● 中国宏观简评
▲ 2019年3月，CPI猪肉价格同比转正，此后不断攀升，至8月同比增速达46.7%。随着猪肉价格快速上涨、CPI逼近3%，市场开始普遍担忧猪价上涨的“外溢效应”是否会引发全面通胀。在本篇报告中，我们分析此前几轮猪价的上行周期，仔细梳理了猪价上涨对其他食品项及非食品项的外溢影响。我们预计，考虑到生猪存栏录得历史同比最大跌幅、生猪存栏周期尚未触底，未来一段时间猪肉价格仍有上行压力。受此影响，未来1-2个季度食品价格仍将较有“粘性”、大概率将推动整体CPI过“3”，但与此同时，非食品价格仍将偏弱。除非经济周期动能企稳回升、或猪肉以外的品类也出现明显的供给侧扰动，猪价上涨或难以引发全面且持续的通胀压力。
▲ 2005年以来，我国经历了4轮明显的猪价上行周期，分别为2007-08年、2010-11年、2015-16年、以及今年，几轮猪价上行周期均由生猪疫情影响下的供给侧收缩引发。我们定义猪价上行周期为CPI猪肉项从同比转正至同比增速达到高点的阶段，根据这一定义，自2005年以来，我国经历了4轮明显的猪价上行周期，分别为2007-08年、2010-11年、2015-16年、以及今年。我们定义的4轮猪价上涨，均受生猪疫情影响下供给侧收缩推动——回顾历次生猪疫情，我们发现，在疫情爆发初期，生猪存栏快速下降、同时伴随猪肉价格小幅下跌；但当疫情得到控制之后，猪肉价格会伴随生猪出栏减少而明显上涨。
▲ 猪价与其他食品价格通常具有较强的相关性——具体而言，猪价上涨的“外溢效应”主要体现在供应链相关品类和蛋白质类替代品，而对其余食品分项的外溢并不稳定。纵观历次猪价上行周期，总体而言猪肉价格与除猪肉以外的CPI食品价格具有较强的相关性，表明猪价上涨对其他食品具有一定的外溢效应。但分析猪肉价格与各个
食品分项的相关性后，我们发现，猪价上涨的外溢效应主要体现在食用油、水产品、以及牛羊禽等肉类，而与其余食品类别（包括蛋类、粮食、奶类、鲜果、鲜菜等）的相关性在不同周期并未体现出明显的规律和附录，附录详细列举了猪肉与其他各个食品分项价格同比的相关性的历史走势）。但值得注意的是，猪价上涨对其他肉类价格也并不一定体现为“外溢效应”，比如在2015年农业供给侧改革的背景下，其他肉类价格受到压制、其“替代效应”反而限制了猪肉价格的涨幅。今年（2019年）的这轮猪价上行周期中，与猪价走势高度相关的仍然主要为食用油、水产品及其他肉类，与历史经验并未背离。
▲ 在猪价上行周期，食品与非食品通胀未必同向变化，两者走势相关性的强弱一般由总需求决定。往前看，受猪价上行影响，食品价格仍将较有“粘性”、大概率将推动整体CPI过“3”，但非食品价格仍将偏弱。除非经济周期动能企稳回升、或猪肉以外的品类也出现明显的供给侧扰动，猪价上涨或难以引发全面且持续的通胀压力。
行业研究
● 电信服务
▲ 工信部公布了8月份行业运营数据：通信行业营业收入同比增长1.9%至1,240亿元；其中电信业务收入同比增长1.1%至1,094亿元，行业收入在连续同比下滑5个月之后首次转正。
▲ 1、为了防止行业增长进一步恶化，运营商开始调整资费策略，推动市场转向良性发展。三大运营商已经宣布将修改“达量限速”套餐，取消限速规定改为对超额流量额外收费。2、我们认为行业流量资费的降幅将开始收窄，缓解ARPU压力。运营商也将加快产业互联网业务增长（包括IDC、物联网和云服务等），优化行业的长期增长引擎。同时，费用优化也会是运营商提高运营效率的主要举措，我们认为运营商将聚焦营销费用，进行渠道改革（发展线上渠道，优化线下门店，减少第三方渠道补贴）。3、受业绩下滑与5G资本开支高悬影响，行业估值已回落低位，我们判断如果业绩企稳回升，市场竞争环境改善，运营商将面临估值修复。我们认为出现的契机是运营商通过“开源节流”举措稳增长重回稳健发展轨迹，及5G服务问世有效地帮助运营商提升用户ARPU并且开拓出新的应用场景。
▲ 我们维持电信板块盈利预测不变。建议投资者积极关注5G投资机会（看好上游确定性强的中国铁塔、中通服）；提示运营商业绩企稳的边际改善，建议关注后续运营商开源节流稳增长的举措，看好中国移动（长期稳健，目前股息率4.8%）。
● 科技硬件
▲ 8月23日至9月23日，A/H股手机产业链总市值上升37.6%、TTM/2019/2020年PE分别达到38.2/30.7/22.7倍，处于行业周期偏上位置。
▲ 1）从苹果华为新机看技术新趋势：5G带动射频器件增加、ToF可能成为标配、瀑布屏利好机壳及马达公司。2）5G带动销量回暖，5G手机换机周期已正式开启。3）全球品牌格局出现变化，我们对华为海外市场情况保持谨慎。
▲ 我们小幅上调全球及中国市场预测。但目前行业最大的不确定性是缺少谷歌服务对华为海外手机销量及品牌格局的影响。未来一个月，我们认为手机产业链板块目前整体估值合理，存在像瑞声、比亚迪电子的个股追落后机会。
● 交通运输
▲ 至少一年向上周期在前。本轮周期在2018年中见底（2018年运价接近30年历史低点，拆船量创2003年以来新高），历史上看，向上周期可以持续3-4年，目前VLCC在手订单与运力之比仅10%，接近上轮周期启动之前的2013年。目前正处于走出底部向上的过程中（今年到目前为止运价2.2万美元/天，历史平均3.8万美元，年度均值高点9.8万美元），考虑到现在下订单的新造船需要1年到1年半的时间才能交付，我们认为油运板块未来至少一年是确定性周期向上的。从供需关系来分析，我们预计2019/2020年油运周转量需求增长2.9%、5.4%，2020年加快主要得益于美国巴西等地原油出口量增长带来的运距拉长；预计供给增速为5.6%、2.7%，2020年放慢主要由于新船交付预计将减少30%。
▲ 美国原油出口拉长运距的确定性如何？贸易摩擦后中国从美进口原油大幅减少（今年前7个月减少63%），今年以来中美原油贸易量仅占中国进口的1%，占美国出口的5%。1-6月美国总原油出口量增长60%，增量主要去往韩国、印度、日本等其他远东国家（占美国出口的39%；事实上美国目前出口量约占全球5%，除中国-远东的2.4倍，且由于美国港口限制，目前尚须小船倒运到大船，将进一步吸收运力；中国总进口量增长10%，来自巴西的增长较快，同样加长了运距。随着美国内部管道投产解决瓶颈，我们预计美油增产和出口将持续支撑油运需求。
▲ 脱硫塔集中安装将带动四季度旺季运价超预期：考虑到低硫油限制（2020年1月1日起全球海运燃油硫含量从目前的3.5%降低至0.5%）导致部分船舶安装脱硫塔（Clarksons预计16%、12%的VLCC将在2H19/2020年进坞安装），我们预计有望进一步降低有效运力增速（我们测算对2H19/2020有效运力增速影响约为1.3%-1.8%和0.5%-0.7%）。若集中在四季度安装，则将对旺季供求造成更大影响，推高运价。四季度为传统旺季，而3Q19运价已经好于往年，10月开始运价向上值得期待（历史四季度均值为4.5万美元/天，高于年度均值3.8万美元/天）。
▲ 盈利弹性大：目前招商轮船为世界最大VLCC船东，中远海能为世界最大油轮船东。VLCC运价每涨1万美金/天，我们测算中远海能和招商轮船将实现2020年盈利增厚11-13亿元。我们目前假设2020年VLCC平均TCE为4万美元/天（历史均值为3.7万，高点可达10万美元/天），招商轮船、中远海能A/H分别对应2020年市盈率11倍、12倍、6倍，如果运价上涨到5.5万美元/天，则估值降至6倍、7倍和4倍。
▲ 我们上调招商轮船至跑赢行业评级，上调目标价14%至6.25元人民币，对应1.6倍2020年P/B和31%上涨空间；考虑到三季度淡季好于预期，上调中远海能2019/20年盈利预测10%/9%至12.08亿元、24.47亿元，维持A/H股跑赢行业评级，上调A股目标价12%至9.31元（对应1.2倍2020年P/B和31%上行空间），维持H股目标价6.36港元（对应0.8倍2020年P/B和52%上行空间）。
公司研究
● 石基信息(002153.SZ)
▲ 石基信息旗下产品ReviewPro帮助海外高端连锁MinorHotel大幅改善了客户满意度与忠诚度，客户对于石基产品的评价较高。我们预计在客户希望加强与公司进一步合作的前提下，有望形成交叉销售。
▲ 1、MinorHotel是国际性高端酒店；2、此次双方合作主要是ReviewPro产品，效果获得客户的认可；3、我们认为ReviewPro的成功体现了石基产品的纵深优势，未来存在交叉销售的可能。
▲ 我们维持盈利预测不变。我们根据SOTP模型维持公司目标价49元不变，对应当前股价还有13%的上行空间。维持跑赢行业评级。
● 华能水电（600025.SH）
▲ 云南第一大水电运营商，外送电占比提升增强资产回报水平。2019年6月底，公司控股装机达22.9GW，占云南统调水电装机的42%，省内规模第一，全国仅次于长江电力。1）去年以来，澜沧江上游电站投产带动公司省外电量消纳比例提升至70%，外送电价较省内电价高20~30%，增强资产回报水平。2）我们预计工业转移至云南省将带动用电增速复苏，而当地新增装机较为谨慎，省内电力供大于求情况有望向好，领先的市场化交易或带来电价上行可能。
▲ 内生、外延双机遇实现未来盈利增长。华能水电长期发展仍具看点：1）内生：建设托巴电站（1.4GW），我们预计在2025年投产；研究开发澜沧江上游西藏段开发获地方政府支持、东南亚投资方兴未艾。2）资产注入：华能集团唯一的水电资产整合平台，2017年上市三年内有望注入集团非上市水电资产如华能四川公司，其电价好于现有机组、盈利能力稳健，且负债较低、现金流充裕，我们认为一旦注入将进一步增厚公司现金流水平。
▲ 水电行业强现金特性突出，降息周期资产价值吸引力上升。水电前期资金投入大、固定成本高，但发电清洁稳定，度电成本低，现金流充沛。目前水电开发已进入尾声，资产具备稀缺性。在降息周期中，水电企业或首先受益，财务费用下降（我们测算2019年融资成本每下降25bps，将带来公司盈利上升5%），无风险利率下行、风险偏好收窄带动估值提升，以及高派息特质增加吸引力。
▲ 我们与市场的最大不同？我们预计公司2020年资本开支将明显下降带来自由现金流进一步回升，提供更高的派息可能。从2020年自由每股现金流收益率角度来看，估值仍有上升空间。
▲ 我们预计公司2019~20年EPS分别为0.26元、0.27元，若剔除处置金中公司23%股权带来的37亿一次性投资收益影响，2018年核心EPS为0.16元，核心1.7/1.7倍P/B。基于DCF估值法（WACC6.0%），给予目标价5.77元，较当前股价有29%的上行空间，对应2019/20年22.2/21.5倍P/E和2.3/2.2倍P/B。
● 中国燃气（00384.HK）
▲ 我们去了一趟哈尔滨参观中国燃气的本地业务和管理层对即将到来的俄罗斯天然气进口交换了意见。总体来说，我们是相当乐观的，我们相信中国燃气是在一个很好的位置。
▲ 黑龙江一些细节：1、人均年用气量在93厘米三分之一排在低于全国平均水平；2、总用气量在20181.3bcm。我们预计一旦俄罗斯天然气被泵送，到2025年增加近两倍。
▲ 我们相信增加的天然气需求的很大一部分将来自家庭中央供暖系统在东北通常持续6个月，这是比大多数其他商业/工业用气更有弹性。
▲ 中国燃气在黑龙江有积累在城市燃气项目的一半，抢购50％的市场份额先发优势。该公司预计其市场份额进一步扩大利用俄罗斯天然气上升。
▲ 黑龙江省管道公司，其中国燃气持有25％的股权很可能被合并到国家管道公司。这可能意味着在黑龙江省所有城市，这可能进一步刺激下游用气需求一个统一门站价格。
▲ 维持盈利预测和HK$25.0的目标价，考虑到卷上的不确定性和俄罗斯天然气的价格依然存在。维持跑输大市。该股目前14.3倍2020年P/E。
● 中教控股（00839.HK）
▲ 中国教育集团宣布计划收购悉尼最大的民营企业大学KOI100％股权。
▲ 澳大利亚的高等教育市场根据澳大利亚教育部超过了整体市场的增长达到12.5％的复合年增长率2014-2018。KOI在悉尼一家领先的民办高等教育提供者通过一个执着专注占招生总数的99％，在2019财年的国际学生保持其竞争优势。
▲ 我们预计KOI维持盘整主要是通过新的主要产品和更好地渗透后固体有机增长进入中国市场。
▲ 我们以3％和17％提高我们的2019年和2020年收入预测，维持跑赢行业评级和HK$14的目标价。该股目前股价为21倍调整FY20eP/E，提供23％的上涨空间。