甘源调研&煌上煌公司调研更新

【甘源食品】

2023年组织变革下各渠道有望进入加速增长阶段，2023年利润将明显改善
2023年收入增量拆解：KA（拆分为散装和定量装）有望企稳，其余新渠道增量贡献将超5亿（含税）。
1）KA渠道（已拆分为散装和定量装渠道），增长目标定为分别+20%，增长任务较高，截至2月份增长势头不错。KA渠道目前在各地区将销售人员拆分为散装和定量装，管理及激励分开考核，渠道更为细化。并且今年2月份开始计划找200名主要经销商进行小范围深入交流，每次交流数量在10-20名经销商，对做的好的经销商进行产品梳理、增加其对新品SKU的招商（包括花生、口味型坚果、薯片等），对做的差的经销商进行适当淘汰。
2）线上渠道：2023年增量目标2亿元，即近范围增长，主要增量贡献在于抖音新电商。
3）零食折扣渠道：2023年增量目标2亿元，即月均2kw，目前老三样、薯片等均有进入。
4）会员商超：2023年保守预计增量1亿元，目前只考虑芥末味夏威夷果和芥末味松子仁，5月份会继续推出冻干坚果（研发及设备全国领先，设备投资4-5kw，生产产线放在安阳工厂)。
5）流通渠道：2023年增量合计约1亿元。在产品价格带、管理人员上做了优化，今年有望实现近翻倍增长。

2023年棕榈油成本下降、安阳工厂扭亏为盈及收入增量贡献利润明显改善。
1）棕榈油下降带来3-4kw成本节约。1H22棕榈油均价在1.2万元/吨以上，2022全年平均仍在1万元/吨以上，目前棕榈油价格在8k元/吨左右，全年采购量超过1万吨。
2）安阳工厂扭亏为盈带来3kw增量。2022年安阳工厂全年亏损近3kw，2022年11-12月薯片放量后，不考虑固定资产折旧生产部分利润已可转正。冻干坚果生产线也位于安阳工厂，因此最保守预估当5月冻干坚果产品开始生产，安阳工厂端就能出现扭亏为盈。
3）收入增量部分贡献利润增量。KA渠道净利率仍为最高，流通渠道次之，会员商超渠道净利率近10%，零食折扣店净利率在8-10%，线上渠道净利率3-5%。

我们预计甘源食品2022/23/24年收入分别为14.8/21.0/27.4亿元，同比+15%/42%/30%；归母净利润分别为1.7/2.7/3.4亿元，同比+8%/63%/25%，对应PE46/29/23倍。

【煌上煌】2022年调整期结束，2023年有望改善
2022年为调整大年，净关店数预计在300多家。2022年新开店数1000多家，关店数1300-1400家，其中正常关店约300家，其余为疫情严重影响的非正常关店。煌上煌从2H21开始净开店为负，截至2022年底已进行了明显调整，最困难的时间已经过去。

2023年新开店指引1200家、净增1000家，门店线上渠道贡献占比将继续提高。1）新开店1200（关店估计200左右）净增尽量1000家，门店策略上50%以上还是社区和街边店为主，开店节奏上以2Q-3Q为旺季，代表性市场规划如下：江西180家、广东200家、福建100家、西南重庆150家、江浙沪100家、山东150-200家。2）门店线上渠道贡献（主要是外卖+本地生活）22年是超15%，23年目标30%。主要目的为引流、贡献单店收入增量。

战区制调整力争灵活赋能，产品端聚焦酱鸭系、在单店收入贡献占比将达30%。公司5月试点战区制，12月全面推行将办事处改为30个战区。目前对门店区域划分规划、区域门店活动等权力授权至战区，更加贴合市场。另外产品端2022年新推出手撕酱鸭（休闲化创新），今年产品目标继续聚焦优势品类酱鸭系产品（共约7-8种产品），占比预计达到30%。

成本端压力有望缓解，利润将明显改善。成本端预计应该会回到比较正常的水平，但是很难回到21年低价水平，所以相比21年成本还是有压力的。利润端预计能做到2亿+。