本文为深水分析（公众号 ID: deepwater_invest ）原创作品
$中粮糖业(SH600737)$ $牧原股份(SZ002714)$ $中国平安(SH601318)$
深水分析关于白糖产业的前三篇文章《带你看懂中国白糖周期——国内篇》、《海外篇》、《企业篇》分别带大家了解了国内外的白糖产业现状，现在，该系列最后一篇《财务篇》将从专业角度挖掘国内龙头公司的财务状况，以看清企业经营全貌。
本文延续上一篇文章《错过猪肉周期？带你看懂中国白糖周期——公司经营篇》的逻辑线条，深度剖析公司财务状况，精要陈述，以帮助读者规避财务雷区。
中粮糖业财务分析
营收及营业成本方面：受糖价下行影响，销售状况不及往年。
2018年末营收175亿元，同比下降8%左右，2019年中，营收64亿元，同比下降31%左右。公司供给稳定，产量稳步提升，营收下降的主要是由于国内食糖价格相较往年大幅下跌，仍然处于持续探底的过程以及白糖销量不佳所致。
公司2019年中报营业成本54亿元，同比下降54%左右，降幅高于营收，主要原因是由于近年设备升级，公司生产效率有了一定程度提升。
费用管控方面：公司的费用控制能力较强。
近三年的期间费用率常年居于8%—9%之间，较为稳定且低于行业平均费用率11%。2019年中报期间费用率是10.04%，其中，销售费用率原稳定在3%左右，2019年提升至4.29%，主要归因番茄产品的营销费用增长，销售费用率略有攀升。此外，公司的平均借款利率较低，稳定在5%左右，负债规模变动较小，使得财务费用率常年稳定在1%-2%之间。
最后，公司的管理费用率最稳定，除去折旧、研发费用，管理费用率均值在3%左右小幅波动，今年小幅下降的原因是员工绩效薪酬支出减少。受益于规模效应，预计公司未来将依然保持行业费用领先的地位。在2018年研发费用存在50%左右的同比增幅，原因是今年加大了设备维修的投入。
盈利能力方面：公司对成本把控较好，毛利率始终处于行业领先水平。
2018年毛利额达25.5亿元，毛利率稳定在15%左右，归因于公司是以贸易糖为主的业务结构，公司整体毛利波动相对同业以产糖为主的公司较小。
2018年末归母净利润同比下降51%左右，约为5亿，下降幅度较大，主要因素有二，一是营收大幅下滑及糖价下降压缩部分利润空间，二是非全资控股子公司屯河水泥计提大幅资产减值，致使净利润受到拖累。预计未来随着糖价的逐步触底，净利润水平将于明年至后年大幅反弹。
投资收益方面：屯河水泥股权核算及金融资产价值变动致使投资收益亏损近亿。
2018年总投资收益约亏损8700万元，其中公司对于中粮屯河水泥股权在权益法下确认投资损失1.71亿元，同时，公司对于4家全资子公司股权进行了出售处理，1家番茄生产企业，1家果业公司，2家生产效率及规模较小的糖处理公司，收益约1.45亿元，另还有公允价值变动的金融资产导致的7700万亏损，主要是衍生性金融资产及衍生性负债导致，即白糖期货交易浮亏。
此外，还有1300万银行理财收益。总体来看，今年虽投资收益仍然为负，但相较于去年的-2.2亿，亏损额度已大幅减少，但如果今年不出售屯河水泥资产，预计仍将导致投资收益处于小幅亏损状态。
资产减值损失方面：存货跌价及金融资产减值是主导，与白糖行情正相关。
2018年资产减值损失约1.5亿元，同比减少25%，主要构成是存货跌价损失（占比43%）、可供出售金融资产减值损失（占比30%）、固定资产减值损失（占比21%）、坏帐损失（占比6%）。影响最大的存货跌价是由于糖价不断下行引起，可供出售金融资产减值损失是由公司持有上市公司股权减值造成，固定资产减值损失额较去年已大幅下降，原因是部分工厂机器超年限，今年处于稳定更替周期中。
非经常性损益方面：处置非流动资产产生大额收益，预计2019年不可持续。
2018年非经常性损益约1.2亿元，扣除经常性损益后的净利润约3.8亿元，较去年约7.8亿的扣非净利润相比大幅度下降，降幅51%，而扣非净利润下降的主要原因是糖价下行，自制糖利润空间压缩。2018年的非经常损益的主要贡献是处置非流动资产收益，高达1.4亿元，往年该数据在1000-2000万之间。处置交易性金融资产，亏损约4000万元。
另外，政府补助金较为稳定收入在600万左右。今年非经常性损益收益较大，不可持续，介于2019年糖价持续低迷，若无大额非经常收益，归母净利润额将有较大幅度下降，而扣非净利润将持续维持低水平。
现金流方面：现金流状况良好，经营稳健。
公司现金流状况2018年末变动幅度较大，经营性净现金流约24亿同比降低54%，主要原因是白糖降价，销售收入减少；投资性净现金流约-3.9亿，由正3亿变负，本期并无过多大额投资支出，投资方面先进收支稳定，净现金流变化与纳音主要是理财资金投资额在18年较多所致；
筹资性净现金流由去年同期-25亿扩大为-36亿，归因于今年偿还到期债务较多，同时新借入资金较少的缘故。总体来看，受白糖下行周期行情的影响，经营性现金流出现较大幅度的波动，但从投资及筹资情况来看，公司经营节奏依然稳健，减少投资同时减少借贷，加速偿债，经营稳定。
可变现流动资产方面：糖业下行周期，现金状况恶化。
2018年末可变现流动资产26亿，占总资产比重约17%，同比下降7%，降幅较大。公司的现金状况虽糖业周期而波动，可变现资产中95%是由货币资金组成，由于糖厂在下行周期现金流状况恶化，经营处于盈亏平衡水平，公司的银行存款出现大幅下滑，主要用于支付农产品收购款、升级产能及各项费用。
2019年中报显示，可变现资产占比再次提升至36%，同比增加19%。因此，预计随着销售旺季的到来，在没有大幅经营变动的情况下，公司2019年的可变现流动资产水平将回归正轨，现金偿付能力将稳步提高。
营运资产方面：存货稳定，应收账款周转状况好转。
2018年末营运资产62亿，占总资产比重约为40%，同比增长4%，保持稳定。营运资产在近年保持平稳，主要构成是存货35亿（占比56%）、应收账款11亿（占比18%）、预付账款12亿（20%）。其中，存货的主要组成是未销售产生品白糖，占比89%。年末高库存的原因是12月正处于榨季伊始，库存攀升，消费较淡。
在应收账款方面，应收账款周转率的和行业周期也具有一致性，2015及2016年由于市场供给较少，周转率高达35%左右，2017年低谷期跌至15%，2018年回升至20%，最新数据显示2019年中期为28%。由此可见，白糖销售状况逐步好转。此外，存货跌价准备比例保持在2%左右，应收账款坏账损失率在1%左右，均相对较为稳定。
投资资产方面：总体占比较小，长股投所占递减。
2018年末投资资产占比3%，同比下降1%，其中长期股权投资占比90%以上，总量自2014年7.36亿逐步减至2019年中报的3.29亿。长期股权投资项主要有三个：屯河水泥以及两家澳洲公司。主要变动因素是屯河水泥在权益法下确认的投资损失。
总体上看，长期股权投资占比小，且公司计划2019年-2020年逐步转让剥离屯河水泥股份，因此，该项的对公司财务的影响逐步递减。
长期资产方面：保持平稳增长，商誉占净资产比重不高。
2018年末固化资产55亿，占比资产总量的33%，同比增加2.6%。近年来，固化资产总体处在稳步增加状态，平均增速2.5%。固化资产的主要组成是41亿固定资产（74%）、 9.2亿无形资产（18%）、3.6亿商誉（6%）。
固定资产中，机器设备占比较大（48%），其次为厂房建筑（41%）和澳洲土地（2%），近年来保持稳定增长。无形资产主要包含土地使用权（52%）和蔗糖生产资质（44%）。商誉方面主要包含收购TULLY糖厂（51%）及收购辽宁炼糖厂（48%）产生的商誉，共计约3.6亿元。总体来看，呈稳定增长态势，减值风险不大。
有息负债方面：近年明显减少，预计将保持较低水平。
2018年末有息负债39亿，同比减少16%，相比于前两年水平大幅下降。有息负债的组成主要是短期借款（74%）和一年到期流动负债（26%），相对于前两年少了应付债券。2019年至今公司发行一期超短期270天10亿元债券，利率3.3%，但有息负债比例上升不到1%。
因此，预计今年有息负债将同2018年相比变化不大。在有息负债变化不大的情况下，2019年中期的可变现资产同比上升，因此预计短期偿债能力将在今年有较大幅度的提升。
社会及其他负债方面：近年现金状况紧张，预收及应付款较大比例上升。
2018年末社会负债体量约38亿元，占比总资产25%，同比上升11%。社会负债的组成主要是应付款及应付票据（占比46%）、其他应付款（占比30%）、预收款（占比10%）。社会负债往年体量较为稳定，18年增幅较大，19年中报依然保持8%的增速。
主要原因是应付款及预收款两项近年大幅增长。受累于白糖价格下降，公司现金流较为紧张，公司在2018年对于上游的应付及下游销售的预售款比例明显上升，预计随着白糖价格反弹，以及公司可变现流动资产比例的回归，该数据将逐步恢复正常水平。
总体来看，公司经营稳定，财务状况良好。
营收受糖周期影响今年呈下降趋势，但公司控费能力较为出色，利润空间虽被压缩但仍靠贸易与精炼业务维持盈利水平。公司的盈利水平、现金流状况、资产负债状况都较为稳定，债务比例少，投资经营稳健。
2018及2019年是公司经营上最困难的两年，随着劣质股权资产的剥离，公司受过往主业的影响程度将逐步减小，伴随着周期的逐渐明朗，核心业务的不断加强，公司的经营方向有望更加聚焦，业绩也将迎来反转。
总结与投资建议
本篇文章是白糖产业分析的最终篇，在此，深水分析对于整个产业的结构、现状、投资性做一个总结：
厄尔尼诺致使全球主要产糖国产量下滑，正式进入减产周期，预计到在2019年末巴西中南部减产26.5%，印度减产3.1%，泰国减产2.7%，欧盟27国下降12.72%。全球产量减少有望致使白糖产业由产能过剩逐步转向不足，开启一次新的白糖上涨周期。
全球白糖主产出口大国分别是巴西、泰国、印度、欧盟，各大主产国的减产因素各不相同，影响巴西白糖产量的最核心因素是乙醇的生产，其次是美元周期及气候因素，影响泰国的因素是恶劣天气，种植替代以及美元走强，影响印度糖产量的因素是印度政府提高糖厂乙醇生产补贴、厄尔尼诺，高白糖库存等因素，影响欧盟糖产量的是低迷的国际糖价，致使大量糖企破产，产能出清。
国内目前白糖产业受制于糖价低迷，生产成本高企，大量糖厂处于亏损或停产状态，国际主要产糖国的高库存也使得进口贸易糖总量屡创新高，压迫糖价在成本线附近波动。
中粮糖业作为国内白糖企业的龙头，规模优势使之拥有相对较低的生产成本，加之占据贸易糖的半壁江山，故整体盈利性依然保持在一定水准，但相对周期顶部净利润已连续下滑多年。随着新一轮糖周期的开启，中粮糖业的业绩弹性将致使净利润爆发式增长，据统计测算，未来两年净利润水平预计将会保持50%左右的增速。
虽然糖周期比较明确，但目前来看，周期爆发的起点尚不明确。主要的原因分为国际以及国内两个方面：
国际方面：
l 主要产糖国目前的产糖水平仍处于历史高位，相对于需求增长仍然是处于过剩的水平，短时间内无法完成顺利转换。
l 印度虽然受制于厄尔尼诺减产预期确定，但由于高额的库存使得国家政策偏向于大力促出口，短期之内可能对国际糖价承压。
国内方面：
l 巴西农业组织称中国将于2020年5月取消对巴西额关税，此举将使目前巴西近100%的关税下降为50%，致使进口成本有近千元的下调。但此消息尚未经我国官方证实，存在一定不确定性。
如果关税豁免消息属实，则国内糖价由于差价过大，将面临一定幅度的下调寻找支撑价格，同时，受益于中国市场的扩大，国际糖出口量有望增大，对于国际糖价是有力支撑，将加速糖价的筑底进程。
因此，根据以上的不确定性预期与整体分析，判断国际糖价大概率在中国取消关税前后出现底部信号，国内糖价短期内将根据国内供需水平定价，开放关税后，将与国际糖价联系更加紧密，逐步完成筑底，熊牛过渡战线将拉长。因此，建议紧密关注国内糖供需情况，跟进国际糖价，在2020年年初底部建仓。
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