暖通布局
全球暖通空调格局:
1)中国是全球家用空调生产基地。2018/19冷年,全球家用空调产量1.85亿台,中国产量占比80%。2)中央空调全球龙头包括大金工业(大金、麦克维尔)、江森自控(约克、日立日本以外地区)、联合技术(开立)、英格索兰(特灵),三菱电机,这些公司的暖通业务都以中央空调为主。3)格力、美的是中国家用空调市场双寡头,暖通业务以家用空调为主;格力、美的中央空调品类齐全,在中国已经具备优势,并随一带一路向海外扩张。
全球暖通龙头:
欧美B2B工业集团模式:1)欧美企业(联合技术、英格索兰、江森自控)普遍在楼宇相关的B2B业务方面进行相关多元化,包括暖通空调、楼宇自动控制、安防系统、电梯。2)欧美企业原本是工业企业,切入暖通业务主要依靠并购整合。例如1979年联合技术收购开利;2005年江森自控收购约克国际;2007年英格索兰收购特灵。
日韩财团的暖通空调业务:1)日韩普遍存在财团模式,有别于欧美企业的相关多元化,财团的业务跨度更广阔。日本的三菱、韩国的三星和LG都涉足暖通业务。2)三菱集团原本是日本特色的财阀,目前已经解散。三菱集团原旗下的三菱重工、三菱电机都是工业集团,都涉足暖通业务。虽然三菱电机暖通业务规模相比其它专业的暖通龙头要小,但在暖通市场具有很高的知名度。
专业公司:大金是专业的暖通空调公司,以多联机出名。大金家用空调在日本、东南亚还有很高的份额,因此还保持着一定的B2C基因。大金也重视并购整合,例如2006年大金收购麦克维尔,既在美国市场站稳脚跟,又把优势拓展到大型中央空调。
中国暖通龙头的B2C基因:1)中国暖通龙头以格力电器、美的集团为代表性公司,其他家电企业如海尔、海信、奥克斯等都有涉足暖通空调。2)中国是追赶型经济体,地产销售以毛坯房为主,导致中国的家用空调规模明显大于中央空调。格力、美的从家用空调代工和销售起家,具有浓厚的B2C基因。
暖通龙头中,除格力电器、大金工业是业务结构单一的公司外,其他企业都是综合性公司。例如2018年营收规模665亿美元的联合技术业务包括航空系统、电梯和自动扶梯、暖通空调和楼宇自动控制等。
投资建议
中国暖通龙头需要保持B2C方面的特长,提高在发展中国家市场的品牌渗透率。另一方面,可以借鉴欧美企业使用资本手段在中国市场构建相关多元化的B2B业务。
国际暖通公司估值
国际公司估值:1)除三菱电机外,P/E估值在18.9-21.8x 2019e P/E;EV/EBITDA估值为 11.0-12.8x 2019e EV/EBITDA。2)三菱电机的财务指标偏弱,因此估值偏低。
风险
市场竞争风险;市场需求风险。
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