文丨徐策
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5月8日起，美的集团因为收购小天鹅而进入停牌状态，此后将进入收购请求权派发、行权申报、行权清算交收阶段
至此，美的收购小天鹅时间告一段落，持有小天鹅股票的股东静静等待转换成美的集团股票就OK了。
趁着这个公告，我们来聊一下美的集团的情况。
提前声明，我本人持有美的股票，而且美的一直在我的观察股列表里，有合适机会会考虑继续买入。
去年年底的时候，美的的股价曾有两个月在40元左右波动，市值2600亿左右，本来有意向捞一些，但是最终还是没有下手：
一则是不匹配自己对美的的估值，我之前分析美的的时候提到过，我对美的三年后的估值预计在4000亿左右，我考虑的买入市值会在2000亿左右，没有跌到我出手的位置；
二则，之前也提到过，美的过去的增长对未来透支会比较大，所以没看到2018年报之前，对美的的情况没有把握，所以也就不敢去出手。
当然，大家也看到了，进入2019年之后，A股表现的很不错，美的也从最低点的36块多涨到了5月初的超过50元，今年最高涨幅50%+。
我没有出手，所以也就错过了这超过50%的涨幅。
但这也没什么可惜的，这不属于我能挣到的钱的范围，错过了也就错过了。
我的投资逻辑，是在确定的基础上去获得不确定性的回报（更高回报）。
去下手不懂或者不符合自己投资逻辑的股票，就像是在赌博，比赌赢赌输更让人痛苦的是，我们永远不知道会不会赢、为什么赢以及什么时候赢。
我承受不了那份痛苦，当然也就挣不到那部分钱。
02 /
好了，废话说的有点多，来分析一下美的的2018年报。
先看结论，2018年美的集团营业收入2597亿元，同比增长7.9%；归母净利润202亿，同比增长17.1%；扣非后归母净利润201亿，同比增长28.5%。
从这几个数据，我脑海中浮现出三个问题：
营业收入增速放缓，为啥？
净利润率提升，为啥？
非经常性损益降低，为啥？
这几个问题解决了，那美的2018年报中关于利润的问题，基本上也就弄明白了。
这几个问题我们分别来分析，首先看一下营收。
美的集团2018年营收2597亿，其中消费电器收入1030亿，占比39.7%；暖通空调营收1094亿，占比42.1%；机器人及自动化收入257亿，占比9.9%；供应链及其他业务收入216亿，占比8.3%。
以上三大核心业务（消费电器、暖通空调、机器人及自动化），同比增长速度分别为4.3%、14.7%、-5.0%。
其中，暖通空调业务在体量上第一次超越消费电器业务，成为美的营收占比最高的业务板块。而且暖通空调业务增速是美的所有业务板块中最高的一个，起到了很好的向上拉动效果。
这得益于美的在中央空调领域的领先地位和其国际市场的成功开拓，尤其是一带一路的建设。2018年，美的中央空调中标了很多国内外的大型项目，我在这就不一一列举了。
在消费电器方面，美的年报中披露：据中国家电协会发布的数据，2018年家电行业主营业务收入为1.49万亿，同比增长9.9%；利润1225.5亿元，同比增长2.5%。
这个数据完全困扰和误导了我，让我很纳闷为什么中国家电收入同比增长9.9%的情况下，美的作为行业的老大，增幅只有4.3%？
后来我深入分析了一下这个数据发现，1.49万亿的营收应该是所有家电品类的加总，包含电脑、手机等3C产品，而3C产品并不在美的的主营业务范围之内。
我在奥维云网上查到了另一个数据，会更有对比价值。因为原图不清晰，所以我自己做了一个图，数据来源奥维云网。
图内数据包含的品类，除了彩电以外，其他基本都在美的的主营业务范围之内。
通过这个数据就非常清晰了，受宏观环境影响，中国家电行业（除3C外）2018年市场增长比例仅为1.5%，而作为行业老大的美的，增速远高于行业增速，为4.3%。
而且可以明显看到，市场环境的恶化是从去年下半年开始的，去年下半年的6个月中，除去11月份市场规模同比微增1.1%以外，其余月份较2017年均出现下降的情况。
我整理了美的集团2018年各季度营收和净利润的数据，与2017年做个对比，结论和上面相同。
美的集团在年报的开头“董事会寄语”中也提到过市场的情况，表示了2018年的市场艰难，董事会提到：
2018，“百年未有之大变局”，风浪激扬中混乱成为常态，铅华褪尽后市场冰冷而真实，变局中危与机同生，周期波动中起与伏共存。面对大江奔流的变局时代，敢于变革，就是美的五十年发展过程中最质朴的传承。
2018年艰难环境之下，美的实现营业总收入……实现归母净利润……，保持了经营稳定与竞争能力的提升，同时进一步加大研发投入，推动产品里提升……
“机器人及自动化”业务，主要是旗下子公司库卡的影响，这一块内容比较复杂，我也正在研究，弄清楚了之后我们再单独来聊。
第二个问题，净利润率提升。
净利润率提升，要么是毛利率提升，要么是费用率下降，或者两因素同时影响。
我简单整理了美的集团2018年主营业务成本和各项费用的变动情况，如下。
从以上数据可以发现，公司的营业成本提升相比于营业收入涨幅要小，而各项费用（销售费用、管理费用、研发费用）的涨动幅度要更高一些。
这也就是说明，美的2018年净利润率提升，主要是产品毛利提升带动的，而各项费用情况，起到了反向作用。
毛利率方面，美的集团的前三大主营业务板块，毛利均有所提升，其中以“机器人及自动化系统”毛利提升最为明显，从2017年的14.48%提升到2018年的22.85%。机器人业务的毛利，受到摊销的影响较大，后面找个时间单独说。
接下来宏观看一下美的集团毛利率变化情况，我整理了从2012年到2018年的数据，如下。
2018年，美的集团整体毛利达到28%，成为2012年至今的历史新高。推测毛利率提升可能的原因有几个：一是市场环境不好，上游材料降价；二是公司管理能力提升，带动效率提升、损耗率降低；还有可能是公司产品提价，或者高端产品（高价格产品）销量增加，带动毛利提升。
横向对比格力和海尔的毛利率变化情况（下图），可以发现，2018年格力和海尔的毛利率都是下降的，而美的却逆势上涨。这说明，上面提到美的毛利率提升的3个可能因素，第一个是不成立的，第二个和第三个是其毛利提升的主要原因。
到这，第二个问题基本清楚了，美的集团2018年归母净利润提升幅度大于营收提升幅度，主要是因为产品毛利提升带来的（费用率起到反作用），而毛利提升的根本原因，在于公司的更优秀的管理能力和高端产品出货量提升带来的（具体哪个原因不太确定）。
第三个问题，非经常性损益降低。
美的年报第10页对非经常性损益有披露。
2018年，美的非经常性损益为1.73亿，而2017年和2016年同期数据为16.70亿和11.91亿。
细看发现，2018年非经常性损益大幅降低的原因为两项，“非流动资产处置损益”和“交易性金融资产公允价值变动”。
我翻了美的过去几年的年报，“非流动资产处置损益”一般都是负值，2017年出现近14个亿的收益是一个非常规情况，这个后续几年都可能不再有了，所以2018年这一项的减少我们认为是合理的。
“交易性金融资产公允价值变动”项，历史情况来看，基本是波动状态，呈现收益和损失交替出现的情况，而且这一项是公司的金融资产投资收益，其正负是和经济环境有关系的。如果我们把时间拉长，以5~10年的宏观角度来看，那这一项会呈现整体上升的趋势，所以出现亏损并非常态，后续一定会转正（或存在转正的年份）。
所以综合来看，“非经常性损益”在之后的年份有很大机会会超过2018年的数据，给公司带来正向影响。
好了，至此，我们从营业和利润指标中发现的问题就基本全部解决了。
另外，多补充一个数据，美的历年销售费用和管理费用占比营业收入的比例，如下图。
其中，管理费用是包含研发费用在内的，其增长中，有很大部分是研发投资增加所带动的，我懒得拆出来了，影响不大。
而销售费用占比的逐年递增，则可以看出公司的竞争压力是逐年增大的。尤其是去年，家电行业增速放缓，如果想保持营收的增长速度，则广告和宣传的投放会逐渐增多，毕竟美的的竞争对手都不是无名之辈。
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年报中其他的内容没有太多值得拿出来说的，我在这就不赘述了，大家有问题留言区留言，我给大家答复。
还有两个事情也说一嘴。
第一个是美的在2018年回购的事项。自美的在去年6月底公告回购股份后，至年底，拟定的不超过40亿元的股份回购计划，全部完成，回购的股份予以注销，从而减少公司的注册资本。
这个事情美的做的非常磊落，而且股份回购予以注销是对股东最有利的情况。
2019年2月底，美的再次发布公告披露继续回购公司股份的计划，回购股价不超过55元，回购上线不超过66亿元，回购股份数量不低于6000万股不超过1.2亿股，回购期限12个月内。
截止2019年5月初，本次回购计划已执行回购股份数量175.8万股，支付总金额8.6亿。
公司回购股份，是公司管理层对将来发展的看好，是个好事。
第二个事，就是美的发行A股并购小天鹅的事项。
从2018年10月底开始，美的集团就筹划发行A股换股吸收合并小天鹅的事项，到今年5月8日，美的开始停牌，处理相关事宜，至此，吸收合并小天鹅的事项基本尘埃落定。
细节我我不多说，几个数据单独拿出来提一下。本次美的吸收合并小天鹅，小天鹅的整体市值为305亿，外部股东持股47%，美的换股价格为42.07元/股，所以本次发行A股数量为3.42亿股。合并小天鹅后，美的集团整体市值相应提升。
因为小天鹅一直在美的集团的合并报表范围之内，所以本次合并不会对美的的资产、负债、收入、净利润等指标产生影响，但是会影响到美的的归母净利润数据。
以小天鹅2018年的净利润16.82亿元计算，本次合并后，美的集团归母净利润额外增加8个亿左右，这个是需要我们关注的。
美的2019年一季报的内容，也单独拿出来说一下。
翻看美的2019年一季报发现，美的当期营业收入752亿，同比增长7.84%；归母净利润61亿，同比增长16.6%。
从这个数据可以发现，美的的营收出现触底反弹的现象，2019年一季度已经走出了去年下半年低迷的市场行情，我对美的2019年的判断是：增长可期。
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接下来，用一小部分篇幅，说一下美的未来增长的可能方面。
这一块我做一个简单的列举，因为这些都是在美的现有业务上延伸出来的分支，无论成败都不影响现有业绩，所以暂不做过多的讨论。
第一：
美的于 2018 年 10 月 19 日在欧洲最高峰勃朗和中国同步发布 COLMO 高端品牌，其首套六款产品包括冰箱、洗衣机、烟机、灶具、洗碗机及全自动电饭煲，后面产品系列会逐步开发。
该品牌产品，应用了人工智能、数字化仿真等技术，将航空发动机的对旋动力技术应用于空调、净化器等产品；将导弹从潜艇发射时的降噪技术应用于破壁机、电饭煲等产品；将太阳能光热发电中的相变储能技术应用于热水器等产品。
用一个词来形容：高端。
很显然，COLMO产品对标的是海尔的高端子品牌“卡萨帝”，前者现在的年营收已经达到了百亿以上，而且通过主打高端产品开拓了一个细分市场，增速很快。
美的肯定也发现了高端产品的想象空间，毕竟消费升级的趋势下，高端产品可能成为家电行业增长的一小极。
第二：
2019年3月份，美的正式对外发布了互联网品牌“布谷BUGU”。
据布谷BUGU首席产品总监韩翰介绍，该系列产品会打造成一个互联网共创平台，在前期就让用户深度参与，包括产品的概念、要解决什么问题，产品设计到内测、公测、上市的全流程。
布谷BUGU希望与用户建立有效、平等的沟通机制，共同构建厨房、起居、卫浴三大生活场景与空气、水两大专业场景互联的产品组合，全面覆盖用户生活。
期待各项技术加身的布谷可以给我们带来惊喜。
第三：
美的集团在2018年整合智慧家居业务，成立IoT公司，对云平台、美居APP、大数据等持续优化。同时，美的IoT分别完成了包括阿里云、天猫、华为、OPPO、VIVO、创维等多家平台和厂商的合作业务上线，并积极参与国内外的IoT相关标准建设，积极打造美的智慧家居生活圈。
智慧家居一定是一个大趋势，也是一个大机会，我属于门外汉，不懂该怎么做，同样希望美的给我们惊喜。
第四：
还有，就是工业机器人方面。
我至今非常坚定的看好这个方向，因为我在真正几千人的生产车间了解过，知道中国的生产制造业肯定需要越来越多的工业机器人。
这个我在彻底弄懂了库卡的情况后，单独再来聊吧。
第五：
最后，是工业互联网产业，即美的对外发布的“M.IoT”平台。
这一块现在还只是一个雏形，而且其更多的是内部变革，而非新的增长引擎，所以我们不过多讨论。
以上5个点，是我认为美的可能突破现有发展状况的五个机会，具体哪个能成还不好说，但只要有一个能带来惊喜，那对我们都是非常好的消息。
经营公司就是要“守正出奇”，核心的主营业务守住了，在其他相关性业务的探索中，只要有所成就，那就是额外的惊喜。
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最后，说一下美的的估值。
估值方面，我们从两个角度来考虑。
首先，在2018年10月19日，美的50周年发布会上，美的创始人何享健现场发表了讲话。老爷子在讲话中提到：美的集团的近期目标是营收和市值均超过5000亿元。
对比2017年美的2071亿的营收和讲话当天美的2400亿左右的市值，5000亿营收和市值目标显得有些“激进”了。
5000亿的营收我们暂且不论，我认为短时间内（3年）很难达到这个目标，但是5000亿市值，我认为其在3年左右的时间，是有机会做到的。
我们暂且认为其2021年底市值可以达到5000亿，按照我们的买入逻辑，2500亿以下考虑买入。
再考虑到美的的品牌地位、过往业绩、管理层的管理能力等因素，我认为美的的风险比较小，所以我自作主张，认为3000亿市值以下考虑买入。
上面说的比较虚，也多是“想当然”的内容，下面拿实际数据来计算一下。
2018年，美的集团的归母净利润202亿，同比增长17%。在市场环境不好、公司营收增长只有7.9%的情况下（下半年基本零增长），净利润增长17%是一个非常好的表现了。
而我的判断，市场环境不会一直不好，消费电器的市场增长会逐步恢复，这个从2019年一季报营收增长7.8%、归母净利润增长16.6%，能明显感觉到。
所以，我认为美的归母净利润保持年增长幅度17%是一个比较保守的水平。为了再次预留风险边际，我们假设2019年~2021年美的的归母净利润增长幅度分别为16%、15%和14%。
对应2018年202亿归母净利润，则2021年该数据为307亿元。
吸收合并小天鹅是能够增加美的的归母净利润的。
小天鹅2018年净利润为18.62亿元，而且连续数年保持在20%以上的增长速度。实际上，小天鹅最近5年净利润的增长率分别为69%、32%、28%、28%和24%。
美的合并小天鹅后，在渠道和其他方面对小天鹅会有助力效应，所以理论上其增长幅度会更高而不是更低。
同样，我们预留足够的安全边际，认为小天鹅在之后3年里，净利润增长幅度保持在20%的水平。
则可以计算出，至2021年，小天鹅净利润为32亿元。
美的吸收合并小天鹅，会将额外的47%股份并入美的集团，对其归母净利润的影响额为小天鹅净利润的47%，那就是15亿。
加上上面我们推论出的美的自身归母净利润307亿，则2021年，美的集团归母净利润322亿元（包含全资小天鹅）。
美的集团过去5年的市盈率中，最高点为24倍，最低点为8倍，平均市盈率为15倍左右。
我认为给美的15倍公允市盈率怎么算也不应该过分，那对应美的2021年市值为4830亿元，基本上就是5000亿左右。
做买入决策，我们以最悲观的情况来计算，而如果考虑乐观的情况的话，我认为美的在2021年，市值有望突破6000亿。
所以我认为3000亿市值及之下，是我的买入区间。
截止5月8日美的停牌，其股价停留在50.75元，对应其66.06亿总股本，市值为3353亿元。考虑到美的合并小天鹅后会增加3.42亿的总股本，则总市值对应3526亿元。
对应我设定的买入区间，大概有15%的下降空间。
当然，再次说明，以我自己考虑的买入市值，很有可能短时间都不会有买入机会，甚至一直不会有买入机会。如果是这样的话，这证明美的这只股票的钱不是我该挣的，认了就是了。
以上仅是我个人的判断，不构成对任何人的投资建议。
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以上，这篇文章就到这了。
以上的内容，除了以库卡为主营的机器人及自动化业务外，其他的基本都想的比较清楚了，自认为对美的的估值也比较公允。
好了，大家有问题随时在留言区留言，我们留言区见。