巴菲特1966年致股东信
1967年1月25日
第一个十年
巴菲特投资合作伙伴在1966年成立十周年。这是值得庆祝的-相对于道琼斯指数，我们创造了（过去和将来）历史最高纪录。超过道指36点，这来自于我们20.4％的盈利和道指15.6％的下跌。
带来这个令人愉快，但不可重复的经历的部分原因，是道琼斯指数表现平淡。在这一年中，几乎所有的投资经理都跑赢了道指。道琼斯指数的计算方法是其中的三十只成员股票的美元价格加权。 1966年，几种价格最高的股票（因此权重极高）（杜邦公司，通用汽车公司）的表现尤其不佳。再加上市场对传统蓝筹股的普遍厌恶，使得道琼斯指数相对于一般的大众投资人，遭受了损失，最后一个季度尤甚。
以下总结了道琼斯工业平均指数的年度业绩，分配给普通合伙人之前（超过6％的那部分的四分之一）合伙企业的业绩以及有限合伙人的业绩：
从累积或复利的角度来看，结果是：
其它投资公司的业绩
我们定期将我们的结果与其它四家投资企业相比，其中有两家最大的开放式投资公司（共同基金），它们通常将95％至100％的资本放进普通股，另两家是最大的多元化封闭式投资公司。
在这里定期报告这些投资公司的业绩数据，以表明现在道指作为投资标准已经不是小事了。需要再次强调的是，这些公司的选择并非基于它们与巴菲特合伙公司的可比性。重要区别包括：（1）投资公司的运作，有在内部和外部对其投资行为施加的限制，这些限制我们都没有; （2）投资公司投资的多元化程度远远超过我们，因此很有可能相对于道指，他们几乎没有机会获得糟糕的业绩； （3）他们的经理取得异常绩效时得到的奖励要少得多，取得常规绩效时，得到的奖励要大得多。
但是，上面的记录确实揭示了在投资普通股时，备受推崇的高薪，全职，专业的投资经理所能达到的投资回报。这些理财师一直是（超过60万）美国普通投资者，在自由选择投资管理领域的众多投资媒介时的最爱。上面这些理财师的业绩很可能是绝大多数专业投资经理的代表。
但是，这不是在投资领域里的最好记录。一些共同基金和一些私人投资业务的记录大大超过了道琼斯指数，在某些情况下，甚至大大超过了巴菲特合伙公司。它们的投资技巧通常与我们不同，不在我的能力范围内。但是，它们通常是由非常聪明，有进取心的人管理的，当我们在这里泛泛讨论关于专业投资管理记录时，为公平起见，我要提及这世上有专业投资管理人员的投资业绩能达到如此优异。
我们的业务趋势
一个敏锐的头脑，当它努力解释第一页上的数据时，可能会得出很多错误的结论。
BPL接下来的十年绝对不可能复制头十年的业绩，头十年的结果甚至遥不可及。假如碰上一伙饥饿的25岁的年轻人，以105,100美元的初始合伙资本，在十年的商业和市场环境中运作，再碰上天时地利，来实施他的投资理念，很可能达到我们头十年的业绩。
一个吃饱了的三十六岁的人，加上我们$ 54,065,345的现有合伙资本，现在能实施他的投资理念的真正好的想法可能只是以前的五分之一至十分之一，将无法实现我们头十年的业绩。
巴菲特联营公司（巴菲特合伙企业有限公司的前身）成立于密苏里州的西岸。 1956年5月5日，由四个家庭成员，三个密友和$ 105,100组成的精壮小队。 （我试图从我1957年1月的一页半年度股东信中找到一些关于我们未来或当前状况的精辟见解，并在此处引述。然而，显然有人篡改了我的文件副本，剔除了我敢肯定我当年写下来的真知灼见。）
当年以及随后有些年份，有很多证券在远低于“对私人所有者的价值”的价格上出售，这也是我们用来在一般市场上投资的选择标准。我们还经历了一系列的“workout”机会，那些百分比非常符合我们的喜好。选择的标准始终是投哪个，而不是具体投什么。因此，我们才能够拥有15到25个证券，并对所有这些股份内在的赢率充满热情。
在过去的几年中，这种情况发生了巨大变化。现在，我们发现很少有我能理解的，规模可观的证券，并且这些证券能够提供预期的投资业绩，使我们的投资业绩每年能比道琼斯指数高出十个百分点。在过去的三年中，我们每年仅能想出两个或三个新想法，这些新想法都有望带来出色的表现。幸运的是，在某些情况下，我们已充分利用了这些新想法。但是，在较早的几年中，较少的努力实际上带来了数十个相当的机会。关于一个人的生产率如此下降的原因，他自己很难做到客观评价。似乎显而易见的三个因素是：（1）市场环境有所改变； （2）我们扩大了规模； （3）竞争加剧。
显然，仅基于一小点好主意的企业的前景要比基于有源源不断的好主意的企业的前景差。迄今为止，BPL的一小点好主意带来了与很多好主意一样多的财务回报。这是真的，因为一个人的胃口只有这么大（适合百万美元投资的想法对只有数千美元存款的银行帐户不能带来太大的好处-我很早就对此有深刻印象），并且因为有限的想法使一个人可以更充分地利用那些想法。近年来，我们也是这样做的。但是，一小点好主意要比源源不断的好主意完全枯竭的机会大得多。
这些情况不会导致我尝试在我的理解范围之外进行投资决策（我不赞成“如果你不能舔他们，那就加入他们”的哲学-我自己倾向于“如果你不能加入他们，那就舔他们”）。我们不会涉足那些有关键科技含量的企业，技术领域对我而言深奥难懂。我对半导体或集成电路与对Chrzaszcz的交配习惯一样了解。 （同学们，这是波兰五月的虫子名称-如果您在发音时遇到麻烦，试着将它与thrzaszcz押韵。）
此外，我们不会采用通常流行的证券投资方法，重点放在预期市场行为，而不是进行企业估值。近年来，这种所谓的“时尚”投资经常产生非常可观且快速的利润（这种事情在我目前写一月份股东信时也正在发生）。它代表了我既不能肯定也不能否认其健全性的一种投资技术。它不能完全满足我的智力（或者可能是我的偏见），并且绝对不适合我的性情。我不会基于这种方法来投资自己的钱，因此，我绝对不会用您的钱来这样投资。
最后，即使某个机会提供了出色的利润预期，如果有很大机会发生人事问题，我们也不会参与投资。
作为合作伙伴，我向您保证的是，我将竭尽全力保持点点滴滴的好主意不断，并力求最大程度地发挥这些点滴主意的作用，但如果这些主意用完了，您将及时得到如实通知。那时我们大家都可以采取其他行动。
1966年业绩分析
1966年，我们投资运营的所有四个主要类别均表现良好。具体而言，我们的总收益为8,906,701美元，其得出如下：
在继续进行主要讨论之前，有必要做出一些提醒：
1965年1月18日的信中对上述各种类别进行了解释。如果您需要刷新记忆，并且您平日喜欢光顾的报亭没有袖珍版，我们很高兴为您提供这封信的副本。
分类不是一成不变的。没有任何追溯性地更改过去记录，但是最开始对有关类别的决定有时是作者任意决定的。
与按初始投资金额计算的合伙人回报率相比，按类别计算的平均投资回报会被低估。在以上数据中，假如我们在1月1日花100块钱购买的证券，在12月31日升值到150，则平均价格为125，即产生40％的利润，而常规方法则涨幅为50％。换句话说，以上数字使用市场价格的月平均值来计算平均投资。
所有结果均基于100％的所有权，不加杠杠。利息和其他一般费用从整体业绩中扣除，而不是按类别进行分类。与特定投资活动直接相关的费用（如空头股票支付的股息）按类别扣除。当直接借入证券并卖空时，显示的数字是这个项目的净投资（多头减去空头）。
上表的用途有限。每个类别的结果很大程度上出自一项或两项投资的收益率，并没有来源于可以得出结论和做出预测的大量稳定数据（比如像所有美国男性的死亡率这样大而全的数据）。相反，它们代表了不常见的不同个例的现象，引导出对各种投资方案非常初步的隐射，并因此被我们采用。
最后，这些计算不是像我们在算钱时那样精确，并且由于没有完全的自我检查，因此可能会产生笔误或数学错误。
控股类投资
1966年，与控股公司有关的收益主要来自三个方面。这是由于：（1）保留了我们1966年所持股份的收益； （2）在公开市场上进一步购买低于我们的控股权益估值的股票；以及（3）受控公司持有的，升值但尚未实现利润的有价证券。 1966年，所有项目的总价值为2,600,838美元。
但是，由于我在1966年11月1日的信中提到的因素，特定的行业条件以及其他相关的估值因素，在得出我们控股投资的合理估值时，截至1966年12月31日，该收益减少了1,034,780美元。因此，控股类的总收益减少为$ 1,566,058。
无疑，我们很幸运，在1966年期间，我们有较高比例的净资产投资于企业而不是股票。在这一年，同样的资本如果投入了普通市场，可能会造成亏损，甚至是巨大的损失。我们没有事先计划这一点，相反如果股票市场在这一年中取得了很高涨幅，那么这一类投资将是拖累BPL整体业绩的重要因素。 1967年，同样的情况也会发生。
一般股票市场的股票投资-私人持有
我们在这里的表现属于“每天21美元，每月一次”一类。在1965年中期，我们开始购买一种非常有吸引力的广泛持有的证券，该证券以远低于其价值的价格出售给了私人所有者。我们的希望是，在两到三年的时间里，我们可以以目前的优惠价格取得1000万美元或更多的投资。这家企业经营的各种业务容易让投资者理解，我们可以通过其竞争对手，分销商，客户，库存，以前的雇员等检查它在行业竞争上的优势和劣势。市场特有的条件给我们希望，如果有耐心，我们可以在不影响价格的情况下大量收购该股。
在1965年末，我们投资了1,956,980美元，所持股票的市场价值为2,358,412美元，因此401,432美元是1965年的业绩。当然，因为我们的兴趣在于购买更多，而不是出售，我们原本希望股价可以更低。这本来会挫败巴菲特合伙公司（Buffett Partnerships Ltd.）1965年的业绩，也许会减少有限合伙人兴高采烈的程度，但长期来看会改善回报（从心理上讲，由于普通合伙人会高兴，所有合伙人的最终心理波动变化结果将会是持平的）。这支股票的涨幅略高于我们的成本这一事实已经减慢了我们的购买计划，从而降低了最终利润。
1966年出现了一个短期业绩与最大化长期业绩之间冲突的更为生动的例子。我以前完全不认识的另一方发出了要约收购，从而取消了未来有利购买的机会。我做出了决定，最明智的（这可能不是），为我们后续是处理我们持有的，因此，我们实现利润总额为$一二六九一八一二月，其中$ 867749是适用于1966年。
虽然任何收益显得格外在1966年密切发展的良好市场环境中，您可以肯定，我对在山上开垦积雪山不满意。当然，在1966年的结果中也反映出了小问题。但是，如果从1966年的结果来看，如果从长期的角度来看，我们的状况会好得多，而我们将继续以低迷的价格购买大量的股票，而这种价格可能会在今年的市场环境中盛行。 。
好主意一毛钱，这么早的结局不会令人不快。当然，对于某些失败会产生可观利润的业务运营来说，这是可以说的。但是，通过检查我们在私有所有者类别中的平均投资，您可以发现开发替代想法有多么困难-尽管股价较低，但在今年余下的时间里我们一无所获，这本应有利于找到这样的机会。
一般股票市场的股票投资-相对被低估的股票
我们在这一类投资上的相对表现是有史以来最好的-这都归功于这只股票是我们在1965年底和1966年底的最大投资。该投资在我们持有的每年，都替我们大大超过了一般市场（1964年，1965年，1966年）的回报。尽管任何单独一年的表现都可能很不稳定，但我们认为大概率未来三到四年会有卓越表现。这只特殊证券的吸引力和相对确定性促使我于1965年11月引入基本规则7，允许BPL持有的单只股票可以不超过我们净资产40％。我们花费大量的精力不断评估公司的各个方面，并不断检验我们的假设，即这支证券优于其他投资选择。这种在不断变动的价格下对证券的评估和比较，对我们的投资运营绝对必要。
如果能够向股东们报告，我们在”一般股票市场中相对被低估”的这类证券投资中，持有十个行业中的十五种证券，而且这些证券都比市场表现要好得多，这种情况会更令人愉悦（并且能够显示出我们的投资有一个更好的未来）。 实际上，我们根本没有那么多好主意。如上所述，新产生的想法会不断地与当前的想法进行比较，如果效果是降低预期的业绩，我们将不会做出改变。近年来，当我们对我们最大持股的相对优势感到如此强烈时，这项政策导致我们的投资活动十分有限。这意味着，相比于早些时候很多好的投资想法，目前已实现的收益在整体绩效中所占的比例要少得多。
我们在这一投资类别上的高度集中，注定会在短期绩效上有巨大的波动-有些变化也会令人不快。其中，有些波动就发生在比我向合作伙伴报告的时间跨度更短的时间段内。这就是一个原因，让我认为频繁向合作伙伴们报告像我们这样的长期业务的短期动向是愚蠢的，并可能引起误导。
就个人而言，在去年股东信中关于多元化讨论的范围内，我愿意用大量短期变化的痛苦（别惦记着还有乐趣这一说），换取长期绩效的最大化。但是，我不愿意为寻求更好的长期业绩而承担大量永久性资本损失的风险。让我进一步说清楚这一点-根据我们的集中持股政策，合作伙伴们应为表现严重不佳的时期（在急剧上升的总体股票市场中更有可能出现这种情况）做好充分准备，以抵消我们偶然有的卓尔不群的业绩表现（比如我们在1965年和1966年达到的业绩），也为我们所期待的长期良好表现付出代价。
所有这些关于为长期目标而不懈努力的讨论，都使一位合伙人观察到“如果一个人的头淹在水中，五分钟也是很长的时间。”这当然是我们在操作中非常谨慎地使用借入资金的原因 。1966年的平均银行借款远低于平均净资产的10％。
关于”一般股票市场中相对被低估”的这类证券投资，我还有最后一句话。在这一部分的投资中，我们还经历了一件事情，有助于1966年的业绩，但损害了我们的长期前景。 在1966年，这个投资类别中我们只有一个非常重要的新想法。我们的购买是从春季末开始的，但是当外部条件使股票价格上涨到某个水平时，我们的投入只有大约160万美元（可以稳定地购买，但速度适中）。尽管我们在1966年六个月半的平均持股期的总收益为728,141美元，但在我们收购的过程中，如果股票价格在我们累积出一个很大的股份前，可以长期保持不动，那将是更加可取的.
Workouts
在去年的信中，我预测workout对我们的投资的重要性会降低。尽管它们在过去几年中并不重要。我对1966年的经历感到惊喜，在此期间我们平均在这类投资中放了7,666,314美元。此外，我们倾向于将借款用于workout部分的投资，这样我们使用的净股本资本确实就低于这个数字，而且我们的回报率比上面说的22.4％好。在这里，我们也遇到了很大的各种变化。截至6月30日，我们在该类别投资中的总利润为16,112美元，平均投资为7,870,151美元，因此我们确实有一个案例，表明业绩非常好的下半年抵消了业绩较差的上半年。
在过去的几年中，有时多达30-40％的净资产投入到workout中，这种情况将来极不可能出现。然而，我们可能会继续以适度的资本投入workout，并预期能收到相当的回报。