探求真知
2022年10月
遗憾与幸运
老唐在《价值投资实战手册（第二辑）》（以下简称《价二》）中指出：“投资是一件持续终身的事。”“投资是每个人都无法躲避的游戏。”“股票是最好的资产。”作为与老唐几乎同龄，同样中专毕业的我来说，却在40岁左右才开始有了一点投资意识，陆陆续续投资了一点房产、企业债券，在2020年才开始接触股票，与老唐相比，整整晚了20多年，这不能不说是一种遗憾。
与我一样有这种遗憾的国人应该不在少数。据统计，目前在Ａ股投资者数量大约为2亿户，占全国人口的七分之一左右。也就是大约每7个国人里面只有一个人投资了股票。如果考虑在股市开户的人中有不少有2个以上帐户，那么国人投资股票的比例应该不到七分之一。
为什么会出现这种状况？我想最根本原因还是一个“穷”字。改革开放之前，绝大多数国人都处于吃不饱、穿不暖的状态。解决温饱问题是我这个年纪的父辈们奋斗的主要目标。我的农民父母就是这样，长期没日没夜地在田间地头劳作，却一直在温饱线上苦苦挣扎，直到我1990年考上中专后，家里才基本解决温饱问题，到近些年来才逐渐有了一点积蓄。正因为这样，家里辛辛苦苦赚来的一点血汗钱生怕有半点闪失，首选的就是存银行。这也无形中影响了我在较长时间里没能把目光投向股市。另外一个重要原因就是，由于股市的门槛极低，大部分来到股市的人既没有经商办企业的经历，也没有系统学过经济、投资方面的知识，很容易被股市里跳动的数字所迷惑，走不到价值投资的正道上来，因此长期出现“七亏两平一赚钱”的现象。“股市就是赌场，普通人最好远离”成了大多数人的一种认识和潜意识，这也不得不说是一种遗憾。
幸运的是我们这代人赶上了改革开放，赶上了包产到户，赶上了恢复高考，绝大部分人通过努力解决了吃不饱穿不暖的问题，一部分农村孩子通过读书跳出了农门。手里有了点余粮，头脑具备了一点知识，通过走出去也培养了睁眼看世界的思维，于是一部分胆大的开始涉足股市。正是在这种境况下，我也在我姐的鼓动下，开始接触股票。
2020年7月，我第一次在国泰君安证券开户。刚开始自己什么都不懂，投入股市的资金量也非常小，基本上是听消息买股，凭感觉买股。由于恰逢2020年下半年股市整体走牛，我虽然频繁操作，瞎买瞎卖，也基本没有亏损，但由于找不逻辑支撑，总觉得不是正道，有时还心惊肉跳，于是每天混迹于网络。后来在雪球上经常看到唐朝这个名字，通过公众号搜索，误打误撞进入了唐书房。到书房后看了一些老唐写的文章，当看到“买股票就是买公司。”“股票的收益就是企业的利润。”等等这些理念时，不由自主地想起自己在学《经济法》中所讲到的股份有限公司的定义：“依照公司法的有关规定设立，其全部资本分成等额股份，股东以其所持股份为限对公司承担责任，公司以其全部资产对公司的债务承担责任的企业法人。”突然就有了一种融汇贯通的感觉。这不就是股票投资的底层逻辑吗？于是紧接着又买了老唐的三件套——《价值投资实战手册（第一辑）》《巴芒演义》《手把手地教你读财报》，利用一切空闲时间读完了三本书。除了《手把手地教你读财报》没有完全读懂之外，其他两本书我基本上是一字不漏、全盘接受，于是自然而然就成了老唐的忠实拥趸。这样，我在不到两年的时间里，在没有经历过技术分析，没有撞得头破血流，没有亲戚朋友引荐的情况下，成为一名唐粉，初步走上了价值投资的道路，这不能不说是一种幸运。
现象与本质
进入股市之后，如何找到正确的方向和道路？老唐认为首先必须认清股票和股市的本质。这是一个投资者能否成功的第一步，也是最关键的一步。
在《价二》第一篇第二章，老唐用大海航行时代商船出海的生动例子，拆解出了股票的两种属性：交易票据的属性和股权凭证的属性。这就深刻地揭示了股票的现象和本质。
现象是什么？现象是事物的外部联系和外部表现。
由于股票交易所的存在，每到交易的时间，一支支股票就变成了红红绿绿的上蹿下跳的数字，这就成了股票的一种现象。现象是丰富的、多变的，它有时候与本质是统一的，但有时又是有差别和矛盾的。现象又是直接的，富有诱惑性的，就象《画皮》中的那个恶魔一样，用一张美丽的皮囊很快就勾引了像王生一样的千千万万的普通人，让你在不知不觉中去预测它会怎么走，从而把你带入邪道，走上歧途。宏观经济学的鼻祖凯恩斯将这种依赖短期价格变化获利的行为称为“投机”。由于每个人的想法都是无法预测的，所以股市的投机活动，从逻辑上就是一条死路，是根本走不通的，构成了一个无解的死循环。“在《福布斯》400大富豪榜上没有一位是靠预测市场起家的。（彼得•林奇）”“我从来没见过能预测市场走势的人。对于未来一年股市的走势，我们不做任何预测。过去不会，现在不会，将来也不会。（沃伦•巴菲特）”“一个投资者如果想成功，必须将两种能力结合在一起，一是判断优秀企业的能力，二是将自己的思维和行为与市场里弥漫的传染情绪隔离开来的能力。（沃伦•巴菲特）”
本质是什么？本质是事物的内部联系，是决定事物性质和发展趋势的东西。
股票的本质是什么？老唐通过大量的阅读和深入的思考，得出股票是船的部分所有权，是组成上市公司的最小分子。一家公司值多少钱，就是它的全部股份乘以每股的价格。这就是一个简单而又朴素的真理。这就是坚持投资的第一性原理。“任何一个系统都有自己的第一性原理，它是一个根基性的命题或假设。它不能被缺省，也不能被违反。（亚里士多德）”只有透过现象看本质，才会将自己的思维和行为与市场里弥漫的传染情绪隔离开来，才会走到关注企业本身的价值上来，走到“股”模式的轨道上来，走到寻找优质企业的正道上来，从而走上价值投资的康庄大道！
精确与模糊
如何找到优质企业？老唐通过自下而上的方法，从企业的净资产收益率指标开始，挖掘出了优质企业的三个特征：一是企业提供的产品或服务被需要；二是企业提供的产品或服务很难被替代；三是企业提供的产品或服务的价格不受管制。同时，老唐用贵州茅台、国投电力和民生银行三家公司的例子进行了具体分析。首先，三家公司的产品或服务都是被需要的。其次，就被替代的难易程度而言，贵州茅台作为高端酱香酒，被替代的难度最大，因为竞争对手提供的产品与其有明显的口味差异性，品牌附加值也天差地别。国投电力的水电部分也比较难以替代，因为替代品的生产成本远高于水电。民生银行提供的资金或服务，绝大部分也能在其他银行获得。最后，从价格管制方面来看，茅台酒价格无管制；银行服务价格基本有管制；国投电力的产品价格绝大部分被完全管制。因此从被需要、难以替代、价格管制三个方面评价，贵州茅台的优势远远大于国投电力和民生银行。
找到了优质企业，是否意味着就能立即买入？不一定。因为市场先生的存在会导致有的股票有时价格偏高。这就需要懂得计算企业的内在价值。只有估算出企业的内在价值后，才能结合市场先生提供的价格，在企业内在价值的合理价格及以下买入才能取得较好的收益。
如何估算企业的内在价值？老唐追根溯源，从“华尔街教父”“金融分析之父”——本杰明•格雷厄姆的一系列著作中开始探寻，找出了伟大的三原则：一是股票是企业部分所有权的凭证，是一种特殊的债券。股票每年能够收到多少“利息”，取决于这家公司能赚多少、能持续赚多少年以及公司如何处理赚到的钱。它是一个不确定的波动数据，该数据可能高于甚至远远高于，也可能低于甚至远远低于债券约定的利息。然而，长期被投资者忽略的问题是，这种个体的不确定性可以通过组合的方式进行对冲和规避。二是坚持买入时的安全边际原则。所谓内在价值，它是一个不确定的概念，大致等于公司作为非上市公司出售给私人产业投资者的价格。准确数字很难计算，但它有一个可估算范围。股东不仅享有企业经营良好时的未来收益分配权，还享有企业经营不善破产清算时，偿还债务后的剩余资产分配权。后者能够作为股票的价值兜底，这个兜底价值可以模糊视作内在价值的下限。我们要在兜底价值以下买入股票。三是无情利用市场先生的报价。投资者应该把市场行情想象成一位市场先生的报价，你可以决定是否买他的股份或把股份卖给他。如果他的报价很低，你或许应该买进，如果他的报价很高，你或许应该卖给他，所以市场先生是为你服务的，而不是负责指导你的。
此后，老唐继续沿着格雷厄姆最优秀的大弟子巴菲特的足迹前行，发现了巴菲特的继承和思考。
巴菲特运用老师的方法投资成功了一个又一个案例，虽然赚到了钱，但却获得了“破产清算人”的名声。为了摆脱这种情况，巴菲特通过不停地学习思考，并在费雪和芒格的影响下，把目光慢慢地投向那些市场地位隐含着成长性、管理人员非常优秀的公司。此时巴菲特从老师的理念：股票代表企业现有资产所有权的一部分，进化到了股票代表企业未来收益索取权的一部分。从帐面资产的关注到寻找经济商誉。如何认识经济商誉，这就涉及到对具体生意的理解，从而巴菲特在三大原则的基础上就顺理成章地演化出了第四大原则——能力圈原则。
什么叫理解了企业？什么叫进入了能力圈？老唐认为至少要逻辑清晰地回答四个问题：一是企业通过销售什么商品或服务获取利润？二是企业的客户为什么从它这里购买，而不选其他机构的商品或服务？三是为什么其他资本没有提供更高性价比的商品或服务，抢占它的市场份额或利润空间？四是假设同行挟巨资，或其他产业巨头挟巨资参与竞争，公司能否保住市场份额乃至继续扩大自己的市场份额？如果能清晰地回答这四个问题，则表示对企业有了全面和透彻的了解，从而也能大致估算出企业的价值。
在估算企业的价值时，老唐挖掘出了巴菲特估值原则中一个重要的概念——自由现金流。“任何股票、债券或企业的价值，都取决于将资产剩余年限自由现金流以一个适当的利率加以折现后所得到的数值，它是评估某项生意或某项投资是否具有吸引力的唯一合理方法。”
对于自由现金流折现，老唐认为与其说它是一个计算公式，不如说它是一种思考的方法。如果通过两段式或三段式估值模型得到的往往是一个精确的错误，因为投资者只要调整企业每年自由现金流估算值，折现率和永续增长率三个变量中的一个、两个或全部，几乎可以得到想要的任何数据。因此，老唐认为我们要按照自由现金流折现法去思考、筛选，再做出投资与否的决策。该企业产生自由现金流吗？未来会持续产生吗？自由现金流数额能大致估算较小值或者范围吗？如果不是，则排除，如果是，则计算出自由现金流折现值，得出企业大致价值范围。预留安全边际后作出投资计划，然后继续关注企业的经营，按照实际情况修正估值范围，对照自己的次优选择，决定继续持有或退出。
在实战中如何合理估值，老唐以巴菲特的金句：“ All cash is equal。”（金钱都是一样的，比较它们就是了。）作为底层逻辑，创造了三句话的老唐估值法：第一句话是符合三大前提的企业（利润为真；利润可持续；维持当前盈利不需要大量资本投入。）三年后的合理估值＝第三年预计自由现金流×（１÷无险收益率），高杠杆企业打七折。第二句话是三年后合理估值的５０%为目前的理想买点。三年后合理价值的１５０%或者当年５０倍动态市盈率，二者中较低值为一年内卖点。第三句话是买点买入，卖点卖出，中间呆坐不动。在老唐估值法里，由于使用的是三年后的自由现金流，因为预判未来是困难的，所以估值一定是有偏差的，它更可能是一个模糊的区间，而不是一个精确的数字。
学形与学神
通过《价二》，可以看到老唐阅读之广，思考之深。不仅把格雷厄姆和巴菲特翻了个底朝天，还广泛涉猎了众多大师的著作，仅在书中出现名字的投资大师就有芒格、凯恩斯、林奇、西格尔、迪姆森、马什、斯汤腾、波特、张伯伦、施洛斯、费雪等十多位。同时老唐从汗牛充栋、良莠混杂的各类书籍中去粗取精、去伪存真，从纷繁迷乱、众多流派中辨别是非、正本清源，从而发现正确的投资道路，不断地探寻真理、接近真理。此外，老唐在网络上通过公开自己从201４年以来的实盘，用铁的事实，长期跑赢沪深300指数年度收益率来证实《价二》投资理念的正确。对于投资者特别是新入市的投资者来说，能够遇到这样一位既有正确的投资理念，又有渊博学识，还有良好业绩的老师，是何等的幸运！因此可以放心大胆地抄作业。也就是先从“形”学起。这样，你就相当于站在巨人的肩膀上了。在一个较高起跑线上开始投资，何乐而不为呢！
在学“形”的同时，我们更应该学习的是老唐不断学习，探求真知的精神。从《价一》到《价二》，老唐不仅把投资的理念讲得更加通透，而且更加清晰。说明老唐在日拱一卒精神的指引下，每天都在进步。因此，我们要按照《价二》所指引的路径去反复地学习和思考。始终牢记巴菲特说过的一名言：“投资很简单，但并不容易。”因为股票的收益来自企业未来的自由现金流，而未来又是变化莫测的。我们要从不确定性中寻找确定性，唯一的路径就是不断地学习和思考，不停地交换、比较、反复。无论是从《价二》还是从唐书房中，我们都可以看到老唐一直在思考的路上。从企业分析实战案例中，老唐一直在关注腾讯、茅台、洋河、分众、福寿园等企业，并经常复盘每一手棋。老唐身上所体现出来的“神”，才是我们每一个投资人都需认真学习，仔细体悟，甚至终身践行的！
“市场波动只可利用，不可预测。”“真知，行不难。”“多看一二。”“财富是思考的副产品。”“财报是用来排除企业的。”“日拱一卒，不期而至。”“怕什么学海无涯，进一寸有一寸的欢喜。”“有知识储备，才看得见机会。”“远离杠杆。”“别瞅傻子，瞅地。”“我们所有的努力，都是为了让自己有得选。”“收入是一连串事件，等待是其中重要的一环。”老唐的这些金句我们要时时念在嘴里，记在心里，直到深入骨髓，深入血脉！
“长恨春归无觅处，不知转入此中来。”愿更多的人读到《价二》，读到老唐，读懂老唐！