借雪球官方活动 #雪球ETF星推官# 征文活动的机会，我踩着截稿期写下这篇文章。也许与雪球诸多大佬不一样，我并不十分了解碳中和这个细分领域，草草看过十来篇研报，并不足以让我建立起多深的认知。
如果我来硬吹“四十年投资蓝图”、“能源革命黄金十年”、描绘超高景气前景、猜想大国博弈种种，多少显得夸夸其谈，也无法产生落在实处的价值。浪费您的时间，也是浪费自己的时间。
那我能吹什么？
我想，假设我是一个想通过买ETF投资碳中和产业的投资者，应该去怎么选ETF，怎么深入了解我投资的指数呢？
这篇文章，让我们一起深挖碳中和ETF，认识他，解构他，超越他。
目录
1、碳中和相关的ETF
2、投资之锚——中证内地低碳经济主题指数
（1）编制原理（2）指数表现
3、追根溯源——解析低碳指数成分股
（1）成分股里大权重（2）成分股里我最勇（3）细分赛道全入手
4、爱他就“量”解他——量化视角看低碳指数
（1）指数估值分析（2）收益归因（3）风格暴露
5、青出于蓝胜于蓝——始于碳中和，超越碳中和
（1）北向聪明钱（2）“神经刀”的武装增强
6、风险提示
一、碳中和相关的ETF
2020年9月，我国在第75届联合国大会上表示，将力争2030年前实现碳排放达到峰值，2060年前实现碳中和。
这被普遍认为是市场关注“碳中和”概念的起点，但关注度真正扩散，相关研究爆发，投资者深入挖掘，应是在“十四五”规划出台后，时间上正是2021年3月。也正是从这个时点起，碳中和板块，开始绽放出夺目的璀璨，大幅跑赢沪深300指数、甚至最强的创业板指数。
嗅觉敏感的基金公司当然不能错此良机，数家公募陆续发行碳中和、低碳相关的ETF，欲借此东风，抢占市场份额。目前相关的ETF如下：
可以看出，目前规模最大、流动性最好的ETF是华夏的碳中和ETF（159790），各ETF主要跟踪的指数是中证内地低碳经济主题指数，后续我们也主要分析该指数。
而广发的碳中和龙头ETF（512580），实际上是之前的环保ETF改了个名字，连跟踪的基准都未改变。虽说两个指数的成分股相似度很高，但从长期看，仍有不小的差异。这里就再次提醒大家买ETF一定要看比较基准，或许并非“所见即所得”。
二、投资之锚——中证内地低碳经济主题指数
前述研究，我们发现碳中和相关的ETF主要跟踪的指数，正是中证指数公司发布的内地低碳经济主题指数（此后简称“低碳指数”）。ETF作为一种被动指数工具，大都能从机制上保证产品和指数长期走势误差不大，但ETF本身由于流动性、市场情绪等因素影响，可能存在较大的折溢价。因此，如果分析ETF价量，会存在较大的误差，不如直接看其比较基准指数。
（一） 编制原理
我们可以直接从中证指数公司网站，搜到《中证内地低碳经济主题指数编制方案》。其简介如下：
“中证内地低碳经济主题指数由清洁能源发电、能源转换及存储、清洁生产及消费与废物处理等公司组成，以反映沪深市场低碳经济主题上市公司证券的整体表现。”
可以大致看出，从定义上，和碳中和、低碳概念还是很契合的。
然后是最重要的选样方法，即如何量化地选出成分股。概括为三个条件：
（1）流动性：取全市场日均成交排前80%的股票；
（流动性保证了ETF交易的可执行性，同时也规避某些雷）
（2）相关性：选取以下业务收入占比或利润占比达到 50%的公司：清洁能源发电（太阳能、风能、核能、水电、清洁煤等）、能源转换及存储（智能电网、电池等）、清洁生产及消费（能源效率等）、废物处理（水处理和垃圾处理）
（业务相关性，避免了“蹭热点”的情况，当然也避开了某些“妖股”）
（3）行业龙头：按照过去一年的日均总市值由高到低排名，选取排名前 50 的证券。
（选用日均总市值，规避了因短期市场炒作而市值虚高的情形）
其次，指数的加权方式：
可以看出，指数设计避免了单票权重过大的情况，这可以说是非常科学的，尤其对于新兴产业，高成长性意味着更多超额收益是与中小市值相关的，这样的设计，可以保证享受到“后起之秀”的高成长阶段。
指数成分每年6、12月中调整一次，其余时候涨得越猛的个股，权重自然也就上升。
总的来说，指数编制非常科学，投资这个指数，作为我们投资碳中和的代理工具，还是很让人安心的。
（二） 指数表现
接下来我们回顾下低碳指数自去年9月以来的表现。由于指数从设计上偏大票，我们使用沪深300指数作为比较基准，同时也加上今年最强的宽基指数创业板指。
下图是三指数去年9月以来的走势图，低碳指数+73.93%，沪深300-1.5%，创业板指+16.09%，可见该指数的超额收益那是相当显著。
细看超额收益的时间分布，一段是集中在去年9月到今年1月，第二段是集中在今年4月以来，刚好和两个消息密集的时间点对上，可以说资金还是很敏感的。稳定且持续的超额收益，也意味着该领域非一时之热，而是持续受资金的追捧。
三、追根溯源——解析低碳指数成分股
在之前的访谈中曾提过，投资ETF，尤其要注意去看基准指数的成分股，这才是本质，不可一叶障目，不见泰山。仅仅通过ETF名字就做投资判断，经常容易背离初衷。
这个部分，我们就来详细看看低碳指数的成分股。
（一） 成分股里大权重
从前文编制规则中，我们知道低碳指数的成分股是50只，以下是指数当前的前几大权重的成分股清单。
这里列出了18只股票，累计占了80%的权重，基本上可以认为这个篮子表征了低碳指数，可以看出指数的权重集中度还比较高。
市值分布上看，目前千亿市值以上的股票占了13只，没有百亿市值以下的股票，从风格上看，相对偏中大市值。但好在指数的编制规则，保证了指数难以被单个票“绑架”，给行业的“中层”留足了表现空间。
（二） 成分股里我最勇
从今年的表现来看，成分股可谓个个不俗，80%都是上涨的。最猛的南网能源涨幅近3倍，榜眼锦浪科技近2倍，大权重天赐、阳光电源也有一倍左右涨幅，可谓相当了得。涨幅最大的票虽然权重小，但如能走出长期趋势，对指数的影响力也将也来越大。
跌幅榜看，盈峰环境最惨，还有暴雷的上海电气，好在权重太小，无关痛痒。
（三） 细分赛道全入手
从中信三级细分行业上看低碳指数，覆盖面还是非常广的，可以看到基本覆盖了碳中和投资方向的大部分领域。
同时也要看到，从目前来说，低碳指数主要仍集中在光伏和锂电两大领域，两者合计近80%的权重，从这个角度看，目前低碳和新能源的相似度还是非常高的，相关个股主要集中在碳中和主题的需求侧。如果投资者更看好碳中和供给侧领域的机会、或者最近更热的储能，可以考虑另外的个股或ETF进行补充。（储能ETF大概下个月也上了）
四、爱他就“量”解他——量化视角看低碳指数
这个部分回归本职，让我稍微发挥专长。
（一）指数估值分析
估值是我们了解一个投资标的属性和状态的基准“尺子”，静态的估值让我们简单了解他属于成长型还是价值型，明确取向；截面的估值比较可以了解他在全市场的地位，心有分寸；时序的估值比较可以让我看出估值扩张和收缩的形态，以史为鉴。
目前看，低碳指数的PE_TTM 46.4倍，位于历史99分位数，这与板块整体处于估值扩张期、今年投资风格倾向、景气股超高等诸多因素相关，但无论是横向还是纵向比较，都属于高估值板块，从另一方面，高估值也饱含了市场强烈的期望。
从估值时间序列看，整个指数从19年开始就进入了估值扩张期，当前依然运行在估值扩张通道中。需要注意的，历史时间较短，且成分股变化较大，估值时间序列的参考性比想象中低，也许并不能为当前投资提供太多线索。
从分析师预期看，低碳指数板块作为高景气领域，绝对的成长性行业，随着业绩预期的逐步兑现，估值也将逐步回归合理。用年底、明年、甚至后年的业绩一看，是不是估值就没那么吓人了，哈哈。
（二）收益归因
接下来要讲的东西，可能相对复杂点，但量化的角度，或许也是一个重要参考。
这个部分我们将基于Barra风险模型，对低碳指数进行收益归因和风格暴露分析。
关于Barra风险模型，有兴趣的可以MSCI出品的《Barra China Equity Model (CNE5 )》等相关文档，或者简单点直接搜知乎。简单来说，Barra列出了全市场影响最大的10个指标，称为风格因子，风格因子对股票收益有重大影响，但是影响方向一会是正向一会是负向，是某种意义上的“风险”，我们这里要做的，就是把低碳指数的收益，归结到这个10个风格因子上。
这里我们以2021年1-8月的数据为源，分析其平均水平，基准指数选择中证全指。
以下是低碳指数的收益归因图，我们可以看出低碳指数风格的钱主要赚在贝塔（相对指数的弹性）和残差波动（独立的风险溢价）上，亏钱主要在动量和规模（市值）上。
最显著的收益是残差收益上，这里的残差收益，指的是不能被风格所解释的收益，可以理解为是纯粹的阿尔法，高而纯的阿尔法，正是每个量化人心中追求的圣杯。从这点看，低碳指数在今年，确实有着卓越的阿尔法。
但是，真的是持续的阿尔法吗？将每个截面的残差收益累加后得到下面的曲线，7月之前，确实是气势如虹，持续产生着源源不断的阿尔法，但是7月开始，就进入了见顶回落阶段。
再将7-8月的收益归因和全年比较，几乎没有纯粹的阿尔法了，盈亏更多来自于风格的因素。某种意义上，我们可以认为进入7月后，由于交易过热、市场预期变化等因素，低碳指数的涨跌完全取决于市场风格的起伏了。
（三）风格暴露
和收益归因相类似的，我们对低碳指数进行Barra风格因子暴露分析。
时间依然以2021年1-8月为源，分析全年平均和8月水平，基准指数选择中证全指。
下图是低碳指数的Barra风格因子暴露分析图，今年全年和7月以来，相对中证全指的，各项风格暴露均较为稳定，相对偏大市值，其余呈现显著的高估值（图中估值是低估值为正向）、高贝塔、高动量、低盈利，“三高一低”的特征。
这说明，在直接投资低碳指数时，不可避免的会暴露在这几个风格上的敞口，如果风格本身的收益波动剧烈，低碳指数本身也不可能独善其身。
有意思的是，高度景气的行业，为什么归因后反而在成长和盈利上没那么突出呢？两点，①这里的风格是相对中证全指的，也就是说，同样也要和消费、周期等比较；②风格的计算是静态的，而市场追捧的景气在未来，成长和盈利的达成尚需时日。
五、青出于蓝胜于蓝——始于碳中和，超越碳中和
股神巴菲特老爷子曾说：“业余投资者，通过定投指数基金，能超越大多数投资者。”对于大多数投资者，直接投资指数是一个性价比很高的选择，尤其是在“贫富差距”巨大的今年。
但是，能做出卓越而稳定的超额收益，又是每个交易者的毕生追求，无论招式是选股、择时、对冲，不管门派是价投、波浪、量化，都如圣徒般追寻着永恒的圣杯。
这里，我们就试一试，已经那么强的低碳指数，能不能再度超越他。
（一） 北向聪明钱
北向资金的影响力，无论是选股还是择时，近年都用实力证明了自己的牛批，跟随者众多，“振臂一呼，应者云集”，经常又自我强化了这种影响，具体的这里不再赘述。
这里我们尝试北向资金是否能增强低碳指数。简化地，我们在低碳指数成分股里，每周选取陆股通持股占比最高的10只票作为持仓，等权配置。
下图是今年来的回测结果，可以看到，低碳指数今年收益率+21.6%，北向资金增强的低碳指数收益率+28.72%，有7%的增强收益，厉害还是厉害，不得不说Respect。
但北向增强的稳定性却相对一般，可以看到超额收益主要是进入7月以后贡献的，结合上文的风格分析，也许北向更强在对风格的判断，强在交易能力。而3月“十四五”出台后一段时间，北向增强策略显著持续跑输指数，也许外资的政策理解力和敏感性还是存在短板的。
这里再给大家展示下，最新一期北向增强策略的持仓，纯观察，不作为投资建议。
（二）“神经刀”的武装增强
之前的文章有介绍过，组合 $神经刀(137760)$ 的底层是一套庞大的多因子模型，覆盖技术、财务、微观结构、行为金融、舆情等各种方面，组合取了整个模型的“刀尖”去作为一种实验性观察。
其实，除此以外，这套模型有更大的有用武之处，对任意的选股范围，只要因子有效，就能做出超额收益。刚好，我们也用他，在低碳指数上试试刀。
同样的，这里也在低碳指数成分股里，选取模型最看多的10只票作为持仓，等权配置，观察今年表现。
下图即回测结果。低碳指数今年收益率+21.6%，神经刀增强策略收益率+104.0%，增强收益+82.4%。可以说是非常强，而且增强相对稳定，可以看到超额收益丰厚的两段，一段是三月底开始，资金围绕“十四五”规划布局的动向被模型捕捉；第二段是进入7月，整个板块进入情绪亢奋期，jiucai多了，很多偏技术的因子会更有效，超额收益也更加丰厚。
有的朋友可能会表示怀疑，但是实际上，最难的不是做增强，而是先觉地预测出板块的中长期走势，在宏观、中观层面做出长期且可靠的判断，而由于“长期”的时间代价和难以重复，我们也很难将其归于运气还是实力。这块，也是我在尝试努力补短板的。
同样的，展示最新一期神经刀增强策略的持仓，纯观察，不作为投资建议。
六、风险提示
也许我们能轻松列出看好碳中和投资的十大理由，从宏观到微观、从国家战略到人类福祉，但作为投资，风险就永远伴生。
我的一位前辈曾跟我说，一位优秀的分析师，能在任意时点、任意价位，脱口而出一只股票的十大看多理由和十大看空理由。以前觉得是说人家滑头，后来才认识到，这就是收益和风险永远结伴而行的哲学理念。
碳中和的投资风险，这里列几个我能想到的点，供各位发散。
（1）产业政策变化；
（2）上游通胀压力，成本抬升，向下游传导不畅；
（3）剧烈的风格转换；
（4）短期交易拥挤。