青岛海尔拟收购意大利Candy公司100%股份
2018年9月28日，青岛海尔境外全资子公司Haier Europe Appliance HoldingB.V.（海尔欧洲），与BeppeFumagalli、AldoFumagalli及AlbeFinanziariaS.r.l，签订关于收购意大利公司CandyS.p.A（Candy公司）100%股份的《SharePurchaseAgreement》（收购协议）；协议主要内容为：海尔欧洲拟以支付4.75亿欧元（根据9月28日银行间外汇市场人民币汇率中间价计算，折合人民币约38.05亿元）现金为代价，收购Candy公司100%股份；交易涉及境外收购，尚需履行发改委、商务部门、外汇管理部门等有关政府主管部门的备案或审批程序，且需通过欧盟、俄罗斯、土耳其和乌克兰等司法管辖区内的反垄断审查。
Candy——区域领先企业，家电智能化先驱
Candy公司是欧洲著名的私人家族企业，由Fumagalli家族于1945年在意大利成立，初期主要专注于洗衣机，1945年推出了第一台由意大利制造的洗衣机——Model 50，并在20世纪50年代后期开创性地推出了具备现代概念的滚筒洗衣机产品，其对欧洲洗衣机产业的发展影响深远；经过后续70多年的内生增长、收购兼并及区域扩张，截至目前，Candy公司已经成为一个多品类、多品牌及多区域经营的综合性家电企业。
2017年Candy实现营业收入11.48亿欧元，不变汇率下同比增速约为11%，经汇率调整后收入增速约为14%；趋势上来看，可得近6年数据中，2012-2014年经营较为平稳，收入稳定在8-9亿欧元之间；这一情况在2014-2017年有明显改观，近三年收入端复合增速接近10%，且增速逐年提升，整体经营态势良好；考虑到期内并无大规模收购行为，预计与其全面发力智能互联（IOT）战略有关；2014年，公司推出全套互联网家电Candy simply-Fi，受益于此，2015-2017年Candy市占率回升较为明显，主要家电品类在欧洲市场份额由3.9%提升至5.7%，其中洗衣机在欧洲市场份额由5.6%提升至9.0%，智能洗衣机在欧洲市场份额高达61%，家用清洁器具方面，Gfk欧洲十国调研数据也显示，两年间Candy份额从7.6%提升至8.2%，Hoover品牌稳居欧洲前三名。
相较于收入端的良好增长趋势，Candy在盈利能力方面表现较为一般，这也是海外成熟家电市场中行业空间、竞争格局及商业体系共同作用的结果，即便海外家电巨头如Whirlpool corperation、Electrolux、B/S/H等，其盈利能力与国内龙头相比也并不占优，且体量、业务及市场布局类似的斯洛文尼亚家电公司Gorenje（具体请见《从海信竞购Gorenje回溯家电海外资产整合之路》）盈利表现与Candy类似，数值上甚至略逊于Candy公司；2017年，Candy公司净利润同比下滑明显，这主要与公司当期较大规模的非经常支出，以及为应对未来风险所做的拨备相关，预计后续盈利能力将有所改善。
业务结构角度方面，经历了1970-2000年间频繁的冰箱、厨电及小家电业务收购整合之后，目前公司产品门类已经较为齐全，基本覆盖了除空调之外的主要白电、厨房电器以及小家电，重点品类为洗衣机、嵌入式产品及地面清洁电器等，2017年公司收入中49%来自洗衣机产品；品牌方面，针对某一特定区域市场仍旧沿用此前收购的区域品牌，如法国Rosières、中国金羚、英国Baumatic、俄罗斯Vyatka、土耳其Süsler等，同时，Candy公司拥有Candy及Hoover两个跨区域经营品牌，二者均覆盖全系列产品，其中Candy品牌侧重洗衣机，Hoover品牌侧重小家电尤其是地面清洁电器；品牌识别方面，Candy品牌及Hoover品牌均强调创新、智能化及产品设计，值得注意的是，Candy公司是欧洲市场上家电产品智能互联先行者，其智能洗衣机市场份额高达61%。
区域结构来看，Candy公司绝大多数收入源自于欧洲，2016年欧洲销售占比高达86%，其余地区仅占比14%，预计2017年区域收入结构组合出现大幅波动的概率相对较小；欧洲内部来看，英国、法国及意大利为公司主要销售市场，2016年及2017年三国销售收入占公司整体比例分别为54%及56%，西班牙和德国为余下欧洲区域销售占比较大的市场，二者合计在2016年及2017年收入中均占比11%。
值得一提的是，虽然2006年Candy公司与江门洗衣机厂合作设立了其在中国区域的经营主体金羚电器有限公司，并在2017年与长虹美菱合作，设立合资公司美菱卡迪洗衣机有限公司，持有40%股权；但截至目前，Candy公司在中国区的经营并不十分成功，一方面金羚品牌及Candy品牌在洗衣机市场的存在感并不强，差异化竞争缺乏背景下，销售价格持续低于行业平均水平，且近年来市场份额不断下降，金羚和Candy品牌合计的中怡康线下终端零售量及零售额份额，已经由2012年的1.32%及1.02%降至2018年前8月的0.38%及0.25%；另一方面，成立于2017年4月27日，持股40%的美菱卡迪洗衣机有限公司，2018年上半年实现收入2.20亿元，两大品牌支持下，收入端表现尚可，但期内合资公司净利润亏损129万元，盈利表现仍较为挣扎；后续来看，即便成功纳入海尔体系，考虑到海尔在中国市场的龙头地位，Candy品牌或金羚品牌在中国市场出现大幅改观的概率较小。
生产研发方面，目前Candy公司拥有意大利、西班牙、土耳其及中国等生产基地和英国、意大利、土耳其及中国四大研发中心，2017年Candy公司投资1500百万欧元在土耳其新建生产基地，工厂以工业4.0标准建造，主要用于智能洗碗机产品生产；此外，Candy公司旗下还拥有超过45个子公司和代表处，以及2,000多个售后服务中心与6,000余名服务专员，生产、研发及售后等体系均较为完善。
总的来说，Candy公司是欧洲市场除Whirlpool、Electrolux、B/S/H、Miele等之外，领先的家电产品综合供应商，规模基本与此前被海信集团收购的斯洛文尼亚家电厂商Gorenje相当，在智能制造及智能互联产品研发销售方面，Candy具有区域市场领先优势，产品品类齐全，区域品牌知名度较高，生产、研发、销售及售后体系成熟完善。
快速提升欧洲市场份额，协同增强区域竞争力
大框架内长期来看，海尔此次收购旨在深化其全球布局，夯实规模相对弱势的欧洲市场；近几年，内部规模资产逐步理顺背景下，公司海外市场整合加速；2015年，青岛海尔从海尔集团手中收购海外白电资产，主要包括东南亚及欧洲地区业务，其中东南亚业务收入中较大规模来自于此前所收购的三洋家电；2016年，公司成功收购美国家电第二大供应商GEA；2018年，公司启动澳新地区家电龙头斐雪派克的资产置入工作。
结合上述并购整合进程，可以发现，在当前全球主要的家电规模市场之中，除欧洲外，海尔均通过收购地区强势品牌快速获取了区域市场竞争优势，而在人口规模超过北美的欧洲市场，未采取上述策略的情况下，海尔欧洲2018年上半年实现收入22.14亿元，占海外整体收入比例约为6.2%，而同期市场发展仍处于初期的南亚地区收入规模也达到了36.86亿元；因此，海尔通过外延扩张的方式进一步拓展欧洲市场具有必然性，且从整合经验来看，该方式通常也较为有效；与此前全球布局中类似三洋、斐雪派克的“集团先行收购，后续逐步注入上市公司”处理方式所不同的是，随着内部规模资产整合梳理步入尾声，自GEA开始，青岛海尔家电业务的全球布局直接通过上市公司进行，考虑到规模海外资产盈利能力均相对较弱，失去集团收购、经营过渡、置入这一缓冲机制后，海外扩张短期对公司盈利能力的影响或偏负面，但幅度有限，而优势的地方则在于，直接收购将更有利于资产质量甄别、风险把控及有效率地推进整合协同。
短期来看，2018年上半年海尔欧洲实现收入22.14亿元，产销发力下区域收入同比增长22.39%；如果海尔最终将Candy公司纳入自身体系，其在欧洲的市场份额、规模竞争力均将大幅提升；在不考虑抵消的情况下，海尔欧洲年度收入规模将跃居100亿元以上；可得数据来看，综合家电企业中，区域内收入规模或仅次于Whirlpool、Electrolux、B/S/H、Miele等公司，规模竞争力大幅提升；除了短期市场份额快速提升之外，后续更大的看点是二者协同所带来的区域市场内生增长潜力，一方面，公司的管理输出将有助于Candy自身的经营能力更上一层楼；另一方面，考虑到海尔与意大利企业的长期合作经验（海尔早期滚筒洗衣机业务主体海尔盈德喜（青岛）洗衣机有限公司，合作方即为意大利企业Indesit，公司对于意大利产品、技术及意式设计的理解与掌握较为充分），海尔与Candy在智能互联方面的不谋而和，海尔在俄罗斯等地区的产能高负荷运转，以及GEA整合的经验积累等诸多有利因素，收购完成后，二者关于供应链、产品研发制造、渠道售后等环节的协同有望快速发挥效应；而D股发行的逐步落地也将对海尔欧洲市场后续开拓有所助力；总的来说，对Candy的收购将使得海尔在欧洲市场的规模竞争力快速提升，且在智能互联发展共识及GEA整合经验的基础上，协同效应所驱动的海尔欧洲后续发展将更加值得关注；此外，比较Gorenje收购来看，Candy收购对价处在相对合理区间，Gorenje100%股权对价约为3亿欧元，不过，考虑到盈利能力、业务和区域布局、发展趋势、可协同性等差异，Candy公司较之存在一定溢价空间。
融资及资产优化稳步推进，经营趋势整体向好
可转债及D股发行融资计划逐步落地：9月26日，历经数次调整耗时一年的公司可转债融资计划终获得中国证监会发审委审核通过，拟募集资金不超过人民币30.07亿元，主要用于产能升级及扩张；与此同时，公司近日公布在中欧国际交易所D股市场上市及股份公开发售计划，将成为中欧所D股市场的首家上市公司；随着可转债及D股发行等融资计划逐步落地，资金支持下，公司产能升级扩张及外延收购等事项落地得到保障。
内部资产组合优化稳步推进：在大规模资产整合步入尾声的背景下，基于主业聚焦强化的经营思路，公司持续对存量资产业务组合进行边际优化，2018年先后公告了斐雪派克置入、特种电器股权转让、物流与净水业务置换等资产优化行动，随着上述事项的逐步落地，专注聚焦之下公司整体运营效率有望持续改善。
经营趋势整体向好：2016年四季度以来公司整体经营趋势持续向好，后续来看，基于资产整合、渠道效率及品牌产品布局三条主线，公司中长期经营支撑依旧强劲：一方面，随着受让海尔新西兰100%股权的稳步推进，集团层面的最后一块规模白电资产将逐步纳入上市公司体内，此前困扰公司的关联交易问题将基本得到解决，且近期关于特种电器的转让及海施水设备有限的换股安排，则有助于公司专注主业，提升资产配置效率；GEA持续超预期的整合表现以及Candy收购项目的推进，表明公司全球布局战略进一步深化，近期融资计划的逐步落地也对此提供有力保障；同时，在业务零售转型叠加电商持续开拓背景之下，渠道效率改善将对公司后续产品销售形成较强支撑；更加值得关注的是，在白电尤其是冰箱及洗衣机产品保有量趋于高位背景下，更新需求将成为后续行业出货的主要驱动力量，消费升级趋势持续强化，受益于此，公司偏向中高端的产品及品牌布局正逐渐步入收获期，高端品牌卡萨帝近年来的高速增长表现已逐步印证上述判断；此外，战略上一向前瞻的海尔在智能制造、智能家居及物联网等领域已有较为深厚的积累，上半年公司COSMO分部实现平台收入33.11亿元，智慧家电激活量增长32.8%，全屋成套解决方案同比增长134%，物联网收入12.6亿元，同比增长13倍，转型成效正逐步显现；总的来说，公司经营趋势整体向好，中长期发展值得期待。
维持公司“买入”评级
受益于渠道调整效应持续显现，公司经营持续回暖，尽管短期空调行业增速中枢下滑致使公司空调内销增速有所回调，但在产品渠道效率提升及品牌红利助力之下，公司内销整体仍有望延续相对稳健增长；另一方面，公司海外市场整合扩张有所加速，且GEA协同整合持续超预期，斐雪派克及Candy的收购事项也稳步推进；内外兼修背景下公司中长期稳健增长预期依旧；暂不考虑可转债及D股增发的影响，预计公司18、19年EPS分别为1.24及1.37元，对应当前股价PE分别为13.32及12.03倍，维持“买入”评级。
风险提示：终端需求不及预期；行业竞争加剧；原材料价格持续上涨；汇率波动幅度较大。
证券研究报告：海外品牌布局提速，内外兼修前景可期
对外发布时间：2018年10月07日
研究报告评级：维持“买入”评级
报告发布机构：长江证券研究所
参与人员信息：
徐 春 SAC编号：S0490513070006 邮箱：xuchun@cjsc.com.cn
管泉森SAC编号：S0490516070002 邮箱：guanqs@cjsc.com.cn
孙 珊 SAC编号：S0490517020002 邮箱：sunshan@cjsc.com.cn
贺本东 邮箱：hebd@cjsc.com.cn
崔甜甜 邮箱：cuitt@cjsc.com.cn
周 振 邮箱：zhouzhen1@cjsc.com.cn
近期重点研究报告链接
简评报告
⊙ 华帝股份 | 定增获得核准批复，坚定看好未来发展
⊙ 回溯历史看家电补贴政策对行业影响
⊙ 从苏泊尔看小家电行业成长动因
⊙ 家电企业人工成本的短期拆解与长期演绎
⊙ 一文览尽家电行业18年上半年经营表现
⊙ 格力电器 | 业绩增长强劲，报表质量健康
⊙ 美的集团 | 结构调整成效显现，经营表现符合预期
⊙ 青岛海尔 | 主营增长环比提速，经营趋势整体向好
⊙ 海信科龙 | 主营业务显著恢复，经营表现略超预期
⊙ 苏泊尔 | 内销表现抢眼，业绩延续确定性增长
⊙ 深度思考家电行业消费升级大趋势
⊙ 华帝股份 | 业绩是最好的试金石
⊙ 九阳股份 | 营收持续提速，加大投入助力后续发展
⊙ 18年7月空调数据简评：行业内销小幅下滑，龙头延续稳健增长
⊙ 关于空调线下渠道体系的再思考
⊙ 从零售数据放缓看家电终端销售趋势
⊙ 小天鹅A | 短期结构调整，矢志破冰前行
⊙ 莫听穿林打叶声，何妨吟啸且徐行
⊙ 三度进军空调市场，小米此次是否有所不同？
⊙ 基金超配趋势不改，白电龙头最受青睐
⊙ 法国队夺冠，对华帝影响几何
⊙ 关于家电线下渠道发展的几点思考
⊙ 家电行业18年度中期业绩前瞻
⊙ 全球视角下的家电龙头估值再比较
⊙ 为什么会是奥克斯？
⊙ 为什么空调旺季销售更值得关注？
⊙ 从成本价格斜率曲线再看板块盈利走势
⊙ 从海信竞购Gorenge回溯海外家电资产整合之路
⊙ 大竞争格下的“ao”冲击
⊙ 从基金一季报及海外持股看板块资金流向
⊙ 从“将就”到“讲究”看家电消费升级大趋势
⊙ 美的集团 | 不恋辉煌过往，开启全新篇章
⊙ 海信科龙 | 经营表现符合预期，成长逻辑持续兑现
⊙ “贸易战”影响甚微，板块再迎买入良机
⊙ 如何看待家电线上及线下价格差异？
⊙ 如何看待老板业绩“硬着陆”后的板块表现？
⊙ 华帝 | 17年不负众望，18年仍有期待
⊙ 如何看待目前时点的空调渠道库存
⊙ 如何看待未来白电龙头集中度趋势？
⊙ 再论地产对18年家电行业景气度影响
⊙ 从家电行业全球竞争力看外资配置比例？
⊙ 从家电“双11”盛宴看电商渠道发展
⊙ 一文尽览三大白电龙头17年三季报财报
⊙ 从基金持仓角度看板块配置策略
⊙ 白电龙头确定性优势依旧存在
⊙ 如何看待目前白电龙头间估值差距？
⊙ 从历史回溯看四季度家电板块估值切换
⊙ 从成本及汇率角度看板块基本面边际变化
⊙ 为何上半年终端均价涨幅冰箱＞洗衣机＞空调？
⊙ 一文尽览家电行业17年度中期经营表现
⊙ 一文读懂格力电器及美的集团17年度中期财报
⊙ 为什么空调业务经营表现更为确定？
⊙ 地产销售下滑对家电行业影响几何？
⊙ 如何看待目前时点的家电板块？
⊙ 再论成本上行对家电板块盈利能力影响
⊙ 从09-11年冰箱加速普及看农村空调发展大趋势
⊙ 如何看待第三方统计数据间的增速背离？
⊙ 高温天气对空调销售到底影响几何？
⊙ 下半年空调出货端增速是否会出现明显回落？
⊙ 不到11倍的格力电器到底贵不贵？
⊙ 到底赚的是估值的钱还是业绩的钱？
深度报告
⊙ 但得五湖明月在，风来依旧百花香——家电行业2018年度中期财报综述
⊙ 风吹幡动，心有所定 | 家电行业2018年中期投资策略
⊙ 华彩已重绽，扬帆正启航 | 再读龙头系列之华帝股份
⊙ 鉴往通今看未来，巨龙续写辉煌新篇 | 再读龙头系列之青岛海尔
⊙ 五十载风雨兼程，如今却风华正茂 | 再读龙头系列之美的集团
⊙ 多维度解析，再论格力投资价值 | 再读龙头系列之格力电器
⊙ 不惧行远，只因脚下有路——18年度投资策略
⊙消费股真的有泡沫了么？
⊙这个时点我们如何再看大消费板块？
⊙中央空调：家用成就趋势，大周期才刚刚开始
⊙当我们买消费股，我们到底在买什么？
⊙ 海信科龙：改善持续兑现，估值中枢亟待提升
⊙是什么成就了老板电器？
⊙华帝：华彩重绽，帝业可期
⊙黎明前曙光已渐浮现——目前时点再论空调渠道去库存
评级说明及声明
评级说明
行业评级：报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对于同期沪深300指数的涨跌幅度为基准，投资建议的评级标准为：看好：相对表现优于市场；中性：相对表现与市场持平；看淡：相对表现弱于市场。
公司评级：报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅度相对于同期沪深300指数的涨跌幅度为基准，投资建议的评级标准为：买入：相对于大盘涨幅大于10%；增持：相对于大盘涨幅在5%~10%；中性：相对于大盘涨幅在-5%~5%之间；减持：相对于大盘涨幅小于-5%；无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。
重要声明
长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10060000。本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为长江证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。
免责声明
本订阅号不是长江证券研究所官方订阅平台。相关观点或信息请以“长江研究”订阅号为准。本订阅号仅面向长江证券客户中的专业投资者，根据《证券期货投资者适当性管理办法》，若您并非长江证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或转载本订阅号中的信息。长江研究不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为长江证券的客户。
本订阅号旨在沟通研究信息，分享研究成果，所推送信息为“投资信息参考服务”，而非具体的“投资决策服务”。本订阅号内容仅为报告摘要，如需了解详细内容，请具体参见长江研究发布的完整版报告。本订阅号推送信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送信息受限于相关因素的更新而不再准确或失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以长江研究正式公开发布报告为准。
市场有风险，投资需谨慎。本订阅号接受者应当仔细阅读所附各项声明、信息披露事项及相关风险提示，充分理解报告所含的关键假设条件，并准确理解投资评级含义。在任何情况下，本订阅号中的信息所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，订阅人不应单独依靠本订阅号中的信息而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担全部投资风险。
END