本文分上下两篇。原计划是针对我的投资体系中，关于操作时点的一句话“在炮火中买入，在烟花中卖出”，以此为题。挑选了2个我略有想法能写几句的案例，恰巧是牧原股份和腾讯。如有巧合触动您的痛点（详见《如何做到“烟花中卖出”之牧原股份》评论区），请看如下声明：
本人在雪球发文，没有利益诉求，仅为寻同道中人 @终身黑白 @老柏树也有春天 @小散户 。不想秀认知----秀了也不会长肉；不为证明我是股神----股神也不会有空写文给您看；不欲影响您的买入或卖出----各人对自己的投资负责。牧原将是我唯一一篇有卖出倾向的长文，今后企业分析我只负责正面按摩。特此申明！
-------------------------------------本文只有大逻辑--------------------------------
一、行业简评
本人在IT及互联网行业从业近20年，有一定行业感知度。和A、T、H三家大厂有一定的工作接触，不止网络上的道听途说。简单说下我对国内互联网行业的评价。
1、毋庸置疑，经过20年的耕耘，国内互联网已经从极剧增量的时代，步入缓慢增量+存量的时代。存量在于各种碎片化的挖掘，上一批城市主体互联网人群的上网时间和上网应用范围，已经相当深入、挖无可挖，甚至有一部分网民已经开始“腻了”、“反感生活碎片化”。存量的竞争主要靠资本（比如补贴）和运营（推广渠道），产品力已经属于最最基础的能力。而增量之所以缓慢，前提是尚未沉入网络的人群，必先通过城镇化、现代化等社会变化，才能转变为新的网络用户。
2、存量时代入口是最重要的因子。目前涉及C端人群的“衣食住行娱”方方面面的入口已经被头部抢占瓜分。新的入口少还不说，关键是即便发现新的入口，也会被头部利用资本、资源等优势力量抢占。目前入口主要被A、T、字节等占据。但如果考虑商业版图包括股权投资和技术合作方面的因素，大部分在A和T两家的布局中。目前相对受入口影响偏小的是游戏，游戏更依赖于“产品+运营”的能力，有可能不依赖于入口。
3、国内不管哪个大厂的技术水平，本质都在应用层面上。只看谁能把国际上领先的玩意（指主流的开源项目）摸得更透、用得更深。结合天朝国情的模式创新倒是很多超越欧美。所以在技术短期无法超越同行的前提下，大象可以轻易碾压蚂蚁，或者蜂群等着小虫试错变成强壮工蜂的时候，把它圈进蜂群。
4、前期因为“互联网+”极大的提升了信息、流通、协作等方面的效率和供需匹配，政府对互联网行业的迅猛发展是积极态度。但随着近几年增量逐渐下降，进入存量为主的时代，资本对外延的利益侵占就越发的突兀。本质上是增量放缓后，利益方的利润追求还维持原来的高速扩张，逼迫从业者不断去挖掘新的利润点，进而引发对其他行业、其他人群（包括用户群）的利益挤压甚至侵占。
此现象所引起的社会矛盾已激化至引起政府注意，所以近年来政府开始不断出台一些针对性的政策来约束资本。小的如出台政策规范个人信息权益保障、大数据杀熟等，大的就是今年最新的提法：“实现共同富裕，从侧重发展逐渐转向发展与公平并重”，换而言之就是利用技术掩盖的“模式创新”，即把大部分人的财富转移到少部分人手里的行为，将会受到关注、限制甚至打压。此从蚂蚁金服上市挫折、官媒批评社区团购抢了小商贩生意等事可见端倪。如今更是公开积极的打击“垄断”，而垄断的对象也即几个头部。
所以在分析互联网行业时，一定不能忘了增量存量转换、引导社会公平这个大背景。
二、企业简评
1、A和T的企业行为有很多相似之处，但认真思考会发现其企业文化大相径庭。我个人的主观感受是两点：
（1）腾讯不要考虑“战略”是否牛掰，这就是一个跟着大势发展起来的企业。新人入职培训都会讲小马哥几次想卖掉公司其实并没有多少战略思维的故事。另外在引入优秀的外部人才当权之前，QQ那伙老人仍在管理层中有明显位置，QQ帮如果有远大战略，这些年也没张小龙什么事了。再说到领导人战略这点上，小马哥显然不够另外三马（马斯克、马云、马明哲）这么有个性。
（2）在ATH中，TX的一线员工对企业文化的认可度最高。其实大厂的工作强度、业绩压力、大企业病和内卷化程度都不小，在我看来没有特别的差异，并没有谁过得特别舒服或者轻松愉快。但略有一点感觉不同的是，内部人吐槽的程度感觉TX最少，或者说TX平时自吐比较多。但是腾讯目前想做什么事情，不管来自于哪个事业群的童鞋，理解度和认可度都还可以----简单来说，就是“能不能做得很牛掰我不知道，但能不能做我知道”，总体上信任公司还没有到发展的天花板。
2、业务高速扩张乏力
我们知道，当前腾讯有CDG（投资）CSIG（产业互联网+）IEG（游戏和娱乐）PCG（基于QQ向内容转型）WXG（基于微信）几大事业群。其中PCG一直再调整，CSIG更像是和传统面向B端的IT企业抢蛋糕，最赚钱的是IEG和WXG。
CSIG虽然号称战略，但其实腾讯本身没有B端的基因。如果这个事业群继续做下去的话，有大公司背景、有国内顶级的IT资源和运营能力、有国内最贵的技术资源，加上KPI，亏损是不太可能的，但B端生意嘛高利润也是不指望的。
PCG什么都在干，不断调整、做一堆新东西又不断整合。更像是以前QQ那帮老人没有一个特别明确的方向。有明确方向的又和WXG、IEG很多重叠。但他做的每一件事情都是有需求群体的，有很多条垂直小赛道。所以加上KPI和现代产品管理体系，还是确保赚钱。
IEG很赚钱，而且由于入口引流加上储备的项目足够多，这个钱可以一直赚下去。即使未来没人玩王者荣耀了，还有下一个热点游戏等着。产品很多+运营足够强，除非国家禁游（对未成年人限制的风波已渡过，而且氪金并不依赖于未成年群体），暂时看不到什么拐点。要说不好的，就是行业简评里提到的游戏并没有太多的入口限制，别的公司仍然有机会分蛋糕，很难达到绝对的市占率。
WXG也很赚钱。用户习惯已经培养得很深了，暂时没有看到颠覆者，或者颠覆者就是微信本身。存量是本质的问题，在存量下面挖出新的价值点，不可避免就是过碎、层次过深。比如小程序、公众号、朋友圈、视频号...互相之间相互挤占，信息泛滥+越来越碎。已经说不清我拿起手机打开微信是想找人说个事儿，还是先看别人发给我的视频、热文，还是进朋友圈看下别人在干嘛。不知道大家有没有这种感觉？功能越来越多，像拍一拍或者炸屎，实在是存量环境下外部需求的开发已经赶不上内部资源的充沛。各种内部功能在内耗，却没有外延占领比如字节系、游戏端的时长。
3、当前所遇到的问题
最近腾讯遇到的问题，其实本质不是企业问题而是行业问题。18年曾遭遇一次对游戏产业的规（yan）范（da），约束了未成年人的游戏行为。但那一次我认为连伤筋动骨都不算，因为未成年人不管玩多长时间，本身他是没有收入的，最终付费还是来源于成年人，改变一下模式优化付费人群的通道即可。而今年的情况却有些动到筋骨了，主要是三点：
（1）前面提到的基础人群增量转存量问题，竞争显著大了、价值挖掘更费力了。扩张的边界再不是星辰大海。
（2）互联网行业反垄断。即使你投资了一个好跑道怎么样，不再允许你独占这个跑道了；即使你已经独占了入口又怎样，不允许你利用这个优势为所欲为了。反垄断不是一朝一夕的事情，长期斗争。
（3）投资受阻。腾讯一半是从社交扩展的自有业务，另一半更像是一个投资公司。外部受国际关系影响，到国外上市的难度明显增加；内部受“引导社会公平”大背景的影响，在教育、医疗两个大方向上持续改革施压。这两方面对互联网思维（模式创新，资本运作，羊毛出在狗身上猪来买单）下的前期投资都是不利的，甚至Q2关于课外教培的政策约束，直接影响了腾讯数百亿的投项。
（4）现在鬼故事越来越多，这两天又开始传说下一步要控制“游戏产业”。注意，我们不应该去主观的判断此事的可行性，猜测等同于赌大小；应该有底线思维，直接假设此事会成真，那么最差的结果会如何？（我的答案类似于本节第一段话）
综上：腾讯目前处于内生增长放缓，外部炮火轰鸣的阶段。
三、逆向思维
1、成长陷阱分析
√ 保持较高增长需要有高门槛。腾讯企业具备品牌推广、人力资源、技术储备、资本优势、规模资质、产业链丰富、世界一流运营能力等综合实力，更容易获取行业份额，避免与新进入者同一维度恶性竞争。
√ 虽然成长的增速会明显下滑，但由于股价的暴跌，导致估值的下降相对增速的下滑更明显，所以估值反而趋于合理（目前TTM<20倍，已经不是高增长给的高估值了）。
√ 主业盈利模式清晰，不清晰的扩张部分目前并不影响当期利润、仅影响未来增速。
√ 现金流优秀，暂无盲目扩张/转型或战略失误导致资金链断裂的风险。
√ 互联网行业空间发展客观讲是增速变缓，增量下降，深挖存量。从极速扩张进入相对稳定上升的阶段，影响的还是增速、不是企业的命门。
2、行业逆向思维
我们可以看出，目前的问题是互联网行业每一个大大小小的公司都会面临的问题，并非腾讯一家，枪打出头鸟，打击点更明显。
从历史上小马哥的性格来讲，腾讯的企业文化面对政策监管，态度应该是积极拥抱的。适应了政策要求，问题应该是能逐一解决的。并没有主动违规、不服监管的领导者动机（对此条可参考对比某云、某团、某多多等）
但是互联网行业不会消亡，而会更好的为了人民服务而发展。
协同、交流、供需、文化娱乐等方面，促进社会效率、经济流动和人民精神文明的板块，也不会消亡，只会更加规范、赚应该赚取的那部分钱，减少巧取豪夺、坑蒙拐骗的偏门。
所以目前行业是在规范，行业的未来是向好的、也没有理由不看好。
腾讯当前的基本盘并没有动摇，暂没看到被一棍子打死的风险。企业各方面综合能力有扎实的根基，包括用户群体、用户习惯、盈利模式、雄厚资本和技术资源储备。最坏最坏就是把有问题的部分全部砍掉，断尾求生。适应之后盈利能力反而会更强。
四、安全边际和投资时机
当前已暴露的问题和风险，并不会对腾讯的盈利模式造成显著影响，只会对腾讯的增长速度造成影响。而随着股价从高点下跌了45%，企业变难、增速变缓、甚至大刀阔斧改革和收缩的预期已有很大部分反映在价格上。
目前腾讯的用户群的体量足够大、运营模式足够成熟，所以盈利是不用担心的。瘦死的骆驼比马大：WXG和IEG的基本盘在那里；PCG也有大量的资源在手；而CDG和CSIG是用丰厚的现金流投的，可以看作过去时，最惨的结果就是未来没有获益，而不会像重资产行业一样无法退出、背负沉重的财务压力。
所以，我在7月27/28号写到：“企鹅的股价已经跌到比较合理的区间了，长线投资的可以考虑逐步加仓。 不测底，后面还有低点。不要着急，大概率有周线级别的震荡，买入时机比较充分。”、“腾讯先观望几周，确实没子弹了。假如有3xx的机会，再想办法找钱。”
这大概就是我建议的投资时机。当前不贵，企业大概率出坑重振旗鼓，但估值也还不算特别便宜。我没有预测底部的能力，建议大家根据自己的资金量和投资策略，考虑赢率。420买当然比480买赢率高，350买当然赢率更高，但也可能等不到这样的机会----就我个人而言，当前的价格虽有一定吸引力，但并不像其他一些选择那么“低廉”，还需要确定性再强一些。
全文完。
不吹票、不荐股。仅分享个人分析思考的过程和结果。
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