重组观察室—格力地产回忆录
这篇文章的来源是一个老哥个人经历，在大家在讨论格力地产我看到他独特的视角和深度的理解，便有了和老哥约稿的想法。为了方便大家阅读和理解，我会代入老哥视角，以第一人称叙述。
格力地产前身
事情从2015年人造牛市说起，2015年其实是个杠杆牛市，在中期出现大的回撤之后，我在2015年下半年开始接触格力地产。2014年2月19日珠海国资拟通过无偿划转方式将格力集团持有的格力地产51.94%股权及格力集团对格力地产的债权等资产注入珠海市国资委新设立的全资公司。其实实际控人没有变，但是直接经营者从格力集团变成了珠海投资控股，脱离了格力集团的部署。在这样的背景下，珠海国资委通过卖出格力集团持有的格力电器股份，获得了一大笔现金资产。在之后的几年里，珠海国资委用这笔资金规划并实施了很多的战略部署。这其中包括收购了多家上市公司、扩大投资领域等。其中和格力地产相关的就是把格力地产从格力集团剥离到珠海投资控股。珠海投资控股旗下的资产总量不大，主要有两家投资公司，一家港珠澳大桥管理公司和格力地产。据传，当初剥离格力地产是国资委准备单独发展特色地产，但是最后没发展起来（珠海还有个华发集团地产业务做的挺好的）。而这个特色地产的主导人是负责建设港珠澳大桥珠海口岸路段的一把手，也是后来格力地产的董事长鲁君四先生。
1、主导大桥建设方案的这个人物，拿着从格力集团分离出来的格力地产具体想做些什么事情，也是十分让人值得期待的。
2、鲁总的背景及其在港澳的人脉资源是很有实力的。这些丰富的资源在日后会如何与格力地产相互融合，珠海国资未来会把格力地产打造成怎样类型的企业不由让人浮想联翩。
3、最早的规划，横琴的设立是建设横琴国际旅游岛，类似于海南的特色旅游业，可能被打造成国际性娱乐综合旅游岛。
基于以上三点，开始关注并建仓格力。后来自18年开始，慢慢的加到重仓。期间更多关注的是格力地产是否在定增减持、可转债转股的时候有拉升行情。
国企改革特点
国企改革的其中一项重要要求是盘活存量优质国有资产。表现在二级市场上，就是给上市公司做资产注入。资产注入的方式很多：发行股份购买资产、通过合作的方式签订重大合同、重大资产重组等。一般会将最优质的资源放到自己控制权最大的上市公司里面，公司最好具备两个特点
第一、国资是第一大股东、横向对比里面最大的哪个，控股比率高。
第二、干扰股东少，二股东不是一致行动人就不太好（某些情况下会捣乱）。
格力地产可转债回购
格力地产从19年1月30号开始回购自身股份，直到20年6月17号分四批共计回购了1.8亿股、回购的股份用途为可转债转股及员工持股计划。让人意外的是，19年底格力的可转债并没有转股没成功，相当于9.8亿元全部还给股东。虽然到期还款在可转债的历史上不是没发生过，但是格力发生的情况比较极端。一般A股二级市场的转债，能转股尽量促转股，到期还款对比转股一般会给企业带来更多资金压力。有一种到期还款的情况就是转股之后，对原始股东伤害太大了。即转股价调的过低，会严重稀释老股东的股本，大股东不乐意了，也不会促转。但是，我觉得格力最近未转股，并不是单纯属于上述原因。而是是因为格力地产的股份太值钱了，他不希望让别人低成本再拿到更多的股份，更不希望大股东的股权比例再被稀释，甚至希望大股东股份比例要增加。这种股权惜售的思路和之前定增融资的思路是截然相反的。
而这个转变，如果说管理层事先就有打算的话，那么在2018年的年底，至少当时格力地产就大概知道后面自己要对接免税（猜测）。能间接证明可转债是有计划未转股的事情是，鲁君四鲁总在20年初直接上任珠海免税的新任董事长，国企的任命一般要提前沟通，时间应该要提早半年时间左右，不可能直接拍脑袋说xxxx直接任免。这可转债按期还本付息后，本应用于转股而回购的股份无论是之后注销还是股权激励，实际上都无形中增加了第一大股东的控制权及表决权，也间接缩小了流通股本，让公司的控制权更集中了。上市公司一般在发展过程中，无论融资、重组公司的股权一般是越来越分散。虽然第一大股东的实际控制权位置不会变，但其股权比例一般是越来越小的。像格力这次就做了完全相反的事情，它在不停的集权。那么集权预示着什么？预示着，有更重要的资产要进来了。
重组第一次估值
中间涉及到鲁总的抽屉协议事件略去不表，本来这个免税股冲高之后回落是特别正常的一个事情，但是当时为什么到了这个18块的时候，很多人还是觉得股价低？甚至分析怎么得涨到20-30？因为当时在对草案的预期上，没有一个提前预估免税评估值多少的依据。大家普遍的预期，就是根据对方财务状况进行溢价评估。当时珠海免税，草案中公告的简易版珠免财务数据显示扣非后一年的净利润大概6.5亿左右，大概总资产、净资产都是30多亿。所以，很多人觉得珠免能评个80亿了不起了。没曾想，最后评估的价值是122亿，相当于3倍净资产及总资产。而格力发行股份购买资产的定价定的还特别的低，4.3元/股。对应的市净率勉强高于1倍。而且，这个增发价实际上是，股价长期持续处于低迷的状态造就的。甚至现在往回看，那段时间就好像有人刻意控制价格一样。为什么这么说？就是格力地产接珠海免税这件事发的太突然了，但是之前的格力股价，又长期横在一个低位3.8-4.8之间，好像在等待些什么。包括定增方惜售也好，可转债不转股也好，公司还一直在回购股份，这些都起不了任何提振股价的作用，这就很蹊跷。而格力地产总股本其实并不是很大，只有20.6亿股。按2020年的股价高点18.1元及当年的最后方案，重组完成后公司总股本为46.5亿，对应18.1元大概是835亿的总市值。实话实说，珠海免税按经营的6.5亿的利润直接做到835亿的市值，几乎是非常不合适的一个估值。中国中免在最好的时候是80倍pe估值，也就是400元/股，而后期就基本上维持在35pe到50pe之间，50pe是一个中值对应大概200元/股左右。这也是中国中免目前公开认可比较合理的一个价位，结合的是2021年之前的利润。所以中国中免的总体量大概就是四千亿，对应珠海免税他不可能到800亿，严重高估。珠海免税的业务量虽然被誉为是免税里边的老二，但实际的业务量不到中国中免的5%。中国中免已经遍布全国，他还收购收购了其他几家免税且根基深厚。后来像海汽集团、王府井之类的免税重组股，冲高回落后，基本上维持在400亿到450亿的重组后总市值。
当时市场中也有很多传言，认为重组珠海免税实际主要目的是为了给定增方减持解套。但我不认为重组珠免这件事情是专门为了定增方来做了一场秀。事情的本貌应该是珠海国资委认可格力地产这个融资平台，也同意鲁总的团队来主导重组珠免这件事情。在这个过程中，定增方借重组这个机会顺利脱身了。毕竟这是珠海国资委的决定，非个人意愿。
格力地产后鲁君四时代
去年，鲁总不再担任格力的一把手，珠海国资委不久后就派驻了新的团队。
其中我觉得比较重要的两个人，一位是谢岚女士，现任珠海市国资委财务总监。谢女士相当于是珠海免税下降到格力地产做监事工作。为什么说她是下降到格力地产？因为根据珠海国资委最初的规划，珠海免税集团是要托管珠海投资控股的。但完成重组的话，珠免又变成了珠海投资控股的子公司的子公司了。实际上,珠免托管海投在工商一直未变更。但是从国资层面的规划就是这样，由珠海免税去托管珠海投资控股。所以也可以理解为，谢女士从珠免提前上升到未来重组后的母公司工作。
还有一个比较关键的人物，是同期进驻的马志超先生。此人的背景是资产重组，资本运作专家，经验很丰富。我感觉此人是一个技术派，做事非常的谨慎、干净利索，很有效率。他来了之后，解决了海投及格力的一系列问题。可以说，马先生把格力地产从死水中盘活了，把珠海免税重组的又重新提上了日程。
所以这两位人物，我认为是非常关键的人物。这两位人物的到来也表明了珠海国资对格力重组珠免的决心和态度。
格力地产的现在，甚至是未来，主要就是靠这两位加上国资任命的陈辉总，来主导珠海免税的注入一系列的后续。目前，只看到珠海免税注入，只是作为一系列重大实践的起点。未来，珠海免税如何发展？它发展的主要内容是什么？只是一个消费品级别的免税店网络那么简单吗？我觉得未必，所以下面继续说说横琴。
横琴的定位
横琴的定位，横琴和前海是上峰几乎同时提出的。如果说横琴是上峰给澳门的一个大出路，那前海就是国家抛给香港的橄榄枝。但是，香港前几年的情况，对国家的期待回应并不是很友好。所以横琴设立成深合区，粤澳深度合作区，从国际旅游岛变成独立封关的免税特区，之后所要做的事情一定是有代表性的、政治正确的。国务院对深合区发展的具体要求，到2024年底是第一阶段目标，在这一阶段重点实施三个事。
1、要让澳门的一部分居民，去到横琴居住生活、工作。本土居民从澳门移到横琴一部分。
2、特色产业有规模、初具成效的展开。特色产业我理解为两部分，一部分就是特色免税岛的免税业务。包括在岛内加工的组装免税业务，以及带出关的免税贸易业务。还有一部分是博彩旅游业--澳门的特色业务。
3、深合区整岛的游客量、居民常住人口，也就是整体的经济体量会做到初具规模。这个实际上不难，只要前两点做到了，加上地方政策及配套措施支持不难实现。
结合上述内容，尚不能确定珠海免税未来的、尚未公布的潜在业务能为格力带来多少效益。但我们可以粗略估出部分现有免税业务未来的可能利润。 2020年重组的时候，珠免19年利润是9亿，扣非后是6.5亿左右。再看20、21、22这三年的业绩预期，也就是假如重组成功，业绩承诺应分别达到5.5亿、6.5亿、7.4亿的三年递增水平。但实际上，他并没达到。
未来一旦注入成功后，为了能够在2024年之前显示出特色免税业务初具规模这一点，以及对各投资方有一个业绩交代。免税规模做到12亿的纯利我觉得问题不大。以12亿作为基础，估计到24年底或者24年附近的估值，现在的价格不算贵（9元附近）。虽然远不及我的三块多买那会儿，但是以现在重组快完成的时间看，比之前会节省很多的时间成本。
关键机会
关于格力地产的过去和过渡期的这些故事已经全部讲完，现在我再说下现在重组预案到草案阶段中出现的几个关键机会。
一、草案评估值。对比2020年重组的方案，现在已经明确变更上对于格力投资者有利的，就是发行股份购买资产的定价由4.3元/股变为5.38元/股。从行业的变化来看，地产行业的估值在这些年理应是下降的。但是发行定价反而上升了。当然了，和当年定价时相比，格力的总股本也变小了。当年是20.6亿的重组前总股本，现在是18.86亿，缩小了将近9%（回购注销）。20年珠海免税的评估值是122亿元。在2020年评估时，截止的财务数据是2019年三月份， 6.5亿扣净利水平。
为什么提出评估这个事？因为现在重新评估，可能要牵扯到一个问题：2020年珠海国资委给的未来三年股东回报是，免税业务的2021 年度、2022 年度、2023 年度实现的净利润分别不低于人民币 5.50 亿元、6.40 亿元、7.47亿元。虽然没重组成功，但2020年珠免利润大概一个多亿，2021年可能勉强达到6.4亿，22年还不太清楚具体数据。这样看下来，连续三年是没有达到既定增长目标。那么在这个点位上，会不会影响本次评估？对他的预期也是一个问号。
可以说是格力的重组一个比较值得期望机会。这个机会概括下来就是：影响22年审计评估价值会有略微的缩小。假如估值不缩小，会不会在业绩承诺上有新的做法或者新的高度？如果有，对格力地产重组后的总股本及估值，就会影响比较大。总股本一旦变小，估值不变的情况下，预期股价就会上升。
二、抢筹行情机会。由于发行股份购买资产的对象是公司的实际控制人，也就是向大股东珠海市国资委去发行股份购买资产。在这个过程中就涉及到一个股东会的投票的问题关联人是需要回避投票表决的。珠海投资控股是没有投票权的。在这个事情上，不光是股东会，包括董事会，代表相关的利益主体的票都是要回避的。
从格力地产的十大股东和流通股结构上来看，除大股东之外的股份，我们叫其他投资者也好，叫非大股东一致行动人也好，需要靠这些股份来投票决策重组。公司法规定，包括证监会和交易所的规定是要超过参会人员2/3同意才能通过，过半数还不行。所以我们假设现在十大股东中，除格力之外的其他机构，包括定增的也好，包括基金也好，都投同意票，可能也架不住其他股东突然集体投反对。
所以我认为，这里边还有一个机会，就叫抢筹式行情机会。为了股东会能够顺利的将重组推进，并且确立在股东会层面，一定会有非表面一致行动人。即从直接的股权关系上看不出他是一致行动人的，这样的主体去投同意票。目前的股权结构看（22年12月初），这部分力量现在很微弱。如果只是指望他们去投同意票，随便来几个捣乱的投否定票，这个预案就过不了股东会。而且，珠海国资委在经历了这三年特殊的变化之后，肯定会杜绝这种现象的发生，保障重组一定会被顺利推进。
那么谁会去当这些非表面的一致行动人？我猜想这次引入的部分参与重组的战略投资者，会提前在二级市场潜伏，为未来的投票做准备，而这些人，应该就是这个阶段准备吸筹的人。然而，我们可以做这样的判断，却抓不到任何证据。在拿筹码的过程中，首先股价会有一波二级市场的上涨表现。在股东会表决投票权确立之后，也就是股东会的股权登记日之后，这部分资金最终是要离场。他不会等到整个重组完结，至少不会全额等待3年的重组业绩承诺期结束后再减持。所以，这种抢筹行为就会带来一波短期的行情。因这些力量产生的短期行情，可以说是第二个机会。
那么总结以上，第一个机会是免税估值下降的可能性，第二个机会是投票股份的抢筹。
三、横琴赋予格力地产的机会。和一般的免税股票对比，包括海汽集团、王府井等，他们都缺少一个自己独立的地盘。海南免税就发展的很好，这与海南岛的免税政策有非常大的关系。可以说，海南的离岛免税政策支撑了中国中免的大部分利益。由于中免有了这个独立的离岛免税政策，成就了他的稀缺性。那么海南为什么最近又要引入那么多免税业竞争者呢？这其实是为了反中国中免的免税业垄断，响应顶层设计。又说回横琴免税岛、深合区及今后上峰给澳门的特殊政策。目前看，政策意图其中之一是粤港澳大湾区借助横琴口岸崛起，顺便把澳门的资本扩到横琴本岛，之后辐射整个大湾区。这部分扩张具体能给传统的免税业务带来多少的价值，还需要销售数据、流量数据以及政策细则去观测分析。但有一点，格力地产在港珠澳大桥以及珠海口岸做了很多文章。在口岸业务上格力已经踏出了一步，只是这方面现在没有什么客流，也尚没有具体的公开政策支持细则。我判断未来这也是一个格力的业绩亮点。
所以这就带来了这个格力地产独特的第三个机会。这第三个机会是并不是所有免税股都具备的，是拥有自己地盘的特定免税股才可能有的机会。其本质就是地方政府的直接支持。海南能把三亚那么好的地块批给格力地产（珠海免税），就是一个利益的交换。一旦横琴粤澳深度合作区成为国家未来几年重点发展的一个方向、对外的一个新窗口，海南的很多优势就会渐渐的被抹平。海南不想丢掉横琴这块免税蛋糕，所以作为交换他把那个三亚那么好的一块地，批给了珠海免税。
基本格力未来存在这三个值得期待的机会。第三点比较抽象，只有政策确定或者慢慢浮出水面之后，格力地产能分享到的实际利益才能具体显现出来。也许，是过于乐观，也许会让人大吃一惊。
风险
这次重组如果再失败了，珠海免税和格力即便不合并也会是非常深入的战略合作伙伴关系。包括现在珠海免税mall这个小程序，和一些免税的销售渠道，其实都存在于在格力地产名下。这个设计，有的人分析格力是为了把控制权拿到了自己手里；也有人认为是合并财务报表的时候，销售数据和终端的业务流量直接进入了上市公司主体，这样财务核算上有优势。这个就不展开分析了，涉及内容复杂。
总而言之，就凭资产深度绑定这一点来说，即便是重组失败，格力地产也会比之前的估值（纯地产业务期）好很多。退一万步说，这些免税相关的资源，包括免税地块及销售网络资源，最后都划回给珠海免税了，也一定会卖一个不错的价。那么下一步，如果格力不和珠海免税重组，还能干什么？那种情况下，格力估值肯定就不具备想象空间了。如果只是变卖资产或者是战略合作伙伴，格力每年的收入增量是非常有限的。所以重组失败较差情况是，格力地产与珠海免税保持深度合作。更极端的情况，我做所有的假设全不成立，且格力的资源都变得一文不值。那么格力就会跌回三四块的水平。不过这种极端情况我觉得很难发生。
估值逻辑分享
估值逻辑是投资者最关心的问题。从低往高，投后估值最低是400到450亿元。这个估值是根据之前的免税重组股，重组停牌后冲高回落平台期，股票总市值的平均数。作为估值的底线，再差的情况也能到400~450亿的估值。这也是市场给认可的，只要有免税牌照就值这个钱。
还一个估值数是835亿元。835亿元是由2020年的18.1元反推得到。用18.1元结合2020年公布的重组后总股本46.5亿，大概得出835亿的总估值。也就是珠海免税历史上曾经达到过这个估值。但是在什么背景下？是在重组已经出现了不利因素的背景下达到的。所以可以理解为一个历史性的高点，也可以理解为涨到一半儿的中继点835亿。
之后的估值逻辑并没有实际论据。估值的逻辑主要来源于资金对于市值定义的一个大概区间。比如炒估值，我们说股票能不能达到千亿市值？就是一定是在A股市场以及中国的这个经济体系里是佼佼者，千亿市值的公司，那不是一般的公司。结合目前中字头的改革行情，超大型央企企业走向万亿时代。那么珠免市值能否突破千亿呢？
再往上说，我给格力地产评1600亿。1600亿是我认为珠海免税在短时间内能达到的估值的上限的极值。我粗略的估计未来横琴岛能在短期内带来的效益，折合成公司归母利润后的一个极值。这个估值过程比较复杂，而由于它又是一个最大值，我就不详细阐述过程。从逻辑结论上来说，就是公司把横琴短期的政策支持用的比较好。政策的具体细则目前尚未公布，如果这个政策超预期，那么个值还能上调。
合理估值650亿。650亿是2020年预案公布前测算的股价中枢估值。即总估值会达到650亿，并维持在这个估值平台上。可能股价会整理之后再做决策，也可能是冲高回落到这个平台，也可能由这个平台向上冲。不过当时估650亿时重组方案细则并没有出来，当时预估的投后的总股本是38到40亿。并没有想到后面变成46亿这么大。如果按38到40亿算的话，股价大概就是15到17块钱之间。
所以按照我的估值逻辑去分析格力地产未来潜在的空间，股价基本锁定在20块钱以内了。现在普遍对投后的总股本预测在43亿到44亿之间。大部分人认为122亿作为珠海免税的整体估值不会有太大变化。再加上这次还要额外融一些房地产相关的资金，所以投后总股本和2020年方案不会有太大出入。那么上次46亿股本的情况下，按照650亿去估珠免实际上价格中枢应该在七块多。附上二级市场溢价后，也就是9~10块钱。因此目前（2023年3月中旬）市场价值也就正好反映了2020年资金的这个判断倾向。
老哥投资思路分享
大部分投资者大家还是对于收益率比较执着。进一步说，是对于短期收益率的连续性要求比较高，对于相对指标超额收益率比较看重。我个人的投资习惯和投资逻辑不太一样。A股上我的经验是：操作的次数越多，错的机会越多，并不会对的越多。对的永远就是那一次，或者两次。只要在对的时候能拿住，能够多投入，综合收益率不会比高频操作差。
反而是，广撒网，多捕鱼，求一个综合收益、平均值这种思路下反而最后长期综合收益率并不高。你会发现做了很多优质的票，而且涨幅都很大，可是由于投入的资金不集中，综合收益率仅达到了平均水平。远不及看中了1-3只票之后重仓的收益率。当然从风险的角度来说，重仓一只大家都认为是不健康的。这个教科书里也是这么教的，专业投资人（基金经理）也都这么说。
不过我的投资经验就是这样，就是如果你深入研究、细致研究，看好的一定要多买。多买到什么程度？就是这个收益率和预期收益额能达到你的预期就可以了。所需要你评估的，实际上是极端风险，控制好成本。成本由两方面决定，一个是买入的价格，二个是仓位。如果这两点都不满意，就调调仓位。什么时候成本打下、仓位也调合适了，就可以放着不动等了。达到预期就卖，没达到预期的话，只要没损失、能打平、能把资金成本覆盖之后，还小有盈余，我觉得这种投资就是成功。
这个投资理念也支撑着我的估值逻辑。介入格力实际上最早也是看到了那么多机会。格力这个股票真的是挺神奇的，它又有定增，又有可转债，又有回购，基本上把所有从股东和管理层面能观测到的盲点套利机会全部涵盖了。所以这样好的一个标的，这么多年做A股也基本没碰到过。黑天鹅事件也全都赶上了，董事长被抓、还有国资的团队之间互斗，也是第一次赶上。
总结
作为重组观察室的号主，看到这么一个逻辑清晰有深度的分享是感叹下我做的功课远不及人家，我擅长的是重大资产重组，而后通过重组的时间线和估值进行套利，赚的是增量的钱和估值的钱。这个老哥是从股票本身发展可能性和发展团队出发，再配合国家大政策进行买入。他的投资思路给了我很大的启发，放长线钓大鱼，通过调仓和买入点位的选择做出耐心等待。我自诩是耐心等待的猎人，我是一个守候在野猪小道上的猎人，用经验判断时机，看野猪差不多大就可以捕杀了，那么这个老哥是用高精度无人机盯着全山，一等可以等一两年时间，逮猪王的主。
我还有另一篇一篇格力地产的重组分析分析，大家可以配合着一起看。
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