向前辈学习，分享于 2014年；加加vs海天；现实生活中，似乎很少有人说加加的酱油口味好。在食品安全方面，加加显然也不能脱离行业的地心引力高人一等，真假转基因谁能判断（西王、长寿花也有类似问题）？就连厨邦，晒足180天，也更多是口号而已，忽悠消费者。
在同样的条件下（没有重大的品类创新、技术创新、营销模式变革等的颠覆），宁愿相信一个行业龙头高富帅可以由于马太效应蚕食杂牌份额继续做大，也不要对一个二流品牌逆袭高富帅过于乐观。
马太效应的现象？
○ 使用《圣经》中的一句话：“凡是有的，还要给他，使他富足；但凡没有的，连他所有的，也要夺去。”
○ 贫者越贫，富者越富。
○ 一步领先，步步领先；
本文将从行业前景、公司财务表现、竞争状况等几个方面讨论加加和海天各自的竞争力和未来的发展空间。本文只讨论酱油业务，对加加食品的植物油、茶籽油业务暂不做讨论。
一、行业前景
几家龙头公司的产能都将几乎扩大一倍。众所周知，酱油的消费和消费习惯（而非消费能力）非常有关，因此我们可以得出两个结论：第一，酱油行业产能过剩也许已经发生，即使目前没有发生，也很快就要发生；第二，即使酱油行业出现严重的产能过剩情况，企业的毛利水平也可以得到一定程度的维持（消费习惯和品牌效应），而渠道费用可能会有所增加。

从海天食品的招股说明书中可以看出，截至2011年，我国调味品行业已经连续7年保持10%以上的增长，2008年行业销售额已增长到千亿元，复合增长超过20%。至少从趋势上看，调味品行业整体还是在成长的。同时酱油的占比在调味品行业中逐年提升，这意味着酱油行业的增速比调味品行业整体还要高。
有些道理不敢说一定不对，但我的确对这样的“逻辑”非常的不屑。即有些券商所说的“中国人均酱油消费量为3.5kg，远低于日本的7.8kg和其他东南亚国家”。不同的国家不一样，及时文化上有类似在某些特定的消费项目上也不见得就要跟随。以前就举国例子，按照这个逻辑，中国的筷子行业一定是前景最暗淡的，因为中国人消费筷子的量可能远远超过任何一个国家的人均数。
尽管不能彻底的确定未来人均消费多少酱油才到头，但这个趋势毕竟是好的。同时一瓶酱油可以用很久，超市里不过卖7、8块钱，可以说未来涨价的可能还是很大的。
二、财务数据
对比两家公司的财务状况，可以说海天完胜加加。由于加加上市后大量融资导致资产负债表被一定程度的扭曲，因此参考加加上市前的财务状况或许会更加有可比性
一些指标可以显著看出两家公司之间的差距。例如资产负债率海天仅有30%+而加加却有高达60%以上的资产负债率，其原因主要来自于加加较大的短期借款，而海天却几乎没有短期借款。和大多数优秀的消费品公司一样，海天也有大量的应付账款和预收账款，上压供应商，下压经销商，属于典型的“抢钱模式”。预收应付/预付应收的比例一直在20附近，而加加这一数字仅在2附近，上市以后由于扩大产能的需要有部分预付款，使得这一数字降到1以下。海天的预收账款/收入在15%左右，而加加这一数字仅为5%左右，这也从侧面反映出了两家公司不同的议价能力和渠道控制力。
加加还是食品饮料类公司中少见的，经营性净现金流长期低于净利润的公司，在过去的五年中，仅2009年一年的现金流超过净利润。虽然之后几年因为预付款的原因可以稍作理解，但这确实多少有些说明公司的议价能力比较弱。
在利润表上，两家公司毛利率相差10%左右，海天35%，加加仅为25%。但这并非加加定价能力的问题，而是由于加加的植物油业务毛利率偏低（仅为11%左右）从而拉低了整体毛利。净利率也相对应的少了5个百分点。
由于财务杠杆和周转效率的关系，加加的ROE比海天高了10%左右。
三、行业竞争
1、产能
从数据中可以看出，几家龙头公司的产能都将几乎扩大一倍。众所周知，酱油的消费和消费习惯（而非消费能力）非常有关，因此我们可以得出两个结论：第一，酱油行业产能过剩也许已经发生，即使目前没有发生，也很快就要发生；第二，即使酱油行业出现严重的产能过剩情况，企业的毛利水平也可以得到一定程度的维持（消费习惯和品牌效应），而渠道费用可能会有所增加。

从行业格局来看，海天遥遥领先，一家抵2-5家之和甚至还要多，在行业里占据绝对优势地位。
加加尽管毛利率低和植物油业务关系很大，但酱油业务的毛利率也要略低于海天，同时吨成本要比海天低200-300元左右。对比其原材料发现了些许不同。海天的原材料以大豆、食盐和白糖为主，而加加则使用的是豆粕、焦糖色和味精。向公司问及此事，公司的答复是海天因为生产酱料，因此需要豆油，而加加不生产酱料，因此只用豆粕即可，因为发酵主要是大豆中的蛋白质而非油。但问过其他朋友，认为这仅仅是因为豆粕便宜，实际上是加加的质量比较差。如有业内人士，可以科普一下酱油行业的原材料问题^但即使豆粕质量真的不怎么样，消费者可能也很难感觉到其中的差别，毕竟消费者并非需要弄清整个事情的本质后才回去消费，感觉比质量有时候更重要。
4、品牌
海天显著地市场地位带来的另一个好处就是广告更具规模效应。我问了大约100个同学朋友（他们多未成家）关于酱油的选择，明确表示选海天的人中，绝大部分表示是因为海天的名气大、牌子响、广告多。总体上，这些人进厨房的次数并不算多，他们若进行选择，海天胜出的可能性比较大。有些朋友是问及自己的父母或直接到厨房看的，虽然他们未必必然选择海天，但他们中不少父母选择海天基本也说明海天在消费者心中的地位。（需要提及的是，我的同学不少也是江西人，这是加加的主战场之一，但海天的量仍然远超加加；并且他们几乎只提到海天、加加、李锦记三个品牌）
另外，有不少机构的报告里提到加加食品一些行业内的“壮举”，比如“炒菜用老抽，凉拌用生抽”让老百姓家里摆上两瓶酱油等等在之前那张市场占有率的图面前都显得非常苍白无力。你就3%的市场份额谈什么带领市场？
5、渠道
与公司的交流中问及这么大的产能投放市场如何接受时，公司并没有扩大经销队伍的打算，而是选择利用现有的经销队伍继续推广，并让渠道进一步下沉。但当时他不经意间说到“因为海天他们也下沉到二三线城市来，对我们构成了一定竞争，所以我们要下沉到县一级”。这似乎是在暗示自己面临的竞争压力。而且事实上，县一级的超市里面海天同样做了铺货。对于渠道方面比较深入的情况我了解的并不多，但从之前提到的财务数据中可见端倪，同时加加2012年的年报中披露自己经销商的变动情况也让我感觉他们之间似乎并不是特别稳定。
四、风险分析
1、销售
行业里的巨头们都争相扩产，越来越大的产能使得增长缓慢的酱油行业变得越来越产能过剩，竞争也将越发激烈。加加目前估值不到20倍，很大程度上是因为市场对其销售能力颇为怀疑，并非认同公司自己所说的“产能受限”，尽管看年报公司的酱油的确满产满销了。对于这一问题，我也更倾向于认为大众消费品产能不是问题。
2、安全
相比加加，海天在竞争方面或许压力相对要小一些，而两家企业同时都面临食品安全问题，或者说“伪食品安全”问题，即转基因大豆。有不少报道称海天使用的是转基因大豆，在我的草根调研里，也有一个朋友提到：“海天的不错，就是大豆是转基因的。”事实上这还是影响到了消费者的。
两家企业的包装上均没有“非转基因”的明显标识，海天仅在原材料中注明了“非转基因大豆”，“非转基因脱脂大豆”；而加加的原材料中仅标注了“脱脂大豆”。
这并不是一个有关“转基因是否有害”的讨论，而是一个“消费者是否相信转基因有害”的讨论，我想这应该不用过多赘述。
五、小结
酱油，毕竟和饮料不同，作为一种传统调味料几乎不存在爆发性增长的可能，但行业稳定增长，未来几年还是看得到的。同时行业的集中度提升应该是可以期待的，和大部分消费品一样，食品安全问题让消费者更倾向于品牌，厨房里经常要用到的调味品更是如此。从草根调研的情况也看得出来，只要生活水平不是太差，大部分人在选择的时候还是更倾向于大品牌——你不会因为几块钱把一种你不熟悉的东西放进嘴里，毕竟那是很私密的地方。
酱油行业本身普遍如此低的价格也给了为了行业整合后巨大的涨价预期，这既是所谓的“拥有而未使用的涨价能力”。加加的“原酿造”就是个不错的尝试，精致的外观还是很吸引人的，个人比较看好这款产品。
虽然加加有一款产品或许能夺人眼球，但不能把赌注全压在这上面。不出大的意外，以海天的品牌影响力、渠道控制和规模经济将形成马太效应，对小品牌不断蚕食，而且其他品牌也难以撼动他的地位。
估值如果相差不是太离谱，选海天（上市以后）要比选加加好得多。