是3420MM（34.2亿美金）。因为炼油能力是25万桶每天，所以用34.2亿除以25万桶得到单位每日炼油能力的重置成本。
这个重油炼油厂的重置成本是：13680美金单位每日炼油能力（不计入项目利息）。
在Brownfield上加工轻质石油的重置成本：如果这是一个轻质石油炼油厂，那么则不需要Vacuum crude distillation, hydrocracking, 和delayed coker units这三个工序，因此可以降低8.8亿美金的成本。
同时，由于轻质石油里的含硫量很低，所以对Integrated sulfur removal（除硫设备）的需求会很低，这里的成本又可以下降2.4亿美金。
另外，由于使用了轻质石油，炼油厂可以降低 fluidcatalytic cracking unit的容量，由此可以降低1亿美金的成本。
因此，在Brownfield 上重建一个轻质炼油厂的成本是22亿美金—8800美金单位每日炼油能力（不计入项目利息）。
毫无疑问，无论是8800美金还是13，680美金，都远远大于PBF的3047美金。也就是说，目前市场给PBF炼油厂的估值远远小于了炼油厂行业的重置成本（Replacement Cost）。
如果一个炼油厂的单位炼油能力价格大幅度小于了其重置成本，意味着这是一个潜在的被收购的对象，因为对任何想进入炼油行业的人来讲，在Brownfield重建一个炼油厂不如直接收购了PBF。
从最近的一起收购我们就可以看到，已经有新进入者通过收购现有炼油厂来进入这个行业了。在1个月前， LyondellBasell(NYSE:LBY)宣布出售1座炼油厂给沙特阿拉伯国家石油公司，这座炼油厂的炼油能力是每日27万桶，复杂系数是12.5。专家预计的成交价格是在13.75亿-15亿美金之间。13.75亿美金对应的是5100美金单位每日炼油能力。这是在行业低谷时期的收购价格。显然对沙特阿拉伯国家石油公司来讲，收购比重建划算太多了。
对PBF来讲，按照行业反转后（下文会有详细的行业周期性讨论），正常的估值水平来看，给它的单位每日炼油能力的价值定为5000美金，这应该是个非常非常保守的数字（因为这个公司的管理层非常厉害，详细请见之前我写的PBF文章）。
如果按照5000美金计算，那么PBF5座炼油厂应该价值44亿美金。目前PBF的运营 资本是11亿美金，PBFX股权是4.4亿美金，其他资产价值是3亿美金。也就是说，PBF的资产价值（资产项的企业价值）应该是62.4亿美金，远高于目前市场给的45.34亿市值。
用62.4亿美金减去目前的负债（22.4亿美金）和少数股东权益，你得到在这个资产价值下，PBF市值应该是33.91亿美金，远高于目前的21亿美金。
三、正常化后的盈利能力（Normalized Earning Power）
下面这部分主要解决PBF在行业处于一般水平时候的正常盈利能力（Normalized EBIT orNormalized EBITDA）。
美国的投资大佬经常说一句：投资既不是艺术，也不是科学，而是艺术的科学。
这句话怎么理解呢？上面我计算出来的资产价值其实就是科学的部分，只要你获得足够详细的资料，足够正确的思维，你确实可以得出这个企业资产价值，这个资产价值也确实可以起到安全垫的作用。
因为，如果一个还不错的企业，真的严重低于其重置成本，那么这个行业的新进入者会选择收购了这个企业，而不是重新建立一个企业。这在商业世界里，非常真实，也非常正常。
那么投资的艺术部分来自于哪里？来自于两部分：
1.投资者的心理
2.“Normalized”（“正常化”）
当一个人在估算正常化的利润时，他其实处理的就是艺术的部分，因为这个“正常化”的利润数字大小取决于分析者如何看待这个行业。换句话说，你看这个行业的时候，是过于保守，还是过于乐观，这决定了你自己估算出来的正常化EBIT或者正常化EBITDA。
下面是我自己估算的正常化EBITDA，当然，我会告诉你我估算时候的假设，如果你比我乐观，你可以调动我的假设，达到自己的“正常化”。我本人是偏保守的，所以我尽力做到比较保守。
我用的方法是，根据管理层过去自己的描述和公开数据，估算出PBF每个炼油厂在“正常化”时的盈利水平。
我定义的“正常化”指的是，每个炼油厂对标的裂解价差（Crack Spread）的5年平均值。
以下大多数信息是通过2013年-2015年的电话会议内容得到的。PBF有5做炼油厂，其中Delaware City和Paulsboro都位于PADD1，两个炼油厂离的很近所以这两座一起进行估算。
1.Delaware City和Paulsboro
2.Toledo炼油厂
这里要解释下什么是Capture Rate。这个数字是管理层在电话会议里给的，是Toledo能把芝加哥地区的裂解价差转换成毛利润率的比率。从2013年开始，这个Capture Rate基本上都在80%以上，这里我用的是80%，更保守一点可以使用75%。
3.Torrance和Chalmette
Chalmette和Torrance是管理层刚收购的两家炼油厂。管理层在2015年9月份时，给出的官方指引认为Chalmette炼油厂的正常化EBITDA是2.6亿美金，Torrance是3.6亿美金。
上图是官方给出来的假设。
在Chalmette炼油厂上，管理层认为经过他们改造后，在Gulf Coast的裂解价差是11美金时，原油价差是3.5美金时，这个炼油厂可以获得的EBITDA是2.6亿美金。
在Toorance炼油厂上，管理层认为他们改造完后，在West Coast裂解接茬是15.5美金，ANS和Brent原油价差在6.5美金时，EBITDA是3.6亿美金。
在最新的电话会议里，管理层依旧坚信2.6亿美金和3.6美金数字的正确性。因此在这里我就直接用这两个数字了。
因此，5座炼油厂加在一起的“normalized EBITDA”就是13.2亿美金。比管理层给出来的15亿美金要保守一些。当然，任何人都可以挑战这个13.2亿美金的合理性，我也欢迎大家的讨论。因此，EV/normalized EBITDA=3.43
在炼油行业处于均值状态时，EV/EBITDA是4-5。也就是说，在炼油行业恢复到均值状态时，13.2亿美金的盈利能力对应的企业价值应该是62亿美金-75亿美金（均值是68.5亿美金）。
按照68.5亿美金计算，PBF的市值应该是40亿美金（68.5亿美金减去长期负债和少数股东权益），而不是现在的21亿美金。
到此为止，我们可以知道，PBF的资产价值是62亿美金，盈利能力价值是68.5亿美金。投资者只用在这两个价值里取其一就行了。我个人取的是盈利能力带来的价值。因此我认为PBF的上涨空间是100%，也就是说，你在以5毛钱买1块钱的东西。
下面是PBF估值之外，最核心的一个逻辑：我个人认为炼油行业的周期性很强，但是周期比较短。
四、行业反转的问题
这里有一个很蛋疼的核心问题。炼油行业什么时间反转？具体反转的时间，我只有一句话可以说：我不知道，我也不在乎。我在乎的不是具体的反转时间，而是行业周期的长短。实际上，炼油行业的周期很短，主要原因如下:
1.与中国相比，美国更市场经济
如果细心观察的朋友，你会发现一个有意思的事情：美国行业的周期性一般都比中国短。
也就是说，如果美国煤炭行业供给大于需求导致了行业的低谷，那么美国煤炭行业走出这个低谷可能是2-3年就可以了，但是中国可能要走4-5年，甚至6年以上。
这主要是因为美国是个更纯粹的自由市场经济，而中国政府的强行干涉更为多一些。在美国，任何一个企业，只要连续亏损个几个季度，很可能就直接死掉了。美国的炼油行业是完全的自由市场经济，没有政府补助，都是企业在经营。
而美国本土的炼油行业，天然气行业，都是属于自由市场经济，没有卡塔尔组织，所以不存在很强的政府干预。在自由市场经济下，企业亏钱了就要关门了，因此产能就自然而然的下降了。
国内也有一个自由市场属性特别强的行业，你一定能在这个行业里感受到强烈的短周期（1-3年一个周期）特性：猪肉行业。
因为猪肉行业没有任何外界因素干涉，所以经常出现周期性上涨和下跌，而且一个周期很短，快则1年一个周期，慢则3年一个。
美国的炼油行业也是一个类似“猪肉行业“的快周期行业。
从2008年至今，炼油行业已经经历过3轮周期了，平均一轮完整的周期是2-3年时间。
第一轮是从2008年-2010年，这一轮主要是金融危机导致需求端出现问题。2010年是需求大幅度上升，从而导致炼油厂的利润好于预期。
第二轮是从2011年-2014年，这一轮是由于2010年美国经济恢复，汽油需求旺盛，导致炼油厂大幅度提高产量，从而导致供给短时间内大于需求。
第三轮是从2014年底至今，这一轮的顶点是在2015年。 从2014年中至2015年中，原油价格几乎下跌了50%，低油价导致需求旺盛，结果就是2015年的裂解价差是过去5年最高的。由于整个炼油行业都看预计未来需求旺盛，整个美国的炼油厂在需求淡季（秋冬）时，加大产量，结果在2016年1月份时，美国汽油的库存创了5年来最高纪录
如上图所示，原本10月份-第二年2月份是汽油需求的淡季，炼油厂在这个时间点的炼油都是为了第二年夏季的高峰期使用，但是2015年在炼油厂形成一致增产预期后，美国汽油的库存量大幅度提高，从而影响了2016年的裂解价差。
2.炼油行业减产的阻力并不大，美国目前前四大炼油企业都在减产。美国前四大炼油厂是VLO，PSX，MLP和PBF，在读完这四家企业过去5年的电话会议后，我发现个特别好玩的事情：
每一轮行业低谷的时候，这些炼油厂都会自动减产。从2016年第二季度的电话会议里可以看出，这四家炼油厂都进行了减产。
正是因为减产，导致每一轮周期的时间都比较短，一般快则1年，慢则2年。
那么问题又来了，为什么炼油产这么容易一起共性的减产呢？要知道由于“囚徒困境“，石油行业别说减产，连冻产都是非常困难的。
我认为原因是因为石油行业是全球性博弈，而炼油行业是区域竞争。和石油行业不同，美国的炼油厂基本上都是满足自己片区的需求（除了PADD3区），而每个地区的油价是根据这个地区供需关系决定的。
这就是为什么美国每个州，每个城市的油价都不一样。这种类似局域垄断的特征，决定这炼油厂减产并不是难事，因为除了PADD3区之外，每个地区的炼油厂数量都非常少，因此博弈对象很少，再加上这些都是企业在经营，如果面临亏损，可能会立刻减产，或者关闭掉炼油厂。
五、结语
除了上面提到的资产价值和盈利能力，PBF其实还有低成本的竞争优势，并且管理层非常非常优秀。这个可以在我之前写的PBF文章中找到，这里就不再介绍了。
下面是一些关于PBF的补充信息：
1.在今年4月份的时候，加拿大发生了一厂火灾，因为这个火灾，导致加拿大重油价格上涨，因为火灾后很多石油公司决定降产石油开采量，从而影响了以进口加拿大石油公司为主的炼油厂表现，比如PBF， Paulbro和Delwarecity 炼油厂。其中WCS和WTI差价最小缩短到了8美金。
受此影响，PBF在PADD1区的两个炼油厂只能用Bakken的原油作为原材料。目前火灾已经扑灭，PBF管理层预计明年年初前会重新使用WCS石油。
2.PBF打算将Torrance炼油厂的原材料配比改为：80%重油，8% medium 12%其他。这个比例简直吓人，一般的炼油厂能用20%的重油就不错了。这么高主要是因为Torrance的炼油复杂系数是14.9，是全美国第二高的。重油主要是通过石油管道，从LA和long Beach运输过来的，另外有一部分是从海外进口的重油。重质石油的价格一般是WTI轻质石油的三分之二。
3.在收购玩Torrance之后，PBF手里的现金是4.15亿美金，然后在收购Torrance时，为Torrance支付了2亿多的存货和运营资本，管理层预计这部分运营资本将会与2-4个月内转换为现金。
4.PBF预计，明年的资本开支依旧是5亿美金，其中2亿美金用于日常维护，1亿美金用于重大检修，2亿美金用于项目改造。 如果正常化EBITDA（13.2亿美金）是正确的，那么PBF的正常化EBIT应该是10.2亿美金。
最后谈一下三个很重要的问题：
1.PBF股价为什么最近在下跌，市场在担心什么？
2.我的预期和市场预期之间的差异有多大？
3.目前股价中反应的共识心理是过于乐观还是过于悲观？
PBF最近的下跌，主要是因为高盛，巴克莱，Credit Suisse三家投行，先后下调了PBF的投资评级，目标价基本上都是在19元附近。
他们下调的理由基本上是一样的：1.PBF10月28日公布第三季度业绩，它的业绩可能很差。2.PBF在收购了Torrance后，负债上升。3.PBF可能面临更贵的RINs费用。
负债率上升这个是很正常的，因为PBF的管理层本身就喜欢在行业低谷时收购其他炼油厂，进行整合。另外在2019年之前，PBF基本上没有债务到期，所以流动性是绝对的充足。
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$上证指数(SH000001)$ $红利ETF(SH510880)$ $科技100ETF(SH515580)$
风险提示：
一、证券投资基金（以下简称“基金”）是一种长期投资工具，其主要功能是分散投资，降低投资单一证券所带来的个别风险。基金不同于银行储蓄和债券等能够提供固定收益预期的金融工具，投资人购买基金，既可能按其持有份额分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。
二、基金在投资运作过程中可能面临各种风险，既包括市场风险，也包括基金自身的管理风险、技术风险和合规风险等。巨额赎回风险是开放式基金所特有的一种风险，即当单个交易日基金的净赎回申请超过基金总份额的百分之十时，投资人将可能无法及时赎回持有的全部基金份额。
三、基金分为股票基金、混合基金、债券基金、货币市场基金等不同类型，投资人投资不同类型的基金将获得不同的收益预期，也将承担不同程度的风险。一般来说，基金的收益预期越高，投资人承担的风险也越大。
四、投资人应当认真阅读《基金合同》、《招募说明书》等基金法律文件，了解基金的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和投资人的风险承受能力相适应。
五、基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证上述基金一定盈利，也不保证最低收益。上述基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩不构成对上述基金业绩表现的保证。基金管理人提醒投资人基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由投资人自行负担。
六、投资人应当通过基金管理人或具有基金代销业务资格的其他机构购买和赎回基金，基金代销机构名单详见上述基金《招募说明书》以及相关公告。
七、基金法律文件风险收益特征表述与销售机构基金风险评价可能不一致的风险。基金法律文件投资章节有关风险收益特征的表述是基于投资范围、投资比例、证券市场普遍规律等做出的概述性描述，代表了一般市场情况下上述基金的长期风险收益特征。销售机构(包括基金管理人直销机构和其他销售机构)根据相关法律法规对上述基金进行风险评价，不同的销售机构采用的评价方法也不同，因此销售机构的风险等级评价与基金法律文件中风险收益特征的表述可能存在不同，投资人在购买基金时需按照销售机构的要求完成风险承受能力与产品风险之间的匹配检验。