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张文朗 郭永斌
要点
◆ “疫”后基建投资同比增速在4月份单月达到4.8%，这是2019年以来基建投资单月的相对高点，基建投资的反弹体现了2、3月份停工后的集中赶工和部分基建政策的支撑。那么在地方政府隐性债务监管没有明显放松的情况下，基建投资是否会持续增长呢？如果基建投资持续增长，在当前基建投资仍主要依赖城投融资的情况下，城投风险是否会增加？
◆ 基建项目申报金额和基建资金来源额均反弹，预计2020年基建投资增速在10%左右，2-4季度单季基建投资增速或均在10%以上。
从2019年9月份开始，基建项目申报加速，增长较快的是水利项目，基建项目申报加快，支撑后续基建投资。2020年1-4月基建项目申报金额同比增长140%，其中水利项目增长200%。2019年基建投资金额/基建申报金额中电力行业为39.8%，交通行业为60.9%，水利行业为76.7%。2020年一季度电力行业为23.1%，交通行业为27.7%，水利行业为17.3%，受疫情冲击影响，基建投资的落地金额明显放慢。预计后续投资会加快，其中水利项目下降最快，根据2019年经验，预计后续水利项目将加快投资。
基建资金来源中专项债和城投债净融资量增长较快，支撑基建投资，非标资金收缩额降低，预算内资金、PPP资金平稳，REITs短期贡献有限。2020年1-5月专项债发行2.2万亿，全年计划发行3.75万亿，其中约有69%投向基建（2019年为34%），专项债作为资本金量增加到发行专项债规模的5%（2019年为0.3%），预计2020年专项债拉动基建规模在3.3万亿，同比增长约334%。2020年1-5月城投债累计净融资达到9400亿，占2019年城投总体净融资量的77%，城投债净融资量明显加快，对基建投资贡献加快。从2020年城投债的净融资规模来看，我们预计在1.8万亿左右，同比增长约47%。
◆ 城投债和专项债金额增加较多的主要是债务负担较低和财政收入增长较快的区域，短期内城投债的风险变化不甚明显。基建项目申报金额较高的区域也是财政收入下降更多、债务负担较大的地区。但申报项目并不完全代表真正会执行的项目，因为申报的项目不一定会被审批。城投债和专项债发行可能更好地反映城投风险。实际上，基建项目申报量快的区域，其城投债发行量和专项债发行量反而慢，并没有盲目融资。财政收入较快和债务负担较低的区域，城投债和专项债发行更快。这样来看，预计本轮的基建投资还没有盲目地加重区域城投的债务负担，区域城投的风险变化不是很明显。
正文
基建投资增速反弹是否持续？
一季度疫情冲击下，部分基建停工，基建投资受到明显的供给冲击，基建投资同比增速大幅下滑，从3月份开始，随着国内复工的推进，基建投资作为“稳增长”手段，开始逐步反弹，4月份单月基建投资同比增速已经达到4.8%，是近一年以来基建投资单月的相对高点（图1）。
目前基建投资增速的反转有多方面原因，其中一方面原因是2、3月份部分基建项目停工，4月份复工后有集中赶工的现象；另一方面，自3月份以来中央出台了一系列政策支持基建投资，并提出新基建发展策略 “稳增长”，与此同时，部分地方政府也提出了基建投资计划（表1）。
实际上从2018年开始，在地方政府隐性债务监管下，地方政府融资平台违规融资被限制，地方基建投资资金来源明显收缩，尤其是非标资金的监管趋严，导致基建投资同比增速从2018年4月份后明显下滑，后续对地方融资平台和金融机构违规举债追责的政策一直没有放松，基建增速始终没有回到两位数以上的高增长。当前，基建投资在前期供给冲击后，有明显的反弹，叠加国家出台了较多支持基建投资的政策，那么未来基建投资是否会持续增长呢？如果基建投资持续增长，在当前基建投资仍主要依赖城投的情况下，城投风险是否会增加？
项目和资金均放量
在分析基建投资增长过程中，要考虑两方面，一是项目量，即基建的需求量；二是资金量，即资金对于项目施工的支撑。下面从上述两个方向分析未来基建投资是否可以持续。
2019年9月份后基建项目申报金额快增
从基建的申报项目量来看，2019年6月针对基建投资增速低迷，国家出台了一系列政策支持基建投资，包括专项债作为资本金，加快专项债项目申报等一系列政策。
从去年9月份开始，基建投资项目申报金额明显加快，2019年9-12月份基建项目申报金额同比增长31.7%，今年1-4月份申报金额同比增长139.9%（图2）。
分行业来看，各行业申报金额增速均有所提升，其中水利项目增长最快，2020年1-4月份同比增长200.0%，其次为电力项目，同比增长77.9%，交通类项目同比增长48.3%（图3和图4）。
尽管项目申报金额加快，但由于受疫情冲击影响，基建投资的落地金额明显放慢。从2019年基建投资金额/基建申报金额来看，电力行业为39.8%，交通行业为60.9%，水利行业为76.7%。但从2020年一季度来看，电力行业为23.1%，交通行业为27.7%，水利行业为17.3%，明显低于去年的水平。预计后续投资会加快，其中水利项目下降最快，根据2019年经验，预计后续水利项目将加快投资（图5）。
项目申报加快并不能完全代表基建投资未来会增长加快，还要取决于资金支持。基建投资资金来源主要为预算内资金、专项债、城投债、非标资金、银行贷款、PPP。
从预算内资金来看，根据《关于2019年中央和地方预算执行情况与2020年中央和地方预算草案的报告》披露数据来看，预计2020年财政收入下降5.3%，支出增长3.8%，财政赤字3.76万亿，调入资金和使用结转结余资金3.0万亿，发行特别国债1万亿。我们预计预算内资金对基建投资的投入在6万亿左右，同比增长约5%（图6）。
从专项债资金来看，根据《2020年政府工作报告》披露，今年专项债资金发行规模为3.75万亿，同比增长72%，比2019年增速加快（图7）。从今年的发行速度来看，2020年1-5月发行专项债2.2万亿，超过去年全年发行的总量，发行明显加快。
从专项债的投向来看，2019年专项债中投向基建的资金仅为34%，而从2020年1-5月份的数据来看，投向基建的资金达到了83%，当然后续投向基建的比例可能会有所下降，主要原因在于后续可能会发行棚改专项债，占用一部分专项债额度，全年计划发行3.75万亿专项债，假设未来剩余的1.55万亿专项债，一半用于棚改，一半用于基建投资，则全年用于基建投资的专项债在2.6万亿左右，占总发行量的69%，总体来看要明显高于2019年。
另外，2019年6月中共中央办公厅和国务院办公厅印发了《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》要求“国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目允许将部分专项债券作为一定比例的项目资本金”。2019年9月份国常会要求“重点领域均可用专项债作为项目资本金，各省专项债用于项目资本金的规模占其专项债规模比例可为20%左右”，但从实际情况来看，根据发行的专项募集说明书来看，2019年用作资本金专项债68亿，占2019发行专项债规模的0.3%，2020年1-5月用于做资本金的专项规模为1000亿，占发行规模的5%。
根据专项债用于投资基建的规模来测算，2019年专项债拉动基建投资的规模约为7600亿，2020年预计在3.3万亿，增长约334%（图10）。
从城投债来看，2020年1-5月城投债累计净融资达到9400亿，占2019年城投总体净融资量的77%，城投债净融资量明显加快，对基建投资贡献加快。从2020年城投债的净融资规模来看，我们预计在1.8万亿左右，同比增长约47%。
从非标融资来看，从2017年来至今，非标融资额一直在收缩调整，2020年以来，社融中非标净融资量收缩规模明显下降，这表明对基建投资的拖累在减弱，我们预计今年非标资金收缩对基建的拖累将明显下降，但也不会有明显贡献。
从PPP对基建投资贡献来看，我们预计2020年前三个季度或将对基建投资有所拖累，全年增速在5%左右（图14）。
从基建REITs来看，在地方政府隐性债务追责限制下，地方政府基础设施融资途径受限，限制了基础设施投资，长期来看，基础设施REITs有望打破当前基础设施的融资困境，可以作为广义财政政策有益补充。但今年基础设施投资仍将以传统的城投、专项债、PPP等形式为主，基础设施REITs对融资贡献主要是边际影响。
综上分析，与2019年相比，2020年比较确切是的城投债和专项债要发力基建投资，占比会明显增加。根据基建项目申报和资金规模预计2020年全年基建投资增速在10%左右，2-4季度单季投资增速在13.3%、13.8%和14.9%
城投风险多大？
在疫情冲击下，经济增长和就业受到负向冲击，未来将通过基建投资稳定经济增长。在目前基建投资仍以城投融资为主的情况下，加大基建投资是否会加重城投风险呢？哪些区域信用债风险提升呢？
2019年9月至2020年4月基建申报项目快速增长，但各区域存在一定差异，从申报基建项目绝对额来看，江苏、广东、四川、北京较高（图17），从申报基建项目金额增速来看，陕西、辽宁、青海、黑龙江等区域申报增速超过100%，申报速度较快。
从各区域一般公共预算收入增速来看，受新冠疫情对经济冲击影响，2020年一季度除了西藏之外，各区域财政收入均呈现下滑态势（图19）。
从各个区域债务负担来看，截至2018年底，天津、贵州负债率超过100%，青海、重庆、吉林、江苏、甘肃区域超过60%，上海、广东等区域债务负担较低（图20）
从各区域城投债发行增速来看，2020年1-5月辽宁、甘肃、青海、吉林、内蒙古、新疆、江西、湖南、贵州等传统风险较高区域城投债发行增速仍然为负。东部沿海区域城投债发行增速较快（图21）。
从各区域专项债发行增速来看，2020年1-5月陕西和宁夏专项债发行增速为负，贵州、辽宁发行增速较快，主要是去年基数较低所致（图22）。
下面我们通过分析基建申报项目量、财政收入增长、区域债务负担、城投债和专项债的发行来分析区域城投的风险。
从各区域数据来看，基建申报项目金额似乎并没考虑财政收入增长的下滑和区域债务负担。换句话说，基建项目申报金额较快的区域其财政收入反而下降更多（图23），同时基建项目申报较快的区域，其债务负担反而较大（24）。如果这些申报的基建项目全部落地，可能会导致区域债务负担加重、城投风险增加的现象。
但申报项目并不完全代表真正会执行的项目，因为申报的项目不一定会被审批。基建投资资金并没有跟随区域项目量的申报而扩大，从区域基建项目申报增速和区域城投债净融资量、以及和专项债发行量来看，两者均呈现负相关关系（图25、图26），表明基建项目申报量快的区域，其城投债发行量和专项债发行量反而慢。那么基建资金的激增主要体现在哪些区域呢？
区域城投债净融资量与区域财政收入呈现正相关关系，与区域债务负担呈现负相关关系，表明城投债的净融资量增加的区域也是财政收入较快的区域和债务负担较低的区域。
与此同时，我们发现，作为2020年基建投资资金又一主要来源专项债发行量也与区域财政收入呈现正相关关系，与区域债务负担呈现负相关关系，即财政收入较好的区域和债务负担较低的区域，专项债发行量增长较快。
通过以上的分析，基建资金两大来源的发行仍然比较谨慎，即财政收入较快和债务负担较低的区域，城投债和专项债发行更快，各区域并没有盲目的加杠杆，因此我们预计本轮的基建投资不会盲目加重区域城投的债务负担，增加区域城投企业的风险。
光大宏观组团队介绍
张文朗 首席宏观分析师 13811233375
黄文静 宏观经济和市场研究 18611288099
郭永斌 财政与固定收益 15120034181
周子彭 宏观经济和资产配置 13699222628
刘政宁 海外经济与金融市场 13761178275
邓巧锋 债券市场和货币市场 13810828167
郑宇驰 实体经济和产业研究 17621950127
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