一、投资逻辑
按照查理芒格的检索清单，投资逻辑如下：
1. 标准1——我能理解这家企业吗，也就是说这家企业的可预测性如何？
   我能理解这家企业，这家企业的可预测性较强。但是，其预测的主要风   险点在于未来中国人对白酒的需求是否会下降。而这种下降的原因可能来源于以下两个方面：
   1.1 目前，从全球来看，大家都在喝酒，其最主要的原因是酒可以让成人思维放缓，从而有一种放松的感觉。这种放松的感觉是自饮和交际用途的基础。在中国，人情与利益纠缠不清。白酒是中国人餐桌上感情交流的催化剂，所以白酒更多的承担了社交功能。正是这种社交功能，使得酒的档次变得尤为重要。在未来，中国人的人情思维方式是否会发生改变，也就是说消费者是否继续这种思维与生活方式，从而产生目前的这种需求结构和数量，是白酒（从而也是茅台）的第一个风险。毕竟，一旦社交需求减少，而自饮需求又没有相应的提升，势必导致白酒需求量降低。
   1.2 其他酒种（主要是洋酒和红酒）对白酒的冲击，是白酒行业（从而也是茅台）的第二个风险。
2. 标准2——这家企业看起来是否具备一些持续的竞争优势？
对于一般的投资来说，是否具备持续稳定的竞争优势，是担忧、思量的核心问题。但是，茅台这家企业，洽洽无需在这方面花费太多的精力。茅台的核心竞争力在于品牌，而铸造这个优秀品牌的是质量（原材料、工艺、环境）、历史文化、长期正确的营销。这些使得茅台在白酒竞争中占据了最塔尖的位置。除营销外，质量和历史文化这些都极难复制与追赶。
3. 标准3——管理层是否德才兼备？
管理层是否由那些能够理解并专注于创造价值的德才兼备的人所组成？
国企，目前的管理层是否德才兼备，不好说。继任者如何，更是只能凭运气。个人认为这是茅台的第三个风险点，且不可控。但好在对管理层的要求不高，只要不犯明显的错误即可。
4. 标准4——价格合适吗？
同其它投资选项相比，我的购买价格是否为我提供了巨大的安全边际，并能从中获得丰厚的回报？来自于事实和数据的证据能否支持这一价格？
是的。来自事实和数据的论证能够支持这一价格（请见随后分析）。
5. 标准5——反驳,逆向思考
难以发现较为明显的风险。
6. 标准6——如果我错了，后果会是什么？
极端情况，十年以后，茅台利润也会有一定的增长。考虑到现金分红，其扔会有一个个位数但是不错的收益。基本上不会存在赔本的可能。
综上，在中国经济未来十年能保持7%左右的增长速度（不含通胀），且茅台管理层不犯明显错误的前提下，对贵州茅台的研究主要集中在以下几个方面：
1）中国人的人情思维方式是否会发生改变，从而导致白酒的消费量大幅降低
2）其他酒种对白酒的冲击和替代效应，从而导致白酒的消费量大幅降低
3）贵州茅台的成长空间
   前两个为基础，最后一个为核心。
   如果用一断话总结贵州茅台的投资逻辑，如下：在一个极为重视人情而且又把白酒作为拉近感情重要方式的社会里，茅台几乎在整个白酒行业中最赚钱的塔尖部分处于垄断地位。更难能可贵的是，这个社会的人均收入将会在未来十年翻一番。这意味着，茅台未来十年也将像这个成语描述的一样成长：水涨船高。
二、风险一：中国的人情社会模式是否会在未来十年发生根本性变化？
    1）核心考虑维度：每个地区的人们，都会有其共通的思维模式。这种思维模式，可以理解为固化在人们脑中共同的思维程序。在社会不发生剧烈改变的情况下，这种思维程序的改变是极为困难与缓慢的。而中国，甚至可以说东亚的人情模式，就是这种思维模式之一。费孝通、罗家德对中国的这种传统思维模式都有一定的研究，大家可以到网上去搜索相关文章。
    白酒重度饮用人群年龄为30岁-60岁男性，即1985年-1955年出生的人群。10年后，1945-1955年出生的人群将退出重度消费群体，1995-1985年出生的人群将加入重度消费群体。这两个年龄层的人数基本相当。根据上一段的描述可知，1985年-1965年出生的人群，很难在思维方式和饮酒方式上有根本性的变化。另外，白酒消费的群体性决定了年长群体有更大的决定权。所以，10年的时间，仅仅依靠占白酒重度饮用人群30%多一些的85后的加入，很难影响整体的思维及消费模式。
    2）从国外的情况这一维度考虑：如果你去网上搜索，会发现中国、韩国、日本相较西方社会，都非常重视人情与应酬。当然，经济水平越高，这种重视程度也就越低。考虑到日本步入发达国家的行列已经有几十年，其仍然在一定程度上保留了这种人情与应酬模式，所以这也从一个侧面印证，未来十年，人情社会模式也许会有所减弱，但是很难发生根本性的变化。
  
三、风险二：其他酒种对白酒的冲击
    1）核心考虑维度：考虑该风险点时，最为核心的一个维度，还是饮用人群的变化。同上，我认为，未来十年，仅仅依靠1995年-1985年新加入重度饮用人群的这部分年轻人，很难改变中国整体酒类市场的格局。因为大部分的消费群体，其消费习惯、口味均不会出现变化。这也意味着，洋酒和红酒的消费量也许会有所增加，但是难以撼动白酒的地位。
    2）从国外的情况这一维度考虑：从国际上看，不同国家的饮酒结构差距较大，这与整个国家的历史、风俗习惯有着巨大的关联，详见下表：


啤酒
红酒
烈酒
总计

德国
5
2.7
2
9.7

美国
4.7
1.6
2.5
8.8

法国
2.8
6.5
3
12.3

意大利
2
5.9
0.1
8

英国
3.85
3.85
2.5
10.2

日本
1.6
0.1
5.7
7.4

韩国
2
0.1
10
12.1

中国
1.78
0.18
5.44
7.4



说明：1. 以上数据全部来源于 酒精饮料行业国际比较研究-李学明，其数据来源于世界卫生组织的统计
      2. 所有酒类饮料全部折算成纯酒精
      3. 以上为15岁以上人员年均数据，单位为L
    从表中可以看出，中国、韩国、日本酒类消费结构基本相同。参照日本与韩国的情况，考虑到日本已步入发达国家多年，而韩国也已经步入发达国家行列，其饮酒结构均与西方差距较大，所以我认为中国人酒类消费结构发生巨大改变的可能性较低。这也就意味着，红酒和啤酒取代白酒地位的可能性相对较低。
     另外，网上信息得知，香港、新加坡同为东亚国家/地区，但是酒类消费结构与中日韩差别较大，以红酒洋酒为主。我个人认为，这与香港和新加坡都长期处于英国殖民管辖有关。长期的殖民生涯，使得整个社会西化较为严重。所以整体的生活方式，更加倾向于西方国家。而日本、韩国、中国的本土文化，均在一定程度上得到了保留。这也说明，酒的消费结构与整个社会的文化、传统、*俗有密不可分的关系。考虑到中国文化积淀如此深重、幅员如此辽阔，其酒类消费结构发生巨大改变的可能性很低。
    外国烈酒的冲击。从“酒精饮料行业国际比较研究-李学明”一文中可以发现，日本曾经大范围流行西方洋酒，而本土清酒受到了较大的冲击。但是，目前洋酒的份额已经很少，被类似于韩国的烈酒所取代。个人认为清酒份额下降的原因主要是度数较低，不能满足人们的消费需求，所以洋酒曾经风靡一时。但是，由于东亚人难以适应洋酒的口味，所以后来又让位于韩国的烈酒。从“台湾酒业现状全面分析报告”（研究单位：国立高雄餐旅大学）一文中也可以看出，红酒、白兰地、威士忌都曾经在台湾风靡一时。但是，目前台湾人最长饮用的烈酒还是当地烈酒。从这个维度讲，考虑到中国白酒种类、味道之丰富，酒类质量之高，绝非日本、韩国、台湾所能比拟，所以我个人认为洋酒在10年内甚至二三十年内都难以对白酒构成冲击。
    3）从中国较为发达地区这一维度考虑：中国较为发达地区目前的状况，就是10年后中国平均状况的一个缩影。在中国较为发达的地区中，除广东深圳外，在其他地方洋酒都未能大范围的流行起来。广东深圳的洋酒流行程度，值得所有投资白酒的人高度的警惕。其流行的主要原因如下：1）广东深圳开放最早，接触外国人、港澳商人、华侨的时间最长，深受其生活方式影响  2）在最开始的时期，国人崇洋媚外严重，导致中国白酒的价值未能得到消费者的认可。而现在，这两个因素均已不复存在，所以广东深圳的情况很难在别的地区复制。但是，考虑到洋酒也曾经攻陷日本和台湾，我们仍不得不警惕这一风险。
三、未来十年贵州茅台的成长空间
    在分析茅台的成长空间前，我再次强调：我认为分析一家企业时最核心也是最难的部分便是判断其是否有持续稳定的竞争优势。但是，在此，对于茅台，我们可以略过这项分析。因为，其几乎在高端白酒的竞争中，处于半垄断的地位。所以，我们直接进入成长空间的分析。
1. 过去十年高端白酒所发生的变化以及背后的原因分析
以下为估计的过去十年茅台、五粮液销量图（肯定与实际情况有出入，但不影响我们进行相应的分析）


2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012


茅台销量
24.78%
9.80%
32.06%
5.06%
24.14%
-7.52%
14.69%
6.99%
25.96%
28.00%

4625 
5078 
6706 
7045 
8746 
8088 
9276 
9924 
12500 
16000 

五粮液销量
13.09%
-10.99%
-11.43%
27.98%
5.78%
14.58%
14.29%
39.49%
16.95%
13.66%

6403 
5699 
5048 
6461 
6834 
7830 
8949 
12484 
14600 
16594 

五粮液提价幅度
104.80%
122.88%
100.00%
108.38%
107.73%
105.08%
106.77%
108.53%
109.82%
117.89%


茅台提价幅度
4.59%
13.16%
0.00%
17.76%
15.09%
25.26%
0.00%
13.93%
24.05%
10.77%



说明：价格提价幅度为本年度整年平均出厂价/上年度整年平均出厂价
从中我们看出，从2003年-2012年，中国高端白酒两大产品的总销量提高3倍左右，出厂价也同时提高3倍左右（当然，考虑到2012年处于白酒行业泡沫期，销量与出厂价均处于较高水平，所以正常情况下的增长速度应该低于以上速度，但不影响我们的分析）。为什么？背后增长的根本逻辑是什么？根本逻辑在于在这十年中，中国的GDP增长了4.3倍。GDP的增加，带来了人均收入的增加，从而带来了对好酒需求的增加。在好酒产能难以满足大家需求的情况下，只能靠市场这只看不见的手，通过提高价格来达到供需平衡。这就是大家看到的过去十年高端白酒量价齐升的根本原因。
  未来十年，中国的GDP仍会以一个较高的速度增长，这也就意味着对高端白酒的需求仍会持续增加。至于十年后高端白酒的售价是否会继续上升，这只能看十年后高端白酒的供应量与需求量之间的关系。我们唯一可以基本假设的是，10年后中国的名义GDP会是现在的2.6倍。我们还知道的是以下历史数据：
2002年-2008年，GDP增长2.6倍，高端酒销量增长了1.7倍，价格增长了2倍；
2003年-2009年，GDP增长2.5倍，高端酒销量增长1.65倍，价格增长2倍；
2004年-2010年，GDP增长2.5倍数，高端酒销量增长2.0倍数，价格增长2.0倍；
从中，我们可以得出的结论或者启发是（此处需再次声明，以下结论或者启发并没有得到上诉数据的全部的有力的支撑，部分为逻辑分析，与实际情况肯定会有一定的出入，但是不影响我们进行整体的分析）：
1）在高端白酒销量大幅增加的情况下，其价格增长幅度将低于GDP增长幅度。这也符合供需平衡的原理。
2）我们基本可以假设，在价格增长与GDP增长一致的情况下，销量将很难出现增长，基本会保持不变。这也就意味着我们基本可以进行以下理想假设：若高端酒现在的价格为A，且十年后供应量不变，在GDP增加幅度为B的情况下，十年后高端酒的价格将为A*（1+B）左右。当然，有可能需要在A*（1+B）的基础上添加一个系数，但这个系数应该不会使得整体结论偏离很多；同样的，反过来思考，若是高端酒现在的价格为A，且十年后保持价格不变，理想情况下，十年后的需求量至少应该为目前所有价位在A/（1+B）以上白酒的销量之和。
3）价格增长幅度越小，销量相应增加的幅度就越高。总之，价格是由供应量和需求量之间的动态平衡所决定的
2. 未来十年高端白酒（不含超高端白酒）的供应量分析
   这个相对比较简单。首先10年后高端白酒阵容基本不会发生变化，主要包括：茅台，五粮液，洋河，泸州老窖。个人预测十年后其最大的供应量为：茅台在4.5万吨，国窖1573在4500吨，五粮液在3万吨（最多）；洋河在1万吨（最多）。
3. 未来十年高端白酒的需求量分析
   1）现在中高端白酒的消费结构。网上和券商的各种信息有很多，但是，很多都经不起推敲。经过我个人的收集、整理、测算，现有的中高端白酒的消费结构如下（部分为估计值，但应该比较接近真实结果）：


企业名称
产品信息
市场价格
销售额（亿元）
销量（单位吨，2014）

贵州茅台
飞天、五星
900
17000

五粮液
水晶瓶、1618
700
10000

泸州老窖
国窖1573
700
1000

洋河
梦之蓝
600
1000

郎酒
红花郎10年、15年
268/488
30
5000

古井贡
年份原浆26年、16年、8年
400以上
4
665

口子窖
口子窖20年
400以上
4
665

剑南春
普剑及高端产品
400左右
31
5000

洋河股份
天之蓝
350左右
30
6000

泸州老窖
窖龄酒90年、年份特曲
3
500

茅台
汉酱
1
166.25

五粮液
五粮特曲
2
330

山西汾酒
青花瓷20年、30年
4
665

水井坊
1
166

舍得
2
330

酒鬼酒
1
166

西凤酒

48653.25



  2）假设十年后所有中高端白酒的产量、销量维持现状，由于GDP已经增加了2.6倍，那么以上表中所有中高端白酒的销售价格都将增长2.6倍，即2.6*350=910RMB以上。也就是说，10年后，售价在900RMB以上的白酒将最少有4.86万吨左右。但是，对于其他白酒来说，非常不幸的是，茅台、五粮液、国窖、梦之蓝十年后的产能都将有大幅度增加，所以其他白酒品牌依然无法将价格提高到900RMB左右。极端情况下，假设茅台、五粮液、国窖、洋河的销量均处在第一项供应量研究中的最高水平，即茅台45000吨，五粮液30000吨，洋河10000吨，国窖4500吨，考虑到茅台的塔尖地位，我个人认为10年后其价格将最少维持在900RMB（也就是相当于现在的900/2.6=350RMB)以上；五粮液、洋河、国窖将最少维持在600RMB（也就是相当于现在的700/2.6=230RMB）左右。
4. 十年后普通茅台的价格及销量预测
   根据以上分析，保守估计，10年后贵州茅台的销量在4万吨，出厂价在819RMB。但是，在此需注意的是，也许茅台、五粮液等会采取不同的量价策略。10年后，很有可能的情况是，他们的销量增加幅度比假设低，售价比假设高。但是，我们只需要知道的是，如果茅台想放量，十年后市场能够在这个价位，支撑住4万吨的销量就可以了。
5. 十年后年份茅台（或者叫做高端茅台）的价格及销量预测
   根据我们前边的分析可知，现在花900RMB消费茅台的人，十年后肯定不会再满足于消费900RMB的酒。他们的消费能力完全可以支撑消费900RMB*2.6=2340RMB的酒。在这个价位，10年后的需求将在17000吨左右。目前，茅台在超高端处于绝对的垄断地位。我们姑且保守估计10年后茅台年份酒（高端酒）综合销量在8000吨，出厂价综合平均在3000RMB/1.3=2307RMB。
   年份茅台（也许十年后我们得改名叫高端茅台）是茅台可以好好做文章的地方。现在，在超高端白酒上，茅台基本上处于绝对垄断地位。尽早分析十年后超高端白酒的消费价格区间、消费量，尽早做好产品的布局，将对茅台的发展十分重要。
6. 十年后系列酒对盈利的贡献分析
   说实话，我个人认为系列酒对茅台的营收也许会有一定的贡献，但对于盈利的贡献将会较小。另外，考虑到茅台现在的国营体制以及系列酒运营的薄弱，我姑且将系列酒的贡献忽略不计。
7. 茅台的投资价值估计
  经过上诉分析，根据茅台酒的营业收入、成本结构测算，十年后茅台酒的净利润将达到560亿左右。考虑到茅台业绩的稳定性，给予茅台20倍市盈率的估值，其市值将达到11200亿左右。
  2015年10月28日，茅台的市值在2668亿。10年股价将上涨4.2倍；10年内，累计收到的现金分红保守估计为目前股价的0.5倍。综上，10年内茅台累计收益为4.7倍，年均复合增长16.7%。
本文中肯定有很多错误，但是自认为大的逻辑没有问题，欢迎大家拍砖。另外，我最为担心的仍然是年轻群体是否能够接受白酒，如果大家有这方面的文章，或者其他在投资方面希望与我分享的东西，欢迎发邮件至dong_zhou@163.com