$中通快递-SW(02057)$ $圆通速递(SH600233)$ $韵达股份(SZ002120)$
疫情下，货流不断，为中国商业和居民消费带来保障。以顺丰和三通一达为代表的快递巨头在这一特殊环境下的“基建”成色显露出来。不仅包括2C的时效和快递，还有2B的供应链/货代、同城业务、国际物流业务，都成为了货品流通不可缺乏的一环。在这个时点，从上市公司了解一些快递行业的经营状况，颇为应景。
各家“家底”的对比
每家快递企业都会把自家可视化的“家底”，放在财报或者其他材料的摘要部分，显示其网络的强大、布局的广泛、业绩的增长等等（申通除外）。这些摘要页信息可以去掉主观表述，精炼成简单的数据和客观比对：
· 顺丰：时效件为基本盘，以单票高毛利为基础，尽管存在增长挑战，仍是底蕴深厚。具体来说，顺丰的核心资产在于全链条的布局：丰巢、派件网络、机队、仓库。这些三通一达可能都没有的东西，我都有；可能有的东西，规模上你比不过我。这就是顺丰的底蕴。不过顺丰的复杂性，可以写成几篇详尽研究，不是我们今天关注的重点。
· 中通：“三通一达”优等生，主要体现在包裹数量的领先，加盟商关系的良性化，运输资产的丰富，以及除顺丰外最大的固定资产投资规模。
· 圆通、韵达：尽管用的20年数据，但短期无论从资产布局还是包裹数量都暂时比不上中通，不过追赶势头迅猛，还没有掉队的势头。
· 申通：从资产布局上，形似三通一达的其他家，就是规模和布局略小。至于经营收益是不是等比例的”精美“一些，其实后面可以看的很清楚。
如何理解三通一达的经营同质化？
从各家公司20年财报拆分了营收，信息量极大。把几个重点的事情指出来：
· 派送成本的迷思：三通一达并非营收大越大，规模越大
三通一达终端派送主要由外包公司完成，对派送费用的处理，各家政策不同。中通把揽收和派件的收入、费用出表；圆通、韵达、申通都在表内。重点是，两头派送的成本其实很高，仅考虑成本端（比收入更真实），单票圆通1.17，韵达1.18，申通1.39（嗯？）。刨除了派送成本的单票收入和单票成本，能更体现单票为快递企业的服务价值和干线运输价值，并且公司之间变得可比：
从单票收入看，中通1.37，圆通1.15，韵达1.06，申通1.03，货量越小，单票收入越低；从单票成本看，中通1.04，圆通0.99，韵达0.89，申通0.96，各公司间存在分歧，后面再说；单票毛利/毛利率：中通0.33，24%；圆通0.16，14%，韵达0.17，16%，申通0.07，7.3%，毛利也显然存在货量越大，单票毛利/毛利率越高的规律。
· 规模效应的迷思：如何理解快递业务的规模效应
狭义上的规模效应，体现在生产资料利用率提高、公司层面费用摊薄等。具体到快递行业，表现在：单车运输利用率大，中转中心开工率高，加盟/合作派送单位单量足，因为这三块是单票成本影响最大的。
从单票干线运输成本来看，中通0.51，圆通0.51，韵达0.61（0.55加上折旧0.09和职工薪酬0.03的一半），申通0.57（0.42加上折旧0.05和职工薪酬0.25的一半）。这里并不能清楚看到规模对运输成本的线性规律性递减。其实各家的运力是弹性的，高峰时段有些干线运输是分包的，反过来说，单量大也不一定意味着集中，运输管理效率可能也是有问题的。但这里必须看出，中通和圆通的优势是显著的，这是体现公司运营水平的高低，以及干线布局的合理性。
中转成本：中通0.31，圆通0.43（中转费+中心操作成本），韵达0.22（装卸货+其他中转费用+折旧摊销一半），申通0.25（中转+仓储+折旧的一半）。这里各家差异略大，上下差距最大达到两倍。圆通在中转过程的高成本，是需要解释的，或者打开更多年报来查阅原因。从中转中心机械化水平来看，自动化分拣设备的摊销成本在单票成本中占1分-3分，很低，不是影响成本的关键。同理，圆通10架飞机成本摊下来也是1分。这样的话，可能是圆通中转阶段管理略差，或者中心布局过多导致？
最后是刚才提到的派单成本，圆通1.17，韵达1.18，申通1.39。这里相对好用规模效应来解释：规模越大，单量越多，对毛细血管终端的派件服务商的要价力越强。而申通的高派单费，除了高价吸引服务商外，还有挽留重点的意思。毕竟，还有看不到的极兔在争夺终端资源，申通作为三通一达的老幺，这就比较难受了。
综合来讲，运输、中转两件大事，管理重于规模；第三方派单成本的控制，则是规模大于一切。
· 固定资产投资可以提升利润？
运输车辆：把干线运输能力牢牢掌握在自己手中，是快递公司的核心竞争力，也是没有任何争议的。从单票成本来看，经历20年固定资产大扩张之后，圆通韵达的单票运输工具折旧成本0.02和0.04，并不特别高。应该说，运输车辆跟随公司业务增长而逐步增加，没有什么疑问。而增速如果不及预期，则会带来短期阵痛，需要各地方的管理层做好平衡。
分拣设备：有幸去过一些分拣中心，每天开工时间（开工率）主要在晚上，根据当天单量开机若干小时，直到工作完成。1111或者618可能会通宵。自动分拣确实降低了人为失误，提升速度，但不必然降低成本，尤其是人的成本。人力依旧是中转过程中必须投入的。因此，我的直观理解，是中转中心的开工率，决定了单票成本，而非设备技术升级。
总结一下
· 作为背景出现的顺丰，由于业务过于庞杂，时效市场（按照20年口径）下滑，新业务发展不顺利（尤其同城、冷链），国际业务不透明（嘉里物流，你年报多披露点行不行），暂时不作为重点研究对象。
· 三通一达中，仅考察快递运营，则中通优秀，圆通韵达打平手，申通有待提升。
· 快递是能赚钱的，关键是投资扩张和营收扩张的节奏配合。申通失速，跟上需要一些外部助力。股权上的事情这里不谈。
· 继续看好电商市场增速，未来5年内按照15%以上的复合增长率也是合理的（中通预2021-2024年20%）。因此，估值可以适当放大。
· 仅按照上述标准，结合各家当前的盈利水平和营收增长速度，我看好中通（港），目前价格处于估值中枢偏低水平；至于圆通、韵达，有点贵了。
声明：目前无任何上述股票持仓，也没有建仓打算。