宏观研究
■海外央行观察
▲北京时间9月19日凌晨2点，美联储公布了 9月FOMC议息会议决议。9月再度 降息25pbs ,市场已有充分预期。在7月降息25bps后，此次再度降息25bps , 使得联邦基金利率目标区间降低至1.75-2.0%,市场对此已有充分预期，例如，会 前联邦基金^率期货隐含的降息25bps概率为100%.
▲美联储继续认为近期降息仅是“中周期调整"。两方面信息显示，美联储继续认为其 处于"中周期调整"而非趋势性降息中：1 ）对经济乐观。政策声明中美联储对经济 的评估修改变化不大，继续认为增长温和，就业增长稳健。相比7月边际变化是， 认为消赛强劲，顾资偏弱，首次提到出口偏弱。另外，9月更新的经游5测显示, 美联储官员对2019年和2021年GDP增长预测中值均上修0.1个百分点（分别至 2.2%和1.9% 1也即，美联储对增长前景相对乐观；2 ）点阵图中值显示2021年 重回加息路径。点阵图中值隐含对2019/2020/20212022年的利率变化路径为 -2/0/1/1次调整。也即，2021年重回加息路径,2022年继续加息。不过值得注意 的是，Powell似乎对这一表述更加谨慎。相比在7月会议明确提及"中周期调整" （mid-cycleadjustment）, MS叱欠細并未再明确猝这一说法；甚至在岡追 问是否畛认为处于”中周期调整",Powell也未正面回答，仅是大段阐述对通胀 在中期回归目标水平的预期。
▲但内部分歧进T加大,政策不确定性上升。1）此次反对票增加至3票（vs.7月 的2票;I其中，两位官员EstherGeorge和EricRosengren反对此次降息，希望 保持利率不变而与此相反JamesBullard投反对票是因为他希望此次降息50bps而非25bps ; 2 ）点阵图显示对未来利率路径预测分化『步加大。对于2019年, 17名官员中，有7名认为今年还将进一步降息25bps ,但有5位人认为联邦基金 利率水平年末应当在2.0~2.25% ,也即这次不应当降息。对于2020年分化更大, 有8名官员预计利率将相比当前最新水平再降息1次25bps，但有7名官员预计至 少加息1次或者2次。
▲积极应对货币市场波动；甚至可能提早启动”被动性扩表"，但并非代表货币政策立 场变化。因大量国债拍卖清算缴款与公司缴税日重叠，近期美国货币市场流动性紧 张，隔夜利率回购利率大幅上升。对此美联储积极应对：1）向市场注入流动性，周 二和周三蹈两推向市场汚熠］1230亿鈕流动性，且Powell玲如有必妻还 将蟀注入；2 ）进一步降低IOER,在联邦基金利率区间下调25bps的情况下，将 IOER下调30bps ,减缓市场压力；3 ）考虑提早启动"被动1封广表二Powell — 步表示,未来一段时间将进T考虑是否要提早启动”被动怕广表“以向银行注入 流动性。不过他也指出,这种“被动性扩表“只是操作层面解决银行流动性的技术 性调整，不代表货币政策立场变化。我们提示，”被动性扩表"即使实施，也将是小 规模的、缓慢的资产购买，与大规模、快速的主动性扩表完全不同，因而不应当理 解为I仑Q&
▲向前看，我们预计美联储将在今年4季度再降息25bps。向前看，美国经济增长可 能龄面临来自贸易摩擦不确定性、全球增长动能放缓、以及减税刺激效果消退这 ”三座大山"的压力。如果货币政策停止宽松，经济下行压力将相对较大、回落较 快。因而，我们预计美联储届时将继续降息应对。时点上，鉴于近期通胀上升，美 联储可能需要更多时间评估经济形势我们预计降息时点更可能在12月而非10月。
行业研究
■交通运输
▲ A股快递公司韵达、申通、圆通公布2019年8月经营数据。
▲ 1、韵达增速有所放缓，但单价维持较好:8月业务量8.33亿票，同I:匕増长45% , 依細著高于行业（29%）,较7月的高增速（56% ）放缓。8月单价3.20元,同 比口径不可比，环比小幅上升2% ,单票收入维持较好。2、申通增速在高聾下继续加快，但单价跌幅扩大:8月业务量6.75亿票,同I：匕增长56%,较7月的增速 （52% ）继续加快，低基絶应消失（去年8月业务量增速从7月的37%加快到 47% ）的情况下依然高增长。单价2.76元，环比下跌1% ,同比下跌13.5% （差于 7月的同比下跌12.5% ），我们认为申鼬务後速龄加働旦单价跌幅继续扩大或 对其短期盈利能力造成一定压力。員圆通增速回升：8月业务量7.67亿件，同比 增长49%，较6月（36% 1 7月（42% ）龄回升,8月单价2.72元，环比下降 3% ,同比下降17% ,略差于7月同比下降幅度12% ,我们认为圆通在二季度业务 毆慢的楊兄下耘曜速觥需期牲一定的价格。
▲目前股价对应2020年P/E :中通19.5倍非通用准则P/E （预计19/20年净利润増 速20%/17% ）韵达25.5倍扣非P/R预计19/20年扣非净利润增速26%/20% ）, 申通16.6倍（预计19/20年扣非净利润増速8%/16% ），圆通14.1倍（预计19/20 年净利润增速U%/17% 1中通依然是我们的首选,韵达后续估囲广张空间较小, 股价的收益将主要受盈利増长驱动，但盈利增速稳定性更高，我们长期看好；而圆 通、申通估值具有较大吸引力，建议关注圆通、申通的预期差。
■节能环保
▲市场一直对垃圾分类对焚烧企业可能的影响较为关心：1 ）垃圾分类后，进入焚烧厂 的干、湿垃圾比例的变化；2 ）入厂垃圾热值变化情况；3 ）以及垃圾焚烧发电企业 盈利可能的影响。近期媒体公布上海垃圾分类的效果显著，我们根据披露数据进行 测算。
▲垃圾分类后上海实际焚烧、填埋噂垃圾量从2.1万吨下降至1.55万吨，约下降 26%左右。我们测算入厂垃圾中，湿垃圾比例从50%下降至34%。若入厂垃圾减 少20%湿垃圾比例减少约12ppt垃圾热值提升约19%吨上网电量约提升23%。 短期情景下，，若垃圾减少20% ,焚烧项目总收入将下降约9% ,但考虑实际运营中 成本亦将下降，我们认为对利润影响有限。在长期情景下，若垃圾减少20% ,处理 量将减少7% ,相比短期情形增加13个百分点，总收入提升约6%.若考鐵改増 加热员荷上限,我们测算若技改后热负荷上限提升30% ,若垃圾减少30% ,垃圾 曜*仅杪2% ,"祸升16.5%.
▲我们认为垃圾分类之后,短期垃圾焚烧企业虽然营收承压，但是我们认为垃圾焚烧需求増长空间充足，长期来看随着垃圾焚烧企业产能恢复以及企业对在手项目技改 提升热负荷,有望进T提升垃圾焚烧企业营收水平。重申垃圾焚烧板块投资机会， 建议关注上海环境（601200）、瀚蓝环境（600323）、中国光大国际（00257.HK 1
■海外•公司
▲ Costco作为全球知名的会员制连锁仓储超市巨头，已于8月27日在中国大陆开设 第一家门店。我们通过复盘Costco的发展應,希望能找到其过往业绩快速成长 的核心驱动力，以及其独特商业模式如何实现高性价比商品与高运营周蹴率间的 正向循环，尤其是其在面对电商巨头的冲击下，如何通过商品端、供应链、物流端、 门店运营等环节的竞争优势打造，实现自身的可持续成长。Costco的发展经验对国 内超市巨头的崛起具有显著的借
▲ Costco :会员制连锁仓储超市的开创者与领导者，近30年营收、净利复合增速均 超过10% ,优秀同店表现驱动业绩瞧成长。受益于公司独特经营模式下的鉗展 店与优秀同店表现，公司成功抵御了行业周期性波动与电商冲击，实现了业绩持续 快速成长,1989-2018财年Costco营收复合增速10.4%净利润复合增速11.3%.
1）新店拓展：平均每年净开店23家,稳健有序的展店前广大市场覆盖面的同时, 也为新店培育预留了充足时间，单店贡献稳步爬升.3年期门店/10 驟老店的平 均单店销售额较新店分别提升24%/81% ;2洞店增长:剔除油价波动与汇率影响， Costco历史同店增速始终保持在4%以上，仅在2009财年金融危机期间出现下滑, 体现公司在门店经营上的增长韧性和可持续性。
▲ "会员制"和”以低价格提供高品质商品"为商业模式本质，重塑实体零售业态。1 ） 盈利模式：通过低价优质的商品引流,会员费是主要利润来源,公司的收入来源为 商品销售及会员赛，商品价格约为对手的60-80% ,单店年收入约1.86亿美元，坪 效约135万美元/平米；会员赛收入基本就是公司净利润，客户主要为中产阶层, 续费率高达90% ; 2 ）独特商业模式在财务指标上的特点：低毛利率、低运营成本 与高周转，带来更优的ROE与现金流。公司综合毛利率13% （较同行低约10个百 分点）,其中商品销售毛利率仅11% ；赛用率也低8-12个百分点，由此带来净利率 2%-3%，处于行业中高水平；存货周转率达11.8次，高于一般超市企业的7-9次， 更快的资产运营效率也带来了更高的ROE水平（26.6% ）。
▲从商品端到门店运营，四大杀手铜成就全球会员制仓储超市巨头。1 ）商品端：商品 做减法，服务做加法，奠定引流优势，一方面聚焦畅销品，精选SKU至3,700个， 大包装、全球买手保障商品的低价优质属性；另一方面加油站、美食广场等咐加服 务及退货政策，也提升购物体验和信任感；2 ）供应链：批量+直采，提升议价能力、 减少加价倍率；3 ）物流端:70%商品由供应商运送到24个区域中转仓整合中转, 8小时内配送至终端门店，有效提升周转效率；4 ）运营端：低成本运發念渗透门 店运营的各个环节，租金：选址相对偏远，80%门店为自有土地及物业，有效减轻 租金上涨风险；人员:自助式仓储卖场,库存直接存放在上方货架，砌灘货、补 货成本；折旧摊销：简易装潢陈列，减少不必要装修支出。
▲过去27年，得益于业绩持续增长与估值温和提升双重驱动，Costco总市值由30 亿美元成长至1290亿美元,増幅超过40倍，且历史少有回撤,市场表现优异。历 史估值中枢约25倍，由于独特商业模式带来的业绩成长确定性，2009年以来其 P/E估值水平由历史低点温和上行至目前的36倍P/ETTM.
公司研究
■歌尔股份（00224LSZ）
▲我们近期再度邀请歌尔股份管理层在上海与投资人交流,对歌尔成品业务的进展和 牌展望仍然非常有信心。
▲ 1）无线耳机业务有机站续超预期。2 ）AR/VR先发优势明显，优先受益行业拐点。 3） AIOT有迎来全面爆发。
▲ 蹶跑赢行业评级，考虑板块整体估值上移，上调目标价11%至20.00元，对应 19/20e 51.0/33.5X P/E ,对比当前仍有27%上行空间。
■上海医药（601607.SH ）
▲9月17 B ,上海医药与俄罗斯BIOCAD签署协议，设立合资公司 SPH-BIOCAD（HK）Limitede上海医药以现金出资2.004亿美元，占合资公司股权 50.1% ; BIOCAD以现金2,994万美元及6个生物医药产品在大中华区的永久、独 家的研发、生产、销售及其他商业化权利作价出资，占合资公司股权的49.9%.
▲我们对此合作表示乐观态度。双方首批合作的6个生物医药产品包括3个生物类似蹄3个创新生物药。3个生物类似药已在俄罗斯上市销售。3个创新生物药IL-17 抗体产品（已于今年4月俄罗斯上市）、一款PD-1抗体产品（处于申报审批阶段） 和一款GITR抗体产品。我们预计上海医药最快可以于2-3年后有生物类似药在中 国上市。
▲该合资公司作为BIOCAD在大中华区的唯一平台，未来将持续引入前沿生物医药产 品和生物技术。双方还约定以合资公司作为大中华区的唯一平台，依托各自在产品 研发、注册申请、精益生产及市场推广等领域的资源优势,就细胞治疗、疫苗等领 域的更多研发创新项目启动全面战略合作，持续开发及拓展生物创新产品管线。
▲公司将加快转型升级步伐。公司预计未来3-5年，研发投入比例将由目前占工业收 入7%提升至10%以上。目前，上海医药共有9个创新药处于临床阶段，10个仿制 药品种获批生产,6个品种通过一致性评价,拥有490项专利。
▲ A股鮪跑赢行业评级和24.50元目标价，对应15.9倍2019年市盈率和14.3倍 2020年市盈率,较当前股价有31%的上行空间。H 雌持跑赢行业评级和20.10 港元目标价，对应11.7倍2019年市盈率和10.5倍2020年市盈率,较当前股价 有35%的上行空间。
■中粮肉食（01610.HK）
▲猪价处于周期向上阶段,行业长期变革空间广阔：我们通过弹性测尊和历史框架进 行判断,认为当前猪价处于上行周期中,我们相对看好2H19~2020年猪价表现。 同时，我国生猪养殖龙头具有成本优势，但整体市占率较低,行业前五位养殖公司 总市占率仅约7% ,我们认为未来养殖规模化与头部份额提升将是确定趋势。
▲ f 化养殖模式，出栏有高增长潜力：公司以自繁自差模式为主，配套种猪、饲料、 硬件等设施,以保障高效率及低成本。公司经营稳健,财务健康,具有产能扩张基 础。我们预计2019年公司生猪养殖产能将増加近100万头至约500万头。同时， 考虑^洲猪瘟疫情影响，我们认为本年公司生猪出栏量将承压，但因2H19公司母 猪存栏开始回升,公司2020年出栏量有望恢复。整体看,我们预计2019/2020年 出栏量分别为220/300万头,同比-13.7%/+36.4%°
▲多维外延布局，产业链协同发展：公司布局屠宰与生鲜肉、肉制品、肉类贸易业务, 实现产业链协同发展。其中，屠宰产能瞧扩张,且品牌生鲜肉销售攀升体略构升级；肉制品业务在品牌与渠道上具有看点；肉类贸易具有成熟体系，本年牛肉进 口大幅増长。我们与市场的最大不同？我们认为市场目光仍更多聚焦公司中期业绩 不佳,而对明年业绩的高增长机舗期不充分。我们认为公司明年生猪出栏量同比 向上且受益于猪价上行，业绩将迎將放。潜在催化剂：生猪价格将带动公司业绩 大歸放，熟司股价最核心的催化剂。
▲我们预计公司2019-2020年EPS分别为0.10、0.57人民币，CAGR为212.6%. 我们认为猪价上涨将带动公司2020年业绩大幅释放。当前股价对应2019/2020年 20.4/3.7倍市盈率。首次覆盖并给予跑赢行业评级，目标价3.60港币，对应 2019/2020年31.2/5.8倍市盈率，目标价较当前股价有53%向上空间。