$千禾味业(SH603027)$ $海天味业(SH603288)$ 

酱油按级别划分标准：

档位升级路径:中低端-高端-超高端。从价格带来看，5元/500ml的低端产品市场份额最大，占比达45%，高端产品市占率为22%，零添加产品市占率仅为2%左右。我们梳理了目前主要调味品企业的几种高端酱油产品（氨基酸态氮含量高于0.8g/100ml），价格均较其传统经典产品存在10%-180%不等的溢价。从现有高端产品价格带来看，鲜味酱油≤零添加<有机。从目前的趋势看，截至2017年，主要调味品企业均加大高端产品的占比，海天味业、中炬高新及千禾味业的高端产品比重均有提升，分别为35%，60%及90%。我们判断消费者现从中低端向高端产品过度阶段，预测未来将有向超高端发展趋势。

产品升级路径：老抽-生抽-高鲜-零添加-有机。调味品中，酱油品类产品升级的路径十分清晰：口感更优且富含更多氨基酸态氮的生抽较老抽品类具有更高的价格带，而生抽酱油亦可以衍生出鲜酱油及具有功能性的优化产品，再结合消费结构健康化升级可以衍生出零添加及有机的天然产品。

12元以上的500ml酱油一般被认作高端酱油。2018年中国高端酱油市场规模达到202亿元，预计2025年规模可达360亿元左右。近年来中国高端酱油销量保持增长，2018年中国高端酱油市场销量达189.3万吨，同比增长5.9%。除高端酱油外，优秀调味品龙头企业为迎合消费者更加注重健康的需求，也推出了零添加酱油及减盐酱油。

现代社会生活节奏加快拉动在外就餐需求快速增长，2019年中国餐饮规模达到4.7万亿元，同比增长9.4%。根据公开市场调查，中国51.8%的消费者近一年外出就餐频次增加，有48.2%的消费者每周外出就餐3-4次以上，80、90后为主的新中产每周外出用餐3次以上的比例约60%。此外由于城镇餐馆种类丰富，城市居民外出就餐频率是农村居民的1.7倍，未来随着城市化率的提升（我们预计每年约1%的年复合增速增长），在外就餐比例有望进一步提升。并且由于一般在外就餐每公斤消耗的调味品量约是家庭烹饪的1.6倍，外出就餐频次提升将有效拉动调味品餐饮端的增长。

若按品类细看，公司的酱油和蚝油产品种类丰富，高中低端全面布局。酱油品种囊括以性价比著称的袋装和特惠系列，与主打健康高端的清简系列和有机系列。海天经典款金标生抽和草菇老抽已畅销60余年，为了巩固公司的市场龙头地位，海天持续对酱油进行创新升级，细分化产品。例如2014年公司一方面将金标生抽细分为甜金标和鲜金标等系列单品，另一方面升级为特级金标，提高氨基酸态氨含量，提升产品品质。海天还在2020年“双十一”当日上线了只有五种原料的“裸酱油”系列，包装也使用了创新双层技术以在不添加防腐剂的情况下防止酱油氧化变质，对标龟甲万于2010年推出的鲜榨酱油“生酱油”系列。海天再向高端和健康酱油迈出坚实一步，我们预计未来五年公司高端酱油占全部酱油产品的比例占比有望提升至50%。

食醋方面，海天在高明已有食醋产能7万吨，2017年江苏厂区释放15万吨产能，同年公司收购了镇江丹和醋业70%的股权（取得镇江香醋原产地标识，产能为2万吨），合计共24万吨食醋产能。料酒方面，公司目前已拥有三大系列产品5类单品。2019年海天高明已有5万吨料酒产能，且江苏海天计划新增扩建45万吨产能，预计到2024年海天料酒总产能可达约50万吨，2019-2024年产能CAGR约50%。随着产能制约问题得到解决，2021年公司的食醋和火锅底料产品有望开始放量。

海天于2017年年底启动高明220万吨调味品扩建项目，扩建总规模为220万吨（其中酱油150万吨、酱30万吨、复合调味料40万吨），新建酱油产能在现有基础上几乎翻倍。2019年高明产能年增加40万吨，同时江苏海天已启动二期建设并部分投产，年产能增加20万吨，估计2019年底公司合计产能约335万吨。未来五年随着高明220万吨项目的逐步实施，海天的产能及技术优势有望继续支撑公司通过低成本布局高中低端全价格带品类，为“三五”计划奠定持续增长的基础。

海天近年来加速投建产能：

龟甲万公司的发展领先海天味业约50-70年。海天目前仍处于成长期，扩张仍围绕以酱油为核心的基础上进行，未来随着海天步入成熟期，跨行业以及跨国的扩张有望成为公司新的增长曲线。