本文为深水分析（公众号 ID: deepwater_invest ）原创作品
$中粮糖业(SH600737)$ $牧原股份(SZ002714)$ $中国平安(SH601318)$
深水分析关于白糖产业的前两篇文章《投资错过猪肉周期？没关系，带你看懂中国白糖周期——国内篇》、《海外篇》分别带大家了解了国内外的白糖产业现状：
"国内白糖上行周期即将开启"
目前国内生产白糖有三家较大的公司：中粮糖业、*ST南糖、粤桂股份。
中粮糖业2018年营收175.14亿，利润5.04亿；
*ST南糖营收35.98亿，利润-13.63亿；
粤桂股份营收31.68亿，利润0.88亿。
可见，中粮糖业是国内龙头，本文专注分析该龙头企业现状。
本篇文章，深水分析将从更专业的角度，深入分析国内核心龙头企业 中粮糖业 的经营状况，下一篇文章，更将深度剖析财务状况，欢迎大家关注本官方账号。
首先，介绍一下中粮集团。
中粮集团以粮、油、糖、棉为核心主业，覆盖稻谷、小麦、玉米、油脂油料、糖、棉花等农作物品种以及生物能源，同时涉及食品、金融、地产等行业。目前，中粮集团资产总额5606亿元，年营业收入4711亿元，是国内最大的大类农产品经营集团。
中粮糖业曾用名新疆屯河，96年上市，主营水泥建材。99年德隆系入主，将公司整合成国内番茄酱龙头企业。后因主业亏损在04年被中粮集团收购，改名中粮屯河，继而逐步注入糖加工行业资产，更名中粮糖业。
目前已是国内白糖加工、贸易和番茄制品的龙头上市公司。目前公司组织架构长期稳定，前三大股东分别是中粮集团（50.73%）、中央汇金（3.63）、证金公司（2.87%），是中粮集团旗下实控重要上市公司。
接下来，深水分析带大家分析一下中粮的基本业务。
目前糖业是公司第一大业务，收入占比91.%，毛利占比82%。食糖业务可分为自产白糖、贸易糖、精炼糖三大模块，除此之外，番茄业务是第二大利润贡献来源。
以下是详细分析：
PART 1
自产白糖业务
2018年公司总自产糖量约100万吨，总精炼量150万吨。公司在国内甘蔗糖、甜菜糖领域有65万吨/年的制糖量，在国内港口有150万吨/年炼糖量，在澳洲有35万吨/年左右的制糖能力。
另外，中粮集团在巴西拥有4个糖厂控股权，年产量150万吨，此资产未并入中粮糖业上市公司。自制白糖中其中甜菜糖产能30万吨，分布在新疆共8个工厂；甘蔗糖产能35万吨，共5个工厂（广西3个、云南2个）。去年全国产糖1031万吨，其中甘蔗糖916万吨，公司甜菜糖市占率25%，甘蔗糖市占率2.5%。
公司2018年自产糖收入53亿元，毛利8.9亿元，自产白糖的毛利率稳定在16%左右，由于规模效应及控费水平较高，下行周期仍能保持盈利；
在糖价上行周期中，自制白糖业务是未来糖价上涨，利润贡献弹性最大的业务。
深水分析自制了一张白糖价格敏感性分析表，如下所示：
备注：左列为白糖价格，单位：元/吨； 上行为白糖产量，单位：万吨。毛利润为除税后收益，单位：亿元。
从表中可以看出，目前的价格给公司贡献的毛利润在5亿左右，如果价格上涨，产能扩张的话，理论上至多存在100%的上升空间，短期内会有20%-30%的提升。
海外白糖生产业务——澳洲TULLY糖厂：
被收购前常年亏损，收购后受益糖周期微盈利，预计今年盈利水平维持下滑。
2018年公司营收约为8.8亿左右，包含在公司总年营收中，贡献净利润人民币约9600万元。公司年产量30—35万吨。
澳洲TULLY产原糖有两种去化渠道：一是销售给QUEENSLAND SUGAR LIMITED，在原糖交付时确认收入，二是出口给中国食品贸易公司，在报关出口装船完毕时确认收入，出口给中国部分，中国白糖配额内外均有涉及。值得一提的是，公司整体所得税税率为30%，略高于国内。
深水分析自制了海外糖厂利润分析表，如下所示：
PART 2
贸易白糖业务：
中国常年大量进口原糖，出口极少。2018年我国累计进口白糖290万吨，配额内进口194.5万吨，配额外进口约150万吨。（名义进口配额是194.5万吨，但近年实际配额内进口量在120—130万吨之间）
中粮糖业占比中国进口原糖总量一半以上，总进口约200万吨，其中，配额内70万吨，主要来源巴西、泰国、澳洲，配额外约130万吨。2018年末库存约35万吨。
国内白糖贸易分为配额内及配额外进口，配额内关税15%。配额外关税50%，2017年开始三年内额外关税另加45%，每年降5%，因此目前配额外综合关税是90%。我国原糖进口来自主要产糖关税均是90%水平，产量较小的国家给与50%的进口关税。巴西（26%）、古巴（13%）、泰国（10%），澳洲、韩国等国的实行90%关税，来自缅甸、印度、欧盟、巴基斯坦等小产量国仍然50%关税。2018年进口配额70%部分为国企份额。
白糖进口方分为三类：国营贸易3家、非国营一般贸易106家、非国营加工贸易284家。国营贸易企业常年固定三家：中粮集团有限公司、中国糖业酒类集团公司、中国商业对外贸易总公司。其中，中国糖业酒类集团公司是中粮糖业的全资子公司，中粮糖业配额内份额占比超过50%。
2018年，公司贸易糖收入130亿元，毛利9.2亿元，公司贸易白糖的毛利率稳定在7%左右，经营规模及体量均稳定。2018 年贸易糖业务贡献的毛利润超过自产糖的毛利额，占所有业务的首位。在糖周期处于低谷时期，贸易糖是让公司的盈利水平保持稳定的核心因素。
经过敏感性分析，可以预见即使国际糖价不进入涨价周期，公司也能通过差价的不断扩大而保证一定利润。
深水分析自制了一张贸易白糖价格敏感性分析表，如下所示：
备注：左列为进口量，单位万吨 ；上行为差价，单位：元 /吨；毛利润为除税后收益，单位：亿元
备注：左列为进口量，单位：万吨 ；上行为差价，单位：元/吨；毛利润为除税后收益，单位：亿元
PART 3
精炼白糖业务
精炼业务产能规模不大，毛利贡献程度有限。公司精炼糖业务开始于2016年，主要由曹妃甸精炼糖项目和中粮辽宁两块构成，产能共计150万吨 ，其中曹妃甸精炼糖产能50万吨，辽宁产能100万吨。
2018年精炼糖收入21.06亿元，实现毛利2.76亿元。精炼白糖作为进口原糖的去化方式，毛利率水平大约为13%，高于贸易原糖毛利率7%，低于自产白糖毛利率16%。受限于产能因素规模不大，目前贡献毛利2.7亿，公司总毛利25亿，占比10.5%，贡献并不大。
长期看，受益于技术进步，将呈稳定增长的态势。
深水分析制作了精炼白糖利润分析表，如下所示：
PART4
番茄酱业务
公司拥有番茄全产业链加工能力，全国第一，世界第二。利润贡献稳定，成长性不佳。目前公司2018年番茄酱生产量19.83万吨，销量23.52万吨，库存19.26万吨，公司番茄酱的市场占有率为21.55%。
2018年番茄酱营收14.90亿，毛利润约3.4亿，毛利率22.79%，毛利润水平最高。由于公司核心主业是制糖，因此番茄酱业务近年均维持在稳定规模。番茄酱行业经历过产能过剩，同质化竞争，公司依靠规模效应占据了较大份额的市场，但由于毛利率已接近最佳水平，占比公司总毛利的13.3%左右，预计提升空间并不大。
深水分析制作了番茄业务利润分析表，如下所示：
其他业务
非控股子公司屯河水泥，近年大幅亏损，公司正在剥离。
2018年亏损3.5亿元，2019年半年报显示，对公司的净利润贡献为-3000万元。
2018年的巨幅亏损的原因是屯河水泥计提大额资产减值准备。由于经营不善，中粮糖业拟于今明两年对其进行股权处置，完全剥离水泥业务。
PART 5
总盈利预测
深水分析制作了总体业务利润分析表，如下所示：
综合以上分布数据予以盈利预测，总体看，2019年预计业绩将持续低迷，假定2020年价格反弹周期开始，假设糖价在2020年达到平均6500水平，2021年达到7500的水平，预计未来三年，2019年净利润将受制于糖业低迷及水泥业务的亏损，呈下降态势，2020年后营收将以20%以上增速稳定增长。
建议2020年关税政策调整前后，糖价格底部空间逐步坚实时再进行投资，现时点仍以观察跟踪为主。
本文的分享到此为止，了解过了国内及海外的白糖产业、国内白糖龙头企业的经营状况，下一篇文章，深水分析将会深度分析带领大家全面了解企业财务方面的情况。喜欢作者，敬请关注本官方账号。
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