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洪灏：2023年上证3000-3500点，周期性/成长型股票将更胜一筹
20布2023年中国市场策略报告《展望2023：或跃在渊》。
报告核心观点：
“双循环”的驱动双轮力有不逮。
经济短周期接近拐点，但房地产复苏非一日之功。
当下的境况与2014年初有诸多相似之处。
上证曲折交易于约3-3,500点，恒指约16-23,000点。
渐进倾向于周期性、成长型板块相对于防御性、价值型板块。
报告正文（节选）：
经济短周期临近转折点。然而…
众多周期在一个经济体中同时运行，各有先后。利润率周期便是其中之一。我们通过CPI和PPI的缺口来衡量利润率周期。可以看出，中国的利润率周期与出口周期息息相关，并引领着全球经济周期（图表3）。
如数据所示，中国的利润率周期正在扩张。但这是由于上游价格迅速回落，而非下游定价权不断加强所致。不断扩充的利润率提振了生产，但商品需求的疲软却将最终导致库存的攀升——尤其是中国在内外需双双下行的情势下依然继续坚持现行的防疫政策。由此，中国经济将很快进入去库存阶段，并继续对增长形成拖累。
与此同时，领先经济指标已然急剧下滑，但仍未能恰如其分反映当今世界所面临的诸多挑战（图表3）。因此，当中国在未来数月开始去库存之际，环球经济很可能会进一步被波及。而“双循环”的驱动双轮都将遭受逆风。
我们的专有模型还表明，中国的房地产周期正接近拐点（图表4）。中国的房地产周期与几乎所有宏观经济变量同音共律，因此可以有力解释中国经济运行进程中的大部分异动。譬如，房地产周期与螺纹钢、债券收益率、股指、人民币汇率、货币供应增长、中国央行资产负债表等指标休戚相关（附录1-4）。
房地产周期每三至四年运行一轮。如果当前周期肇始于2019年初，尽管于2020年被新冠疫情爆发骤然打乱运行轨迹，但若以史为鉴，那么截至目前，房地产周期应该接近下一轮新周期的起点（图表4）。
然而，周期处于拐点并不一定就意味着其会自行转向。正如我们常言道，经济周期不是闹钟。它只是为经济如何随着周期的运行而起伏涨落提供大致的指南。必须要有诸如信贷这样的必要因素现身入局，方能使房地产周期调头转向。
2022年对中国房地产开发商而言是如蹈水火的一年。由于销售放缓，现金流无法覆盖所有的开发需求。部分建筑项目烂尾，急需有关部门的资金援助。由于一些引人注目的违约事件，国内开发商的离岸美元债一度重挫70%。
2023年在岸和离岸房地产到期债券规模将超过一万亿元。截至2022年前三季度，前16强开发商挣了约1,500亿元的EBITDA，这可视作毛现金流的代理指标。如果我们假设2023年销售无法迅速恢复，行业毛现金流只能录得堪堪4,000亿元，那么若有关部门未进一步提供援手，开发商将难以偿还超万亿元计的到期债务。
所幸的是，有关部门已宣布将融资额度从1,600亿元扩容至2,500亿元。此前，这一民营企业债券融资支持工具并不适用于房地产开发商。同时，商业银行向开发商放贷的相关指引亦陆续出台。此外，银行对开发商贷款比例的限制也获得松绑。虽然2023年开发商所需的支援力度取决于房地产销售的复苏状况，但有关部门这一系列雷厉风行的宽松措施暗示着决策层对房地产政策自上而下的微调。
鉴此，房地产周期会如期转向么？
周期性/成长型股票将更胜一筹
我们在前一章节讨论过，以CPI-PPI衡量的中国利润率周期正再次扩张。有意思的是，当前利润率周期的底部与1993年周期的历史最低点相持平（图表7）。当利润率不断提升时，下游的需求将向上游增加订单，而上游将开足马力生产更多产品以交齐订货。最终，利润率的扩张将促使上游再现活力，从而为经济周期的潜在回升铺就道路。
如是，周期性板块，如工业、材料、可选消费、房地产和信息技术等，应该会跑赢大盘。或者其弱势表现理应有所收敛改善。我们构建了一个周期性板块的等权指数，并将其相对表现与利润率周期作比。可以看出它们之间存在紧密的相关性，周期性板块的相对表现滞后约4至6个月。而成长型板块的相对表现也展现出类似的关系（图表7）。这些结果有力佐证了我们的经济周期理论。
尽管利润率周期预示着周期性和成长型板块前景很可能将柳暗花明，但也并非一马平川。值得注意的是，周期性板块包括房地产和信息技术，这恰恰是拖累2022年整体市场表现的两大关键因素。
房地产的病灶源于开发商过度加杠杆但销售大幅缩水。信息技术的痼疾来自于两年前过犹不及的估值泡沫，该泡沫目前仍在消化中，以及在美中概股ADR的审计风波。因此，虽然利润率周期对这些板块青眼有加，但它们仍需勉力而为，革弊前行，且前途险象环生。
市场展望
我们追踪每三至四年一轮的中国经济短周期的专有EYBY模型正接近其周期底部，这与我们基于房地产周期的经济周期模型的观察结果不谋而合（图表8）。
我们的EYBY模型预测上证未来12个月的交易区间将约为3,000点至3,500点。对于恒指，我们的EYBY模型表明，10月底汹涌抛售潮期间所目睹的、约15,000点的点位应该是当前周期的低点，而其交易区间大约是16-23,000点。话虽如此，需要强调的是这一预测区间跨度宽泛，而前路将是荆棘载途。
我们的EYBY模型与标的指数密切相关，尤其在对2007年和2015年股指异动的泡沫年份进行调整后（图表9）。譬如，我们于2021年11月发布的、截至2022年11月的、上证这12个月的预测交易区间是略低于3,000点至不高于3,800点。重要的是，这是在当时看涨共识中唯一冷静自持的预警呼声，而故事的结局早已昭国逐步重启和房地产行业缓慢复苏。这种基准情景的不确定性在于美国经济是否会于2023年如期陷入衰退。而这一横亘于前的不确定性将影响中国股市的回报，尤其是香港和离岸市场的回归。
我们专有的经济周期模型展现出傲人的预测记录，剑指2023年上半年美国经济衰退渐行渐近。随着美联储收紧货币政策，美国的需求将逐步回落，美国的盈利增长亦将并肩下行。因此，渐进式的重新开放、房地产行业的缓慢复苏以及2023年若隐若现的美国经济衰退共无论我暗