$巨化股份(SH600160)$ $三美股份(SH603379)$
转（行业研究）：
核心结论
2月制冷剂价格强势上涨，R32/R125配额接近满用。自2024年1月发布三代制冷剂配额明细以来，内需市场供应紧张局面逐渐显现，制冷剂企业逐渐主导行业定价权，三代制冷剂市场主流价持续上涨，截至2月29日，三代制冷剂R32、R125、R134a、R143a的主流市场价分别为2.45、4.2、3.15、5.7万元/吨，较2月初上涨19.5%/16.7%/3.2%/9.6%。从行业配额使用率来看，截至2/26-3/2日当周，R32/R125的配额使用率分别为97%/94%。从生产端库存来看，R32/R125/R134a的库存天数分别为9.05/11.67/5.65天，分别处于2018年以来的64%/80%/27%分位值，总体库存略高，但已经自2月初以来持续去库。总结来看，1-2月的市场现象为：生产企业加足马力满用配额，同时价格持续创新高。我们分析其原因在于：1月下游旺季尚未来临，企业端加大马力生产并累库表明其惜售心态；2月旺季临近，下游订单逐渐饱满，生产端库存持续去化，表明当前制冷剂需求旺盛。
家电以旧换新政策有望催化需求，3月空调排产同比大幅增长。2月底中央推出耐用品以旧换新政策有望有效刺激家电、汽车消费，3月初上海等地也积极响应推出汽车、绿色家电促消费政策，新一轮消费刺激政策频出，给制冷剂带来增量需求空间。考虑到老旧空调多使用二代制冷剂，而新空调基本都采用三代制冷剂，有望推动制冷剂结构变化。此外，根据产业在线数据，3月家用空调排产2213万台，较去年同期产量同比+25.2%，其中内销市场排产1230万台，较去年同期产量同比+17.3%，出口市场排产983万台，较去年同期产量同比+23.5%。3月排产持续走高，对制冷剂需求有较强支撑。
制冷剂有望进入业绩兑现稳步上行期。2023年制冷剂板块股价主要在于政策预期的博弈。随着政策落地，三代制冷剂有望进入产品价格和股价的兑现期。截至2024年2月29日，三代制冷剂R32、R125、R134a、R143a的毛利率分别为46%、58%、47.6%、64.8%。后续来看，3月开始进入传统新装空调旺季，5-6月将进入售后加氟市场旺季，价格及利润有望稳步上行。此外，根据我们当前监测的配额使用结果来看，1-2月R32和R125的配额总体为超量使用，意味着下半年配额或面临紧张局面。我们判断淡旺季价格变化的模式可能有改变，如果在旺季如果配额使用过快，在淡季反而可能因为配额不足导致进一步涨价。
本轮三代制冷涨价弹性有望远超二代制冷剂。二代制冷剂的配额锁定期09-10年，彼时正好赶上国内家电下乡政策，使得二代制冷剂配额基数较高；而三代制冷剂配额锁定期是20-22年，受到全球疫情和宏观经济的影响，配额基数较低。在二代制冷剂实施配额生产制度时，三代制冷剂技术已经成熟且海外专利已经到期，三代制冷剂顺利取代二代制冷剂削减的部分；但由于四代制冷剂目前价格远高于三代制冷剂，即使以四代的成本8万元/吨来测算，也远远高于目前三代制冷剂售价。并且最早的四代制冷剂生产专利预计将在2027年到期，叠加四代制冷剂搭配的设备和三代完全不同，而设备的替换周期一般在8-10年，因此预计四代对三代的取代速度将慢于三代对二代的取代速度。二代制冷剂在2013年配额实施后1年内涨幅达到50%，本轮三代制冷剂涨幅有望远超二代制冷剂上轮行情。
建议关注：巨化股份（2024年三代配额为25.21万吨）、三美股份（2024年三代配额为11.71万吨）、永和股份（2024年三代配额为5.52万吨）、东岳集团（2024年三代配额为7.64万吨）、昊华科技（子公司中化蓝天2024年三代配额为10.06万吨）。
风险提示：下游空调冰箱汽车排产不及预期；下游对制冷剂涨价进行抵制；二代HCFC 65%配额提前下发等。