关注东方雨虹有一段时间了，一开始接触到公司是从路边的招牌了解到的，我对于这类把渠道/广告铺得广，经常能见到的公司有一定好奇和好感，国庆假期读了几份研报，将笔记和自己的理解整理成文，希望对雨虹有更多了解的球友多多指教。
先对公司简介：东方雨虹是防水龙头+多元产品，公司1995成立至今，以承办防水工程起家，目前业务以销售防水建材（卷材、涂料）+防水施工为主，并拓展多元化的业务，包括砂浆、功能建筑涂料、建筑节能材料等，不过新业务营收占比约只有5%左右。
下面将从几个方面分析公司：
一、行业
我的选股逻辑是自下而上，所以先要看行业空间，行业空间足够大，公司才有机会成长为大市值巨头。
1、行业空间：
防水对于建筑工程是必需的环节，防水工程大概会占到建筑成本约5%左右，根据中国建筑防水协会统计，2020主营收2000W以上的企业（约598家）主营收入之和达1087亿元，再考虑行业的众多的中小企业，行业空间约有2000亿左右，算是大行业了，再加上东方雨虹进入的3大新业务，其空间均在千亿规模以上，所以公司成长空间还不错。
2、行业的上下游：
上游是石化产业，也就是提供防水的原料，例如沥青、改性剂、聚醚、乳液等，因此大宗商品原油、煤炭的价格波动，也会对中游公司的利润产生影响；
中游是防水产业，包含防水材料和防水施工。有句话叫3分看材料，7分看施工，好的防水材料要搭配好的工艺，才能保证效果；
下游则是建筑工程，包含房地产、市政基建、家装等，也就是有2B和2C的两大块。因此防水行业也依赖于地产周期，目前可见的地产增量空间也近天花板，行业新的增量在于建筑翻新，悲观一点可以说是存量市场。
3、行业竞争格局：
防水材料生产是一件低门槛的活，固定资本投入不大，并且产品的差异化很小，并且防水工程有个特点，就是隐蔽且事前效果难以验证，因此行业进入壁垒低，参与者众多，竞争也较为激烈。
体现在格局上，就是一超多强的行业格局，龙头是东方雨虹，第二梯队有科顺股份、凯伦股份，和跨界新玩家的北新建材、三棵树等，并且存在众多中小企业。2020年防水行业CR5约32%左右。
4、行业存在趋势：强者恒强，集中度提升，驱动此逻辑的因素有：
1）随着环保监管和防水标准的日渐严格，会淘汰部分落后产能；
2）大型房地产商与大型防水企业有深度合作，下游房地产集中度提升，会带动中游防水企业集中度提升，且地产目前信用危机，估计会有部分防水企业因坏账问题出清；
3）最后是原料价格高企，防水行业利润承压，也会淘汰一批现金流差的小企业。
二、竞争优势分析
前面提到防水行业竞争激烈，那东方雨虹如何能做到行业龙头，其竞争优势在哪？又是否能长久延续？
我理解其竞争优势有这几点：施工优势+产能布局体量+产品品牌质量
1、施工优势：
前面提到防水工程是“3分看产品，7分看施工”，因此在面对大客户时，例如国家、城市的大型基建项目、市政项目、大型地产商时，除了提供防水产品，还有配套的施工服务是构成差异化竞争优势的要素之一。
而东方雨虹从成立之初就有施工的基因，在其成长过程中，更是承接众多大型工程的防水工程，例如水立方、鸟巢、世博会、中央电视台的大裤衩等，为了构筑施工这个护城河，东方雨虹做了：1）确立施工标准； 2）自研智能施工装备，例如加热装备、抛丸机、喷涂设备、卷材封边机等； 3）建立雨虹学院，进行岗前技术培训，并进行职业等级认定，至2019年培训人次已达70W
2、体量优势：
防水建材是短腿产品，从生产基地到销售给施工现场，能覆盖的半径约为300公里，想要与大型房企合作，就需要有更广泛的产能布局——因此体量优势之一是产能布局。
东方雨虹现有36个生产研发物流基地，是目前唯一产能覆盖全国的防水企业，2020年还定增了80亿资金，将投产12个生产基地和研发总部，项目建设周期约为1-3年，预计2022-2024会有新增产能。
其次是防水产品面向的是各个地产商和城市基金，并且在未来是翻新为增量情况下的市场，还有海量的C端工程，因此销售渠道的体量也是重点：
雨虹销售分为面向B端和面向C端两个，面向B端主要是在重点城市的重点工程，由直销为主，并配套施工服务；面向C段则是以渠道分销为主，布局未来的后地产市场，2020年销售团队规模为3077人（对比同行科顺约1200，凯伦约350）
3、质量优势：
质量优势体现在3个方面：产品、品牌、销售人效
产品：雨虹是行业内研发投入最多的公司，21年研发投入约5.6亿，拥有150项自主创新产品、41项主编、参编国家/行业/地方标准；
品牌：由于防水工程的隐蔽性和先验困难，因此大型项目更倾向于跟大品牌合作，东方雨虹的大型项目经验丰富，并且品牌成立初创始人李卫国先生就有「不做非标品」的自我要求，雨虹在消费建材中有一定品牌知名度和美誉度。
销售人效：东方雨虹设立合伙人制度，并且有多次股权激励措施，最新一次是21年，考核未来4年增速不低于25%/56%/95%/144%，且应收帐款增长率不得高于营收增长率，在制度和激励下，雨虹销售人员的人效也领先于同行。
四、公司风险
原料上涨：上游石化产品是典型周期行业，产品价格波动大，因此会影响公司的毛利，但这个不影响公司长期发展，目前成本高企的逻辑正在演绎，不过也刚好能提供低价买入的机会；
房地产失速与坏账：防水行业对于房地产、基建的依赖，并且雨虹的优势也是构建对大型房地产的需求满足上，所以地产行业的低谷叠加龙头房企暴雷，会对公司产生增速下降和应收账款难以回收，现金流压力等状况，这个则是需要重点观察，一个是公司的增速，一个是应收款和现金流。从21年营收+47%、全年经营性现金流41.15亿，收现比达111.35%，净现比达98%，利润含金量还是不错的。
五、可建仓价格
从对于公司的初步了解，个人对于公司的确定性评级为中，优点是公司竞争优势已确立，并且从可预见的未来并不容易被打破，缺点是公司依赖房地产，未来的地产对于公司的影响暂时看不清，需要继续观察，因此对应我的投资体系仓位可达20%。
我根据券商的利润预测，3年后（2024）预测的归母净利润平均值为85.5亿，考虑到地产继续下行，增速下降与坏账问题，毛估打个7折为59.85亿，根据all cash is ecual取25倍估值，合理市值约在1500亿左右，对半买入为750亿元，当前价格已经在买入区间内。
从公司的历史估值范围来看，过往是在13倍到34倍之间波动，当前的估值是17倍（TTM），算是比较低的价格了，不过按照当前环境，预计能在更低的价格买到，如果按照18年的最低估值13倍来看，按2022年净利润41亿计算，大概市值是在533亿，这个价格是我心目中最好的建仓位置了。