开首坑： #圣农发展#
本文针对圣农的财务数据的分析，围绕近五年的年报、中报展开。最近五年是圣农产能倍增、注入深加工板块、形成龙头地位的重要发展历程，同时也跨越了一个以上的白羽鸡价格周期，分析具有一定代表性。本文的其余参考内容包括17年10月股份增发公告、近期券商深研、凤祥2020年招股说明书和其他企业年报。第一部分讨论资产负债表。
1. 资产负债表分析
参考2020年中报，圣农的资产负债表十分清爽，主要资产负债如下：
典型的重资产养殖企业，固定资产构成主要资产。
从近五年的BS变化趋势来看：现金主要为维持流动性，没有大起大落的情况；经营性资产占总资产比例稳定；固定资产逐年增长，公司仍在资产扩张中；有息负债比例在19年旺年后大幅降低，20年中有息负债占总资产比例不到20%，远低于5年中峰值2017年的35%；账面未分配利润金额高，20年分红后仍有39亿元，近每股3.15元。
1. 1 库存分析（不重要）
总体来看，生产链条上的各个存货项目占比稳定，即原材料/库存商品/消耗性生物资产占比为：4/3/2。
存货-原材料：主要是作为饲料的玉米和豆粕等，伴随产能增长存量扩张。公司在尽调采访中表示：近年玉米和豆粕采购策略发生变化，库存扩大至2个月用量。此外20年玉米涨价明显，两者结合使“原材料”账面金额不断增高。
存货-库存商品：20年中相较19年末上升显著，与疫情相关，如原计划供应日本奥运会的鸡肉未能实现，以及供应商怯于囤货而导致库存上移。总体而言，圣农的库存商品基本可控，减值较小（减值主要由于库存商品引起）。考虑到圣农当下客户主要为B端，深加工端产能甚至无法满足需求。尚存的疑问是：食品板块是否存在结构性商品滞销，尤其是2C产品？目前看来，最新中报无上述迹象。
消耗性生物资产：主要是种蛋，雏鸡和肉鸡。近五年规模十分稳定，与肉鸡产能相互印证，波动应该主要来自于饲料成本和暂时的偏离。
结合销售成本来看，公司合理存货周转天数在70天左右，20H1的83天略高且可以接受。疫情带来影响有限：生产端，圣农本身远离人口密集区域，厂区自带抗疫属性；销售端，2B客群随着餐饮、外卖等需求旺盛而略有增长。因此，公司生产经营受到影响较小，并安然度过了疫情考验。
尚存问题：2C端食品是否存在滞销？新增食品产能是否能长期有效消化？未来2C端销售增长后，是否存在存货风险？如何衡量？
1.2 经营性债权债务（不重要）
进入食品领域后，公司经营性债权情况劣化，应收款周转天数增加至20天左右，针对下游的债权周转天数趋势相同，在40天左右。虽然账龄增涨，但应收账款减值比例很低，绝对数额为百万级。
从经营性债务来看，公司对供应链上游拥有统治力，账龄稳定在30-36天。
相比可比食品公司：安井食品应收周转天数10天，应付周转天数80天；双汇应收周转天数1天，应付周转天数20天。因销售链条建设成熟度，B端客户强势程度，C端渠道比例不同，应收账户按周期会有不同。
圣农在海通10月尽调问答中宣称：食品板块在2C切入市场的端口包括线上及线下，2020年Q1-Q3线下销售额3亿元，同比增速20%，线上销售4亿元，反超线下商超渠道，主要渠道包括天猫京东拼多多以及若干生鲜平台。如果是线上平台销售带来的滞后期产生较长的应收周期，那么我们就并不需要担心未来应收产生大额坏账。
总体来说，公司依然有能力执行OPM策略，只要减值比例可控，经营性负债尚且不是研究本公司的核心要素。
尚存问题：食品板块的扩张模式，是否会导致过分占用经营性现金？边际扩张的渠道是否会产生信用不佳的渠道商从而产生坏账？
1.3 固定资产（重要）
圣农的固定资产主要分为4大类：生产用建筑物和土地，机器设备，运输设备，其他设备，其年折旧比例分别为2.3%~4.7%，6.3%~9.5%，11.9%，19%。根据我们算出的平均每年4.7%~4.9%的综合折旧比例，可见公司最重的资产也就是生产用建筑是最重的一块资产，其次是机械设备。每年折旧摊进销售成本，可以视为重资产的维持性支出（不计经营性现金流出）。不过，重资产中的建筑物（鸡场、食品工厂）占比约72%中有一笔隐藏资产，即工业用地到期不可能按原值补偿土地和建安成本（个人观点），公司经济账面的折旧成本应当低于账面数额。
其次，从营业成本拆分出来的折旧费用合计，年均高于固定资产折旧净增加值10%以上。这一现象的原因在于公司的生产性固定资产在不断更新换代。由此可见，作为一家拥有30多年历史的白羽鸡一体化龙头企业，其生产线和技术依旧在不断更新，目的是提升生产效能、迎合政策法规的需要。可以说，这既是圣农重资产模式的优点，同时也是缺点：即部分投入是用于提升效能而非提升产能。
最后有一点值得注意：圣农的重资产模式，导致生产效能应当以“销售成本：固定资产原值”的关系进行评估，这种关系密切，原因在于：
· 销售成本=产能*产能利用率*单位生产成本。忽略产能利用率因素，白羽鸡成本端波动小于价格端，因此产能与生产成本关系密切；
· 固定资产原值=固定资产账面价值+累计折旧+减值。在不同的固定资产平均周期下，实际的产能是一样的，但是账面价值却差异很大。
因此，圣农这种大型养鸡&食品企业，无论如何扩张，销售成本：固定资产原值应当是稳定数值。如果拆分深加工板块及饲养板块，则该比例的其余波动，则主要来自于固定资产获取成本的波动（自建、购买、并购等）。
有了以上共识，可以对固定资产要素进行更深入的分析——在建工程，为后续产能扩张的定量分析打下逻辑基础。
1.4 在建工程（重要）
首先承认，非流动性资产的投资金额与产能提升的比例并非一成不变。其影响因素除了上述提到的获取方式的成本波动，还包括成本端提升，改进生产效率设备的采购规模，非生产性固定资产的获取等等。本节对上述因素作了拆分分析，尽可能还原圣农单位产能扩张所需要的投资金额。
在建工程给了我们拆分两大业务板块进行 单独分析的基础。总结了近五年出现在重要在建工程建设的项目清单，以及各期投入金额，简单得到以下几个观察：1. 主要固定资产自建用于饲养和食品深加工两大业务，非相关投入金额少；2. 参考浦城、政和鸡场建设，养鸡场是个长期投入，并且建完一个就转入固定资产一个，在建周期不会太长（大约1年）；3. 近年改造、配套、修缮类工程较多，侧面印证了固定资产分析中，对于技术更新带来重资产投入的这一结论。
以上是在建工程带来的固定资产增加。购买的部分约占自建部分的10%，并按此比例计入各业务单元的固定资产增加。至于并购，企业在2017年全资收购圣农食品，并表了其固定资产科目。至于收购欧圣则并不对并表范围产生影响，不再考虑。
由此，用于食品深加工板块历年的固定资产原值可以计算得出：
· 2016年：7.82亿元，来自被并表圣农食品固定资产，数字参考并购公告；
· 2017年：12.59亿元，来自被并表圣农食品在建工程、当年深加工在建工程投入，加采购部分；
· 2018年：12.69亿元，来自当年深加工在建工程投入，加采购部分；下同…
我们知道，2020年10月，食品七厂开业，食品板块理论产能达到27.18万吨。实际产能达到上述数额，主要还差生产线的引入，即报表科目中的“工程物资”，数额较小，忽略不计。因此，对应27.18万吨食品产能固定资产投资原值为13.75亿元，即每万吨食品产能固定资产投资5060万元。
同理，可计算得到：每万吨饲养肉鸡的固定资产投资，为1.28亿元。
上述计算仅仅是账面投入的计算，也就是公司自建固定资产的成本。如果上市公司采用并购方式获得固定资产，如圣农食品案例，那么收购过程会有很大溢价，其PB达到3.49。由此需要计算上市公司溢价收购对应的固定资产原值获取成本。以下公式是一种对固定资产获取成本偏高估的计算方式，即其他资产均在账面原值下收购，仅在建工程及固定资产享受溢价：
（并购对价+负债BV-流动性资产BV-其他非流动资产BV）*（固定资产BV/（固定资产BV+在建工程））/（1-折旧率）
=（202000+110901-71011-19080）*（60897/(60897+27300））/（1-22%）
=19.72亿元
对应账面原值的溢价比例19.72/7.82-1=1.52倍
这，就是上市公司体系外孵化后收购所需要支付的溢价！
圣农从17年开始，内生性发展重心在食品深加工，不断加足马力上线产能，以满足B端客户需求。随着这块业务已经获得阶段性成功，未来圣农发展的规划应当是双轮驱动（很多公司都喜欢双轮驱动…），即饲养板块+食品板块全面增长。其中，饲养板块采用基金模式在控股股东培育下发展，孵化成熟后导入上市公司，模式类似于圣农食品；食品板块则依靠内生资金发展，预计未来将加强C端渠道，稳扎稳打地扩张产能，同时做高产品毛利。
以上是第一部分对BS表的数据分析，由于可能结合了对相关产业的不切实际的认知，仅供分析参考。后续将抽空补充“第二部分：利润表及现金流量表分析”和“第三部分：企业估值”。
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